央行首套房贷利率动态调整政策点评：按揭利率动态调整机制形成，需求端政策加大力度可期

按揭利率动态调整机制形成，需求端政策加大力度可期 —央行首套房贷利率动态调整政策点评 2023年1月15日 证券研究报告行业研究行业专题报告房地产行业投资评级 看好 上次评级 看好 江宇辉地产行业首席分析师执业编号：S1500519100002联系电话：+8618621759430邮箱：jiangyuhui@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 按揭利率动态调整机制形成，需求端政策加大力度可期 2023年1月15日 摘要:降息与下调按揭利率或为后续需求端发力主要政策。1）从历史来看降息与下调房贷利率为历次下行周期中重要调控工具：从历次房地产周期来看， 全国商品房销售金额持续下行时，贷款基准利率下调，同时房贷利率也随之下调，下调幅度与周期持续时长和幅度相关，而本轮下行周期当前已经超过08年和14年，目前5年期LPR较2021年仅下降35BP，金融机构 人民币个人住房贷款加权平均利率截至2022年9月下降至4.34%，较2021 年12月高点下降129BP，与2014年下行周期仍有一定差距，因此按揭利率仍有下行空间。2）从按揭利率与房价走势来看，按揭利率谷值基本对应70个大中城市商品房价格指数同比跌幅收窄或转正，本次动态调整房贷利率下限政策节奏是是首套房贷款利率下限调节与房价挂钩，我们预计本轮房贷利率的政策调整较5月和9月的两次调整，对于扭转房价下跌预期的作用可能更大。 利率政策较08年和14年救市力度仍有空间。1)基准利率（LPR）与GDP增速之比处在高位，降息仍有空间。从历年基准利率与GDP增速关系来看，可以看到近年来LPR与GDP增速之比近年来处于高位，若保持社会 融资规模增速同名义经济增速基本匹配，当前仍有降息空间。同时2022年在疫情等因素扰动之下，经济下行压力加大，作为国民经济支柱产业的房地产行业出现下行风险在2023年稳经济的总目标下亟待解决，结构性下 调5年期LPR具备较大可能性。2）房贷利率政策较08年和14年的房地 产救市利率政策也有较大空间。复盘2008年和2014年两轮较大的下行周 期中利率方面救市政策，房贷利率下限均调整至基准利率7折，较基准利率下降至少150bp，考虑到本轮下行周期无论从下行幅度和下行周期都已经超过2008年和2014年，我们认为后续政策有望进一步从需求端发力， 其中利率政策如果想要达到2008年和2014年的救市效果的话，房贷利率下限可能需要低于基准利率150BP以上，如果按照当前5年期LPR4.30%，则首套房贷款利率下限则需要低至2.80%，较此前5月发布的首套住房商业性个人住房贷款利率不低于相应期限贷款市场报价利率（LPR）减20BP下限有130BP的空间。 动态调整机制形成，政策力度明显加强。1月5日人民银行、银保监会发布稳健建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，这一政策将此前9月阶段性调整差别化住房信贷政策常态化，这一政策信号从购房者情绪上来说 有望扭转房价下跌预期，从需求端来看持续下调房贷利率、降低购房成本有望提振购房者购房意愿，提振需求端。住建部也表态大力支持刚性和改善性住房需求，需求端政策力度明显加强，后续各地有望沿住建部导向出台更多力度较大的需求端政策。 房价上涨容忍度可能更高，需求端或将保持合理、适度刺激。2022年房地产市场整体下行趋势下，仍有部分热度相对较好的城市例如北京、上海、杭州、南京等房价同比保持正增长，这些城市虽然房价涨幅可能仍然相对较 高，但往往能够带动周边销售稍弱城市复苏。因此我们认为今年在稳经济、稳地产的目标之下，对于部分城市房价上涨的容忍度可能会更高，预计2023年市场有望呈现量稳价升局面。同时企业端来看，随着行业格局改善，即使部分城市房价上涨过快引起调控反复，企业在相对改善的行业格局和市场环境下经营的调整转圜余地较大，引发企业经营恶化的风险较小。需求端政策方面我们认为未来或着力于：1）适度的加杠杆；2）合理需求的认定；3）购房成本边际改善等方面。 风险因素：房地产政策放松不及预期、房地产市场调整超预期。 目录 1.降息与下调按揭利率或为后续需求端发力主要政策4 1.1降息与下调房贷利率为历次下行周期中重要调控工具4 1.2本轮周期中销售恶化后往往贷款市场利率相应下调5 2.利率政策较08年和14年救市力度仍有空间6 3.按揭利率动态调整机制形成，政策力度明显加强7 4.房价上涨容忍度可能更高，需求端或将保持合理、适度刺激9 风险因素10 图表目录 图表1：历史上房地产销售下行带动基准利率和按揭利率下行4 图表2：历史上按揭利率谷值基本对应70大中城市商品房价格指数同比跌幅收窄或转正5 图表3：本轮周期贷款市场报价利率（LPR）政策不断放松5 图表4：基准利率与GDP增速关系6 图表5：9-11月70大中城市符合动态下调按揭利率条件的有38城7 图表6：房价上涨城市市场维持相对较好热度9 1.降息与下调按揭利率或为后续需求端发力主要政策 1.1降息与下调房贷利率为历次下行周期中重要调控工具 从历次房地产周期来看，全国商品房销售金额持续下行时，贷款基准利率下调，同时房贷利率也随之下调，下调幅度与周期持续时长和幅度相关。从2008年地产下行周期来看， 2008年2月起全国商品房销售金额同比转负，中长期贷款基准利率从2008年8月高点 7.83%降至12月5.94%，下调幅度189BP，而金融机构人民币个人住房贷款加权平均利率在2009年6月降至4.34%；2014年下行周期中，全国商品房销售金额在2014年2月转负，贷款基准利率从6.55%下调至2015年10月的低点4.90%，下调幅度165BP，而金融机构人民币个人住房贷款加权平均利率从2014年9月高点6.96%降至2016年9月的 4.52%，下降幅度244BP。而本轮下行周期当前已经超过08年和14年，目前5年期LPR 较2021年仅下降35BP，金融机构人民币个人住房贷款加权平均利率截至2022年9月下 降至4.34%，较2021年12月高点下降129BP，与2014年下行周期仍有一定差距。进一步从更高频月度的首套房贷款利率来看，2014年下行周期中下降258BP，本轮周期截至2022年12月下降165BP，下行幅度仍弱于2014年，因此按揭利率仍有下行空间。 图表1：历史上房地产销售下行带动基准利率和按揭利率下行 全国商品房销售金额同比增速（%，左轴）贷款基准利率（%，右轴）金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款(%，右轴) 200%8.0% 150% 100% 7.5% 7.0% 6.5% 50%6.0% 0% -50% 5.5% 5.0% 4.5% -100%4.0% 资料来源：Wind，信达证券研发中心 从按揭利率与房价走势来看，按揭利率谷值基本对应70个大中城市商品房价格指数同 比跌幅收窄或转正，本次政策对于扭转房价下跌预期作用可能更大。例如2009年6月个人 住房贷款加权平均利率低点4.34%，对应2009年7月房价结束6个月同比下跌趋势；2012年9月按揭利率低点6.2%对应房价同比跌幅从1.2%收窄至12月的-0.1%；2015年12月个人住房贷款加权平均利率下降226BP后，当月房价同比转正。因此我们认为，房贷利率的持续下降，在下行周期中对于提振销售、扭转房价预期有较大作用。本次动态调整房贷利率下限政策实施后，个人住房贷款加权平均利率有望继续下降，叠加政策动态调整节奏是首套房贷款利率调节与房价挂钩，我们预计本轮房贷利率的政策调整较5月和9月的两次调整，对于扭转房价下跌预期的作用可能更大。 图表2：历史上按揭利率谷值基本对应70大中城市商品房价格指数同比跌幅收窄或转正 70个大中城市新建住宅价格指数:当月同比(%，右轴)贷款基准利率（%，左轴）金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款(%，左轴) 20%9% 15% 8% 10% 7% 5% 6% 0% 5% -5% -10%4% 资料来源：Wind，信达证券研发中心 1.2本轮周期中销售恶化后往往贷款市场利率相应下调 复盘本轮下行周期中销售与利率关系，住宅销售当月同比跌幅扩大后，往往贷款市场利率相应下调。第一轮始于5月。2022年4月，受深圳、上海疫情影响，商品住宅销售面积 单月同比跌幅扩大至-42.4%，5月15日央行将首套房个贷利率下限调整为LPR-20bp，5年期LPR在5月20日下调15bp至4.45%。随后住宅销售同比跌幅收窄。第二轮始于8月。7月到8月，“断供”风波导致住宅销售面积跌幅再度扩大，8月22日5年期LPR再度下行 15bp，至4.30%。8月-9月，商品住宅单月销售面积同比跌幅有所收敛。第三轮始于9月末。10到11月，疫情影响下住宅销售再度转弱，9月29日，央行阶段性放宽部分城市首套房贷款利率下限。 图表3：本轮周期贷款市场报价利率（LPR）政策不断放松 资料来源：Wind，信达证券研发中心 2.利率政策较08年和14年救市力度仍有空间 基准利率（LPR）与GDP增速之比处在高位，仍有降息空间。从历年基准利率与GDP增速关系来看，可以看到近年来LPR与GDP增速之比近年来处于高位，特别是2022年经济受疫情冲击下，经济增速放缓，按照2022年前三季度GDP累计增速3%计，当前LPR/GDP 增速已经达到143.33%，若保持社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，我们认为2023年如果要实现GDP保5%的增速，参照2019年LPR/GDP增速比值80%，则LPR回归合理水平可能在4.00%，仍有降息空间。同时2022年在疫情等因素扰动之下，经济下行压力加大，作为国民经济支柱产业的房地产行业出现下行风险在2023年稳经济的总目标下亟待解决，结构性下调5年期LPR具备较大可能性。 图表4：基准利率与GDP增速关系 12% 基准利率&LPR（%，左轴）GDP增长率（%，左轴）基准利率(LPR)/GDP增长率（%，右轴） 160% 10% 8% 140% 120% 100% 6%80% 60% 4% 40% 2% 20% 0%0% 200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E 资料来源：Wind，信达证券研发中心 注：2022年全年GDP增速参考前三季度GDP增速 当前房贷利率下限相较2008年和2014年的房地产救市利率政策也有较大空间。复盘 2008年和2014年两轮较大的下行周期中利率方面救市政策：2008年10月央行宣布自 2008年10月27日起，将商业性个人住房贷款利率的下限由贷款基准利率的0.85倍变为 0.7倍，政策实施后2008年5年期以上中长期贷款利率最低降至5.94%，则房贷利率下限降至4.16%，较基准利率下降178bp；2014年“930新政”提出积极支持居民家庭合理的住房贷款需求，对于贷款购买首套普通自住房的家庭，贷款最低首付比例为30%，贷款利率下限为贷款基准利率的0.7倍，2014年末基准利率降至6.15%，则房贷利率下限降至4.31%，较基准利率下降185BP。考虑到本轮下行周期无论从下行幅度和下行周期都已经超过2008年和2014年，我们认为后续政策有望进一步从需求端发力，其中利率政策如果想要达到2008年和2014年的救市效果的话，我们认为房贷利率下限可能需要低于基准利率150BP以上，如果按照当前5年期LPR4.30%，则首套房贷款利率下限则需要低至2.80%，较此前5月发布的首套住房商业性个人住房贷款利率不低于相应期限贷款市场报价利率（LPR）减20BP下限有130BP的空间。 3.按揭利率动态调整机制形成，政策力度明显加强 1月5日人民银行官网消息，近日人民银行、银保监会发布《中国人民银行中国银行保险监督管理委员会关于阶段性调整差别化住房信贷政策的通知》，决定建立首套住房贷款利率政策