公司深度报告：产能释放遇风电景气，助剂龙头业绩可期

公司是精细化工领域的老牌高新技术企业：一直以来致力于开发用于改善材料表面性能、难燃性能与柔化性能的新材料产品。经过多年发展，公司的主营业务已由最初的聚醚改性硅油拓展到表面活性剂、阻燃剂与硅橡胶等领域，并在各主营领域中拥有全国龙头、全球领先的产能规模与工艺技术。2021年以来，受益于新建产能的逐渐释放、行业供需结构改善以及上游原材料价格上涨带来的成本支撑，公司业绩再上一个台阶。2021年前三季度实现营业收入9.35亿元，同比增长50.93%；实现归母净利润1.23亿元，同比增长28.39%。 聚醚胺：供需偏紧下的国产替代。1）供需缺口驱动价格走高：受益于下游风电叶片、建筑、页岩气开采等领域的高景气，需求延续高速发展，全球新增产能投产规划与需求增速并不匹配，我们认为未来两年供需偏紧；2）风电领域国产替代正当时：海外聚醚胺产能供给承压，国内风电叶片及专用环氧树脂国产化程度逐渐加深，聚醚胺国产替代将加速；3）产能为矛，规划未来产能全国龙头：公司目前设计产能3.1万吨，已位列全国第二、全球第四。未来还将投产年产4万吨聚醚胺及4.2万吨聚醚项目，有望逐步成为全国龙头、全球领先的聚醚胺生产厂商； 4）成本为盾，一体化提升盈利空间：公司聚醚胺的现有产能以及规划产能都配备充足的聚醚多元醇，能实现聚醚的完全自给，并将聚醚产能优先分配于聚醚胺生产需要，让聚醚胺的产品链更具韧性，尽可能地减少未来由于上游材料供应不足或价格上涨所带来的风险。 阻燃剂板块：公司阻燃剂板块以经营聚氨酯用磷系阻燃剂为主，设计产能3.48万吨，全国前列。聚氨酯磷系阻燃剂需求量受益于下游聚氨酯行业景气与产业升级而稳中有增，但2020年以来已有三家公司合计约8万吨产能分别被当地政府勒令关停，未来可能还会有不在化工园区内的生产厂商遭到关停。再考虑到新产能从规划到稳定供产需要2-3年时间，在需求稳中有升的情况下，预计未来1-2年内TCPP的行业结构将从供需平衡演变成供需紧张，愈演愈烈的供需关系将驱动聚氨酯磷系阻燃剂盈利能力上行。 盈利预测：预计公司2021-2023年实现营业收入分别为13.78亿元、18.77亿元和20.73亿元，实现归母净利润分别为1.61亿元、2.96亿元、3.67亿元，同比增长17.21%、84.06%、23.80%。对应EPS分别为1.07、1.97、2.43，当前股价（2022年2月11日收盘价）对应的PE倍数 分别为18X、10X、8X，首次覆盖予以买入评级。 风险提示：产品产销不及预期风险、原材料价格上涨风险、下游需求不及预期风险、行业竞争加剧风险、产品出口受阻风险、在建项目扩产不及预期等风险。 1.公司概况 1.1业务概况 晨化股份是精细化工领域的老牌高新技术企业，一直以来致力于开发用于改善材料表面性能、难燃性能与柔化性能的新材料产品。经过多年发展，公司的主营业务已由最初的聚醚改性硅油拓展到表面活性剂、阻燃剂与硅橡胶等领域，并在各主营领域中拥有全国龙头、全球领先的产能规模，还具备较强的产品开发、工艺设计能力，服务的终端客户广泛分布于风电、建筑、石油页岩气开采、农药、聚氨酯等领域。 表1：公司主营业务板块 公司前身晨化集团成立于1995年，在2013年完成股份制改革。2014年公司成立全资子公司淮安晨化新材料，风电领域聚醚胺产品D230荣获高新技术产品称号。2017年公司在创业板IPO上市，为年产5000吨聚醚胺与15000吨烷基糖苷改扩建项目募集资金。 2018年产能15000吨/年烷基糖苷项目试生产，2020年产能2万吨/年阻燃剂项目试生产。 图1：公司发展历程 2021年公司新增聚醚胺产能10000吨/年，并与淮安工业园区投资促进区签订合作协议框架，初步确定投建年产4万吨聚醚胺及4.2万吨聚醚项目。 表2：公司各板块产能分布（吨/年） 截止2021Q3，公司第一大股东持股比例为24.07%，前十名股东持股比例占43.07%。公司实控人为于子洲，任公司董事长、兼任总经理。公司在国内设立和参股了多家子公司以便开展各产品板块的产销业务，其中淮安晨化是公司最重要的生产基地，设计产能占比全公司总产能约70%；上海晨化国际贸易成立于2021年12月，负责公司相关产品出口以及国外市场开发。 图2：公司股权结构 1.2财务现状 财务状况方面，公司近年整体保持稳中有升的趋势。2021年以来，受益于新建产能的逐渐释放、行业供需结构改善以及上游原材料价格上涨带来的成本支撑，公司业绩再上一个台阶。2021年前三季度实现营业收入9.35亿元，同比增长50.93%；实现归母净利润1.23亿元，同比增长28.39%。 图3：营业收入及增速 图4：归母净利润及增速 分业务来看： 1）表面活性剂是公司最主要的业务板块，2021年上半年，该板块实现营收3.78亿元,占比总营收60.10%；实现毛利1.06亿元，毛利贡献率达67.95%。 2）阻燃剂板块20000吨/年的新增产能在2021年得到高效利用，支撑板块业绩迅速上升，2021年H1阻燃剂板块实现营收1.9亿元，同比增长167.61%，收入占比提升18.49个pct至30.21%；实现毛利0.42亿，同比增长121.05%，毛利贡献率为26.92%，是支撑公司业绩增长的第二支柱。 3）硅橡胶方面，2021年以来原材料成本的大幅走高无法有效地通过产品价格及时传导，导致产品利差承压较大、业绩不振，2021年上半年板块毛利率仅为12.65%，同比去年下滑9.11个pct，营收占比与毛利占比分别为9.54%与5.13%。 图5：2021H1公司营收结构（按产品） 图6：2021H1公司毛利结构 公司聚醚胺、烷基糖苷的所有产品以及阻燃剂板块的主要出口产品均已完成REACH注册（欧盟认证），太阳能光伏组件密封胶通过美国UL论证，具备在欧美地区开展相关产品销售业务的资质。近年来，公司愈发积极开发国外业务，产品远销至欧盟、俄罗斯、伊朗、日本、韩国及东南亚地区，2021年上半年实现海外营收1.18亿元，同比上升210.12%，占公司总营收18.81%。 图7：公司营收结构（按地区/亿元） 2.表面活性剂：产能释放未来可期 2.1聚醚胺：风电景气提需求，国产替代正当时 行业壁垒高、海外企业份额高，存在较大进口替代的空间 聚醚胺又称端氨基聚醚，由聚醚氨化后制得，是一类末端为氨基、主链为不同分子量聚环氧丙烷/环氧乙烷的胺类化合物，因具有低粘度、低蒸汽压、低色泽、能获得高韧性的环氧体系等优点而被用作环氧树脂固化剂、聚脲弹性添加剂与印染助剂，最终应用于风电、纺织、铁路、油气开采领域。 聚醚胺行业壁垒较高，全球范围内只有数家企业掌握成熟的生产工艺。主要的技术门槛体现在将聚醚多元醇的羟基取代成氨基的工艺环节以及生产流程设计中。目前生产工艺上主要包括水解法、氨苯氧基法、氨解法、离去基团法、氨基丁烯酸酯法等，其中氨解法是目前最主流的工业生产技术，对生产厂商的设备投入、操作成本、催化剂制备技术都有较高的硬性要求。除此之外，由于聚醚胺下游应用领域众多，客户对产品的性能要求也有所不同，因此还要求厂家具有针对不同聚氧化烷基结构与性能需求的产品开发能力。 从客户端来看，风电、页岩气等领域的客户对聚醚胺的安全性、性能以及稳定性要求较高。以风电叶片领域的客户为例，这些客户基本都已形成符合自身产品需求的特定环氧树脂固化体系，而不同企业生产的聚醚胺性能会有所区别，如果更换聚醚胺，就可能需要根据新聚醚胺产品的固化特性对工艺流程重新调整，导致成本与费用支出扩大。因此，若聚醚胺厂商与客户建立起业务关系，一般情况下将长期稳定牢固，对新进入行业的竞争对手形成壁垒。 图8：聚醚胺上下游产业链图谱 聚醚胺的工业生产流程可分为间歇法与连续法。连续法在特定的固定床反应器（滴流床反应器、鼓泡床反应器）中进行氨化反应，有效提高催化剂使用效率，能实现反应转化率≥99.0%、伯胺选择性≥99.0%，产品质量高，而且每吨生产成本能降低400至500元，但主要被美国亨斯曼等少数公司所垄断。 表3：间歇法与连续法比较 国内聚醚胺厂商在早期均采用间歇工艺，副反应较多，反应转化率低，产品质量较差。 目前，国内已有领先企业完成技术突破，晨化股份、阿科力等企业已打破连续化生产工艺的壁垒，其中晨化股份是国内唯一同时采用间歇法和连续法生产工艺生产多种聚醚胺产品的厂家，有望通过利用两种技术各自的特点在聚醚胺的产品性能、产品品类以及生产成本等方面奋起直追。 图9：连续法生产流程 聚醚胺粘度低、可操作时间长、能显著改变终材料性能的特点尤其适用于大型复合材料的生产制造，而从下游应用结构来看，聚醚胺最主要用于风电叶片的生产制造，2020年风电领域聚醚胺消费占比达61.60%。建筑领域方面，聚醚胺由于能改善终端产品的疏水性，而被用作地坪固化剂、水性涂料以及聚脲防水材料，最终服务于高速轨道、海上平台等建筑的防水保护方面，是聚醚胺的第二大应用场景，消费占比为24.5%。除此之外，胶黏剂、纺织品处理、油气开采领域聚醚胺需求分别占需求总量的4.5%、1.7%、1.2%。 图10：2020年聚醚胺下游消费结构 众多应用的领域快速拓展与推广令全球聚醚胺行业处于快速发展的阶段，根据沙利文咨询数据，全球聚醚胺行业市场规模由2016年的18.39万吨上升至28.61万吨，年复合增长率为11.68%，预计未来每年继续保持11%的高增速，到2025年全球聚醚胺行业规模将达48.61万吨。而受益于风电、高速铁路在国内的高速发展，我国聚醚胺行业市场规模增速高于全球，2016-2020年中国聚醚胺行业CAGR为24.53%，由4.22万吨上升至10.14万吨，预计到2025年国内聚醚胺总需求将达14.8万吨。 图11：全球聚醚胺行业市场规模（万吨） 图12：中国聚醚胺行业市场规模（万吨） 国外厂商对聚醚胺的工业尝试早了约半个世纪，显著的先发优势使美国亨斯曼与德国巴斯夫仍主导着全球聚醚胺市场，两大巨头的聚醚胺产能分别为12万吨与8万吨，合计占全球总产能64.41%，占据了绝大部分的市场份额。国内目前仅有正大新材料、晨化股份、阿科力、皇马科技、万华化学等少数厂商具备规模的聚醚胺产能，其中，截止2021年年底，正大新材料聚醚胺产能为3.5万吨，暂列国内首位；晨化股份新产能陆续投产后聚醚胺设计产能达3.1万吨；阿科力、皇马科技产能分别为2万吨与0.8万吨，万华化学专注于新产品的开发与突破，岳阳昌德年产能已提升至1万吨，各家厂商后续均有扩产计划。国内厂商经过多年技术发展与突破，在主流产品的质量上已与海外竞争对手旗鼓相当，但在产能、产品品类等方面与海外竞争对手还存在一定差距。 图13：2021年全球聚醚胺行业格局（产能） 风电为轴、多核驱动，供需紧平衡或延续至2024年 风电的叶片长度一般在50～100米之间，并且通常在沙漠、草原以及海边长时间工作，因此对于叶片的韧性、强度、耐候性都有十分高的要求。环氧树脂由于具有良好的力学性能、尺寸稳定性、耐化学腐蚀性等特点成为了大型风电叶片的材料首选，目前高性能环氧树脂为基体、碳纤维作增强材料的方案成为了风电叶片生产最主流的选择，环氧树脂与碳纤维风电叶片风电叶片原材料成本占比分别高达36%与28%。 而由于环氧树脂本身是一种无定性的粘稠液体，本身不会硬化，且加热成塑形、受热易变软，因此原始的环氧树脂是不能应用于风电叶片的，只有加入固化剂固化之后才具有实用价值。而在目前所有的工业化胺类固化剂中，聚醚胺与大型风力发电叶片制造的性能和工艺性要求最为匹配，再考虑到行业内对聚酰胺固化环氧树脂的工艺技术已十分成熟，且大部分厂家都针对聚醚胺设计好了固化体系，因此我们认为聚醚胺未来在风电叶片环氧树脂领域被替代的可能性不大。 图14：风电叶片成本构成 图15：聚醚胺在风电叶片领域的应用 风电的新增装机量以及存量市场下旧风电叶片的更换将会决定聚醚胺的主要需求量。从历史装机来看，政策补贴是促进新增装机量的最重要因素，尤其在2019年《国