火电扭亏+分红比例提升，资产迎来价值重估

事件： 公司公布2023年年报和2024年一季报。2023年实现营业收入567.12亿元，同比增长12.32%；归母净利润67.05亿元，同比增长64.31%；2024年Q1实现营业收入141.08亿元，同比增长6.43%；归母净利润为20.35亿元，同比增长26.14%。 电价上升对冲电量下滑，雅砻江水电业绩持续稳健增长。 2023年和2024年Q1，雅砻江水电公司发电量分别为842.4/196.3亿千瓦时，同比下降4.8%/8 .2%；平均上网电价分别为0.31/0.33元/千瓦时，同比增长11.1 %/4.5%（2023年电价上涨主要原因为锦官电源组送江苏部分的电价较同期有所上调）。电价上涨对冲发电量下滑，叠加23年投产的柯拉光伏与腊八山风电增量，雅砻江水电23年全年实现净利润86.5亿元，同比增长17.7%。 展望未来，雅砻江水电公司仍具备长期业绩增长的基础。雅砻江流域水风光一体化基地已纳入国家“十四五”规划，基地总规模超1亿千瓦，本阶段规划装机7800万千瓦，计划到2035年全面建成。主要参股水电公司新增机组投产之后，将为川投能源持续贡献投资收益增量，带动公司业绩增长。 火电：发电量提升叠加燃煤价格下行，公司火电盈利改善。 2023年和2024年Q1，公司火电发电量分别为581.2/151.6亿千瓦时，同比提升14.9%/17.7%。 燃煤价格下行叠加发电量同比上升，带动火电板块盈利能力持续改善。根据公司2023年年报，主要火电控股子公司2023年净利润达到13.5亿元，2022年同期为-17.5亿元（注：纳入统计的部分火电子公司包括国投津能、国投湄洲湾、国投钦州、华夏电力）。其中钦州火电厂2023年度电净利润高达0.063元/千瓦时。 钦州三期1号和2号机组（装机规模均为66万千瓦）分别于2023年12月和2024年4月投产，高盈利性机组的投产有望持续增厚公司盈利。 新能源装机稳健增长，将持续贡献业绩增量 2023年公司新增新能源装机243.24万千瓦，带动风电、光伏发电量分别同比增长33.25%和60.36%；营业收入分别同比增长22.3 %/32.5%。另外，分红方面，根据公司2023年度利润分配预案，每股派发现金红利（含税）0.4948元，预计合计派发现金股利约36.9亿元，约占公司2023年归母净利润的55%，相较于2022年度利润分配比例提升约5pct。 盈利预测与估值：考虑到来水等不稳定因素的影响，调整盈利预测，预计公司2024-2026年有望分别实现归母净利润83.1/89.8/97.6亿元（24/25年前值为85.2/90.7亿），对应PE分别为14.2/13.1/12.1x，维持“买入”评级。 风险提示：降雨来水不及预期、电价超预期波动、燃煤价格超预期波动、公司新能源项目开发进度不及预期等经营风险 财务数据和估值