主品牌流水优于预期

海外 研证券研究报告 究纺织服装 买入(维持） 02020.HK安踏体育 主品牌流水优于预期 跟市场数据 踪日期20230111 报收盘价（港元）109.70 告总股本（百万股）2,714 总市值（亿港元）2,977 净资产（百万元）31,652 总资产（百万元）64,343 每股净资产（元）11.66 数据来源：Wind 相关报告 主要财务指标 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 49,328 53,535 63,274 72,595 同比增长(%) 38.9 8.5 18.2 14.7 归母净利润(百万元) 7,720 7,387 9,641 11,644 同比增长(%) 49.6 -4.3 30.5 20.8 毛利率(%) 61.6 61.0 62.3 62.9 净利率(%) 16.7 15.2 16.8 17.7 净资产收益率（%） 28.4 25.0 28.5 29.8 基本每股收益(元) 2.86 2.73 3.57 4.31 数据来源：公司资料、兴业证券经济与金融研究院 投资要点 2023年1月12日 跟踪报告_户外第三成长曲线延续高增_20230112 中报点评_动态管理取得进步，业绩超预期_20220824 跟踪报告_FILA表现好于预期 _20220712 跟踪报告_疫情拖累终端表现，2季度有压力_20220414 年报点评_期待安踏品牌向上破圈_20220323 跟踪报告_Q4流水环比小幅提速，高质量发展_20220120 跟踪报告_公司下调FILA全年指引_20211019 跟踪报告_三大事业群齐头并进，DTC显著增厚利润 _20210824 跟踪报告_品牌重塑“赢领”新发展_20210709 跟踪报告_H1净利增速超 110%，安踏品牌上调指引 _20210620 跟踪报告_1季度数据强劲，上调盈利预测_20210414 深度报告_全景复盘：从1+1到 1+N_20210315 海外纺服研究分析师：韩亦佳 hanyij@xyzq.com.cnSFC：BOT963SAC：S0190517080003 事件：公司披露1）2022年第4季度零售表现：安踏主品牌流水同比高单位数负 增长；FILA流水同比10-20%低段负增长；其他品牌（不含AmerSports）流水同比10-20%正增长。2）2022年零售表现：安踏主品牌流水同比中单位数正增长；FILA流水同比低单位数负增长；其他品牌（不含AmerSports）流水同比20-25% 正增长。 我们的点评如下： 安踏主品牌Q4流水同比下滑高单位数，优于预期，库龄结构有所优化。22Q4线 下零售环境进一步恶化，10月-11月政府管控力度严格，10月管控高峰期闭店率 接近半数；12月又迎来疫情管控放松后的第一波感染高峰，闭店率降至单位数，但员工感染影响正常运营，线下正常运营始终受到干扰，安踏主品牌22Q4线下录得负中双位数增长，线上同比正增长。折扣同比基本维持不变，分批下单进行动态管理，库销比没有进一步恶化，环比基本持平，库龄结构有所优化。 FILA线上延续高增，整体折扣把控优秀，库销比环比改善。22Q4FILA流水同比下降10-20%低段，其中线上流水继续高增两位数，线下亦受闭店与员工感染困扰，但正价门店折扣把控稳定，且库销比按季改善。 运动户外赛道延续高景气，其他品牌流水同比增长10-20%低段。库销比环比略增 但仍处于可控范围内。我们的观点： 元旦期间，公司流水已经恢复至较明显正增长，考虑到22Q1高基数压力以及疫情 防控的不确定性，预计23Q1可能还处于调整区间，Q2将会看见整体流水更明显的复苏。公司将继续坚持赢领计划，推进主品牌重塑，稳老扩新，追求中高价位销售的增长，渠道上不追求开店数量，而更聚焦于门店质量的提升，计划2023年安踏主品牌线下营收实现双位数增长，线上增速更快，重回“赢领计划”的增速轨道（主品牌2021-2025年营收年复合增长率为18-25%）。我们调整盈利预测，预计公司22/23/24年收入分别为535.4/632.7/725.9亿元，同比分别 +8.5%/+18.2%/+14.7%，归母净利润分别为73.9/96.4/116.4亿元，同比分别 -4.3%/+30.5%/+20.8%，目标价131.6港元，维持“买入”评级。风险提示：品牌推广低于预期，DTC推行不及预期，存货积压风险。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 报告正文 公司披露2022年第4季度零售表现：安踏主品牌流水同比高单位数负增长；FILA流水同比10-20%低段负增长；其他品牌（不含AmerSports）流水同比10-20%正增长。 公司披露2022年零售表现：安踏主品牌流水同比中单位数正增长；FILA流水同比低单位数负增长；其他品牌（不含AmerSports）流水同比20-25%正增长。 我们点评如下： 安踏主品牌Q4流水同比下滑高单位数，优于预期，库龄结构有所优化。22Q4线下零售环境进一步恶化，10月-11月政府管控力度严格，10月管控高峰期闭店率 接近半数；12月又迎来疫情管控放松后的第一波感染高峰，闭店率降至单位数，但员工感染影响正常运营，线下正常运营始终受到干扰，安踏主品牌22Q4线下录得负中双位数增长，线上同比正增长。折扣同比基本维持不变，分批下单进行动态管理，库销比没有进一步恶化，环比基本持平，库龄结构有所优化。 表1、营运流水同比增速表现 品牌2020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4 安踏牌 +低单位 数 +低单位 数 40-45% 35-40% +(10-20)%低 段 +(10-20)% 中段 +(10-20%) 高段 -中单位数 +中单位-高单位数数 FILA牌 20-25% 25-30% 75-80% 30-35% +中单位数 +高单位 数 +中单位 数 -高单位数 +(10-20)%-(10-20)% 低段低段 其他品牌 50-55% 55-60% 115-120% 70-75% 35-40% 30-35% 40-45% 20-25% 40-45%+(10-20)% 低段 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院 FILA线上延续高增，整体折扣把控优秀，库销比环比改善。22Q4FILA流水同比下降10-20%低段，其中线上流水继续高增两位数，线下亦受闭店与员工感染困扰，但正价门店折扣把控稳定，且库销比按季改善。 运动户外赛道延续高景气，其他品牌流水同比增长10-20%低段。库销比环比略增但仍处于可控范围内。 我们的观点： 元旦期间，公司流水已经恢复至较明显正增长，考虑到22Q1高基数压力以及疫情防控的不确定性，预计23Q1可能还处于调整区间，Q2将会看见整体流水更明显的复苏。公司将继续坚持赢领计划，推进主品牌重塑，稳老扩新，追求中高价位销售的增长，渠道上不追求开店数量，而更聚焦于门店质量的提升，计划2023年安踏主品牌线下营收实现双位数增长，线上增速更快，重回“赢领计划”的增速轨道（主品牌主品牌2021-2025年营收年复合增长率为18-25%）。我们调整盈利预测，预计公司22/23/24年收入分别为535.4/632.7/725.9亿元，同比分别 +8.5%/+18.2%/+14.7%，归母净利润分别为73.9/96.4/116.4亿元，同比分别 -4.3%/+30.5%/+20.8%，目标价131.6港元，维持“买入”评级。 风险提示：品牌推广低于预期，DTC推行不及预期，存货积压风险。 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 39,902 43,332 49,857 57,402 营业收入 49,328 53,535 63,274 72,595 货币资金 17,592 20,787 24,923 30,074 营业成本 -18,924 -20,887 -23,839 -26,969 应收账款 6,914 7,334 8,668 9,945 毛利 30,404 32,648 39,435 45,626 存货 7,644 7,460 8,514 9,632 其他收入 1,266 1,570 1,866 2,198 其他 7,752 7,752 7,752 7,752 销售费用 -17,753 -19,808 -23,285 -26,715 非流动资产 22,766 23,063 23,658 24,518 管理费用 -2,928 -3,212 -3,860 -4,501 固定资产 2,853 3,080 3,301 3,392 净融资收入 332 -22 97 176 无形资产 1,531 1,478 1,419 1,356 分占合营公司利润 -81 123 434 832 合营公司资产 9,027 9,150 9,584 10,416 税前利润 11,240 11,299 14,687 17,616 使用权资产 6,611 6,611 6,611 6,611 所得税 -3,021 -3,163 -4,034 -4,750 递延税项 1053 1053 1053 1053 净利润 8,219 8,136 10,654 12,866 其他 1,691 1,691 1,691 1,691 少数股东损益 499 748 1,012 1,222 资产总计 62,668 66,395 73,515 81,919 归母净利润 7,720 7,387 9,641 11,644 流动负债 15,943 15,244 16,569 17,974 短期借款 1,748 1,748 1,748 1,748 主要财务比率 应付账款 2,237 2,237 2,237 2,237 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 即期应付税项 1,816 1,816 1,816 1,816 成长性 非流动负债 15,062 15,062 15,062 15,062 营业收入增长率 38.9% 8.5% 18.2% 14.7% 负债合计 31,005 30,306 31,631 33,036 毛利润增长率 47.2% 7.4% 20.8% 15.7% 股本 261 261 261 261 归母净利润增长率 49.6% -4.3% 30.5% 20.8% 储备 28,662 32,339 37,123 42,900 盈利能力 股东权益 28,923 32,600 37,384 43,161 毛利率 61.6% 61.0% 62.3% 62.9% 权益合计 31,663 36,089 41,884 48,883 净利率 16.7% 15.2% 16.8% 17.7% 负债及权益合计 62,668 66,395 73,515 81,919 ROE 28.4% 25.0% 28.5% 29.8% 偿债能力资产负债率 49.5% 45.6% 43.0% 40.3% 流动比率 2.8 2.5 2.8 3.0 营运能力 现金流量表 单位:人民币百万元 资产周转率（次） 0.79 0.84 0.79 0.81 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 存货周转率（次） 2.88 2.77 2.98 2.97 税前利润 11,240 11,299 14,687 17,616 每股资料 折旧和摊销 3,266 3,479 3,606 3,740 每股收益(元) 2.86 2.73 3.57 4.31 营运资金的变动 -282 -934 -1,063 -990 每股经营现金（元） 4.39 4.04 4.82 5.53 经营活动现金流 11,861 10,934 13,019 14,963 每股净资产(元) 10.70 12.06 13.83 15.97 投资活动现金