与头部机场利益深度绑定，利好长远发展

与头部机场利益深度绑定，利好长远发展 核心观点： 中国中免(601888) 推荐(维持) 事件： 上海机场1月13日发布公告，拟收购PhoenixDawn持有的Uni-Champion32%股权，对应核心资产为公司下属子公司日上子公司日上上海、日上中国经营的上海机场、首都机场、大兴机场线下免税店，以及线上会员购业务，权益比例为15.68%。此外，上海机场还将收购博裕投资持有的中免日上互联网科技12.48%股权。 本次交易概况： 收购主体与收购方式：为上海机场与上海机场公司于香港成立的合资公司， 分析师顾熹闽 ：18916370173 ：guximin_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522070001 市场数据2023-01-12 A股收盘价(元)225.02 其中上海机场占合资公司权益为80%，上海机场投资占20%。此次交易标的 股票代码 601888 资产穿透后为日上上海、日上中国分别于上海两场、北京两场的线下免税业 A股一年内最高价(元) 232.93 务，以及线上直邮业务的15.68%股权。此外，还包括为中免多个线上免税、有税渠道提供代运营服务的日上互联公司12.48%股权。值得注意的是，本次上海机场收购的股份并非中国中免持有的相关股权，而是从中免的非关联方Uni-Champion（由PhoenixDawn处收购）、博裕投资处收购。 从交易对价看，定价低于历史平均：（1）Uni-Champion评估价为42.19亿元，对应2021年该公司利润仅4倍PE，低于过往免税资产的平均定价； （2）日上互联网评估价27.4亿元，对应2021年10.8XPE，亦略低于过往免税平均定价。我们认为，此次收购定价较低，可能主要考虑了2021年相 关机场免税店免除了高额租金成本，导致2021年利润过高，若对比2018- 2019年利润情况，预计PE在9-10倍之间，但也略低于过往免税资产的平均定价。 影响：顶流机场和公司利益实现绑定，有利国内免税市场扩大 上海机场此次收购事项落地，标志着国内最大的国际枢纽机场，与全球最大的免税运营商利益实现了深度绑定。此前市场对机场、免税运营商的分歧在于双方的议价权博弈。但我们此前观点则认为，基于双方各自企业属性以及国家吸引消费回流国策，双方合作多于博弈。此次伴随上海机场与中免在枢纽机场、市内免税、线上免税等多个渠道的利益实现绑定，市场二者的博弈担忧将彻底解除。同时，伴随上海机场成为日上股东之一，未来日上的租金成本将更加可控，从而可以在维持较好利润水平的基础上，进一步让利C端消费者，共同做大国内免税市场蛋糕。 盈利预测与投资建议 预计公司2022-24年归母净利各为76、147、187亿元，对应PE各为63X、32X、25X。考虑公司未来2-3年在海南仍有综合体项目投产，以及国人市内免税店政策等催化仍存，公司中长期成长看点仍多，维持“推荐”评级 风险提示：疫情反复；自然灾害等不可控因素；新项目销售进展低于预期。 A股一年内最低价(元) 156.10 上证指数 3,195.31 市盈率 00000.00 总股本（万股） 206,886 实际流通A股（万股）195,248 流通A股市值(亿元)4,393 相对沪深300表现图 2% -18% -38% -58% 22/1/14 22/3/27 22/6/7 22/8/18 22/10/29 23/1/9 -78% 中国中免沪深300 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 公司跟踪_中国中免（601888.SH）：Q3基本面拐点确立，盈利改善+产能扩张有望释放成长动力公司跟踪_中国中免（601888.SH）：乘风上扬，精耕海南离岛免税、完善优化布局 公司点评● 旅游零售Ⅱ 2023年01月14日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 67675.52 59593.81 107430.97 139660.64 收入增长率% 28.67 -11.94 80.27 30.00 归母净利润（百万元） 9653.74 7556.60 14728.48 18713.20 利润增速 57.23 -21.72 94.91 27.05 毛利率 33.68 32.24 37.00 38.00 摊薄EPS(元) 4.67 3.65 7.12 9.05 PE 48.97 62.56 32.16 25.27 PB 15.96 13.80 9.09 6.57 PS 6.59 7.49 4.15 3.19 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公司财务预测表资产负债表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产38541.69 44074.94 79497.43 102860.21 营业收入 67675.52 59593.81 107430.97 139660.64 现金16856.20 32011.75 42177.86 71882.59 营业成本 44882.36 40379.44 67681.51 86589.60 应收账款105.99 530.48 166.93 793.94 营业税金及附加 1839.44 1549.44 2793.21 3631.18 其它应收款839.53 589.25 2397.91 1186.75 营业费用 3860.94 3992.79 8594.48 13966.06 预付账款347.99 431.37 600.63 788.27 管理费用 2249.86 1847.41 3974.95 4469.14 存货19724.70 9844.76 33486.82 27541.30 财务费用 -42.52 0.00 0.00 0.00 其他667.29 667.33 667.28 667.34 资产减值损失 -498.93 -715.13 -1074.31 -1396.61 非流动资产16932.03 16932.03 16932.03 16932.03 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资991.69 991.69 991.69 991.69 投资净收益 162.33 59.59 85.94 111.73 固定资产1843.30 1843.30 1843.30 1843.30 营业利润 14804.47 11407.58 23613.33 29999.10 无形资产2401.32 2401.32 2401.32 2401.32 营业外收入 17.10 10.00 10.00 10.00 其他11695.73 11695.73 11695.73 11695.73 营业外支出 20.16 20.00 20.00 20.00 资产总计55473.73 61006.98 96429.46 119792.25 利润总额 14801.40 11397.58 23603.33 29989.10 流动负债17136.13 15910.15 32449.97 31821.47 所得税 2436.77 1709.64 4720.67 5997.82 短期借款411.34 505.03 598.73 659.18 净利润 12364.63 9687.95 18882.66 23991.28 应付账款5879.91 4294.52 12278.35 8625.68 少数股东损益 2710.89 2131.35 4154.19 5278.08 其他10844.89 11110.60 19572.89 22536.62 归属母公司净利润 9653.74 7556.60 14728.48 18713.20 非流动负债3546.20 3546.20 3546.20 3546.20 EBITDA 16120.31 12063.11 24601.69 31283.98 长期借款0.00 0.00 0.00 0.00 EPS（元） 4.67 3.65 7.12 9.05 其他3546.20 3546.20 3546.20 3546.20 负债合计20682.34 19456.35 35996.17 35367.67 主要财务比率 2021 2022E 2023E 2024E 少数股东权益5172.60 7303.94 11458.13 16736.21 营业收入 28.67% -11.94% 80.27% 30.00% 归属母公司股东权益29618.80 34246.68 48975.16 67688.36 营业利润 52.72% -22.95% 107.00% 27.04% 负债和股东权益55473.73 61006.98 96429.46 119792.25 归属母公司净利润 57.23% -21.72% 94.91% 27.05% 毛利率 33.68% 32.24% 37.00% 38.00% 现金流量表(百万元)2021 2022E 2023E 2024E 净利率 14.26% 12.68% 13.71% 13.40% 经营活动现金流8328.82 17940.98 9996.47 29542.55 ROE 32.59% 22.07% 30.07% 27.65% 净利润12364.63 9687.95 18882.66 23991.28 ROIC 30.31% 21.78% 29.79% 27.77% 折旧摊销1521.94 0.00 0.00 0.00 资产负债率 37.28% 31.89% 37.33% 29.52% 财务费用206.03 0.00 0.00 0.00 净负债比率 59.45% 46.83% 59.56% 41.89% 投资损失-162.33 -59.59 -85.94 -111.73 流动比率 2.25 2.77 2.45 3.23 营运资金变动-6494.04 7587.50 -9884.56 4256.39 速动比率 1.04 2.08 1.38 2.32 其它892.60 725.13 1084.31 1406.61 总资产周转率 1.22 0.98 1.11 1.17 投资活动现金流-2317.53 49.59 75.94 101.73 应收帐款周转率 638.53 112.34 643.58 175.91 资本支出-2153.20 -10.00 -10.00 -10.00 应付帐款周转率 11.51 13.88 8.75 16.19 长期投资-187.98 0.00 0.00 0.00 每股收益 4.67 3.65 7.12 9.05 其他23.64 59.59 85.94 111.73 每股经营现金 4.03 8.67 4.83 14.28 筹资活动现金流-3817.04 -2835.02 93.70 60.45 每股净资产 14.32 16.55 23.67 32.72 短期借款-6.03 93.70 93.70 60.45 P/E 48.97 62.56 32.16 25.27 长期借款0.00 0.00 0.00 0.00 P/B 15.96 13.80 9.09 6.57 其他-3811.02 -2928.71 0.00 0.00 EV/EBITDA 25.87 36.99 16.60 12.11 现金净增加额1997.85 15155.55 10166.11 29704.73 P/S 6.59 7.49 4.15 3.19 数据来源：公司数据中国银河证券研究院 分析师简介及承诺顾熹闽, 本人承，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。