公司深度报告：电子设备可靠性综合解决方案龙头，完善产业下游布局，有望带动新发展

电子设备可靠性综合解决方案服务商，四大核心业务服务四大高成长性行业：公司定位电子设备可靠性综合解决方案供应商，凭借热管理、EMI屏蔽、粘接和密封四大细分解决方案覆盖消费电子、数字基建、智能交通和清洁能源四大高成长领域。此外，公司通过募投项目前瞻性布局促进产能释放，五年内连续两次股权激励共筑员工信心。目前公司正积极开拓新能源汽车、AR/VR、数据中心等新兴赛道。 经营质量持续向好，业绩高增长有望延续：2022年前三季度实现营收11.25亿元，同比增长18.66%，主要受益于北美大客户销售收入增长。 实现归母净利润1.44亿元，同比上升21.94%。从盈利能力看，2022年前三季度毛利率与净利率有所上升，分别为28.00%和12.67%。从费用看，公司整体费用管控效果良好，研发费用不断增长。 消费热管理方案龙头，积极延伸至新消费电子，有望享受行业红利：得益于5G和电子设备市场的稳健发展，热管理和EMI屏蔽解决方案需求高企。同时，在“双循环”和“碳中和碳达峰”的新格局下，汽车电子、消费电子、光伏等领域粘接和密封材料发展潜力巨大。此外，AR/VR、智能家居等下游应用快速发展，公司从传统行业向新消费电子行业转型，将进一步扩展在消费电子产业链中的产品应用和解决方案。 丰富产品矩阵推进新兴赛道进展顺利，未来成长空间巨大：一方面，公司有望通过汽车智能化热管理解决方案快速拓展第二增长曲线；另一方面，光伏发电、风力发电及储能行业的大发展催生了大量热管理功能解决方案的需求，公司产品快速切入有望享受行业红利。与此同时，公司从通信业务扩展为数字基建业务，产品全面覆盖数字信息收集、传输、储存与计算等各个环节的终端电子设备，市场空间广阔。 投资建议：我们预测公司2022-2024年归母净利润为1.90/2.56/3.48亿元，当前股价对应PE分别为23/17/13倍，鉴于公司所处热管理、EMI屏蔽、粘接和密封解决方案行业的发展景气度高，未来业绩有望实现高速增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：上游原材料价格浮动风险、市场竞争加剧风险、新领域产品拓展不及预期风险、智能手机销量不达预期风险。 1.中石科技：电子设备可靠性综合解决方案服务商，产品全面布局开花 中石科技是一家以创新性技术针对电子产品基础可靠性问题提供行业综合解决方案服务商，主要产品包括高导热石墨产品（人工合成石墨、天然石墨、石墨烯高导热膜等）、导热界面材料、热管、均热板、热模组、EMI屏蔽材料及密封材料等，产品应用领域十分广泛，目前主要应用于消费电子、数字基建、智能交通、清洁能源等领域。 1.1二十载砥砺前行，多领域需求驱动 中石科技成立于1997年，2017年正式在深交所上市。目前主要聚焦于消费电子、数字基建、智能交通、清洁能源四大领域。主要历程分为以下几个阶段： 第一阶段：初创探索期（1997年-2013年），以电磁兼容服务公司起家，聚焦屏蔽导热材料业务。公司于1997年在北京成立，研发和制造抗电磁干扰的电源滤波器。同时，代理销售国外屏蔽材料，开展屏蔽材料模切业务。 第二阶段：蓬勃发展期（2013年-2017年），切入消费电子领域，客户覆盖范围快速提升。2013年后，随着智能手机市场爆发增长，合成石墨在智能手机开始大面积使用，公司把发展重心转向智能手机和消费电子市场。2014年进入苹果的供应体系，并成为苹果石墨片核心供应厂商。 第三阶段：规模扩张期（2017年-至今），屏蔽导热材料产能有序扩张，新能源散热方案打开成长空间。2017年12月，公司在深交所上市。无锡高分子复合屏蔽导热材料研发及生产基地项目建设投产后，显著提高合成石墨材料产能。此外，中石库洛杰已完成热管、均热板的量产产能建设，宜兴热模组产能有望今年交付，未来将带来显著增量供给。 图1：中石科技发展史 1.2四大核心业务下游应用广泛，经营模式稳定成熟 四大核心业务下游应用场景全面开花。公司业务主要围绕解决电子产品基础可靠性问题，产品涵盖热管理、EMI屏蔽、粘接和密封四大细分解决方案，应用领域主要涉及消费电子、数字基建、智能交通、清洁能源四大高成长领域。主要客户覆盖通信领域、智能手机领域、消费电子领域的全球知名品牌和厂商。 图2：中石科技产品架构图 1.2.1热管理解决方案产品 公司热管理解决方案产品包括高导热石墨产品、导热界面材料、热管、均热板、热模组等，产品种类多且应用范围广泛。应用领域涉及通信设备、智能家居设备、VR/AR、服务器/数据中心等。 表1：公司热管理解决方案产品介绍 1.2.2 EMI屏蔽材料：电磁屏蔽与兼容 EMI屏蔽材料主要解决电子设备的辐射干扰问题，公司主要产品包括：导电橡胶材料、流体导电橡胶、导电布衬垫、防水透气阀、金属结构件以及吸波橡胶材料等产品。目前主要应用于无线基站建设、消费电子及汽车电子领域。 表2：公司EMI屏蔽材料产品介绍 1.2.3粘接及密封材料 胶粘剂作为电池组装的重要材料，是实现电力驱动系统稳定、高效、持久、安全工作的一个核心因素之一。公司粘接材料有导热粘接胶和导热灌封胶，密封材料涉及IP密封材料。目前主要应用于汽车电子、消费电子、光伏和锂电池等领域。 表3：公司粘接及密封材料产品介绍 1.3募投项目前瞻性布局，由导热材料进驻散热模组产业 募集资金扩张产能，强化市场竞争优势。公司于2017年上市发布首次募集项目，募集资金共14,619.67万元。分别用于高分子复合屏蔽导热材料研发及生产基地项目、创新技术研发中心项目以及营销网络建设项目。截至目前，以上项目均达到预定可使用状态。 2020年公司发布非公开发行A股股票预案，募集资金总额81,670.95万元，将全部投资于实施5G高效散热模组建设项目及补充流动资金。生产基地的建设有助于公司5G高效散热模组产能的快速爬坡，将带动公司业绩大幅增长。据公司2022年12月27日《关于部分募集资金投资项目重新论证并延期的公告》披露，该基地预计2023年12月31日达到可使用状态。 表4：中石科技募集资金计划投向（单位：万元） 首发募投项目投产，产能释放业绩大增。2019年12月31日，子公司无锡中石建设的高分子复合屏蔽导热材料研发及生产基地项目达到预定可使用状态，合成石墨材料的产能和产量显著提高，满足客户不断增长的需求，带动公司业绩大步向前。 宜兴募投项目逐步落地，打开成长天花板。“5G高效散热模组建设项目”涉及产品为5G手机散热模组、笔记本电脑散热模组、5G基站散热模组以及服务器散热模组。 受新冠肺炎疫情、5G基站投资不及预期等因素影响，2022年12月27日，公司召开第四届董事会第五次会议以及第四届监事会第五次会议，审议通过《关于部分募集资金投资项目重新论证并延期的议案》，将“5G高效散热模组建设项目”的达到预定可使用状态日期延长至2023年12月31日。从长远看，募投项目延期有利于公司整体规划及健康稳定发展。随着宜兴募投项目逐步落地，未来将带来显著增量供给。 1.4实行全球化布局战略，拥有高弹性的产品交付能力 全球化、高弹性、高品质的产品交付能力。公司全球化布局生产基地，华东、华南、东南亚三地产能互相备份，可应对各种突发状况带来的交付压力。同时，具备因客户订单增加所需的快速扩产能力，不断进行工艺改进，良率逐步提高，增强了公司产品交付方面的核心竞争力。 表5：中石科技全球业务布局 1.5股权清晰稳定，核心团队拥有丰富管理及技术经验 公司股权结构清晰，有利于公司统一战略规划发展。截至2022年第三季度，公司前五大股东为吴晓宁、叶露、HAN WU（吴憾）、北京盛景未名创业投资中心（有限合伙）、深圳市创新投资集团有限公司，持股比例分别为21.16%、20.42%、5.17%、3.03%和1.33%。其中公司实际控制人为吴晓宁、叶露、吴憾，合计持有公司46.75%的股份。 图3：中石科技股权结构图（截止至2022年Q3） 核心团队稳定，行业经验丰富。公司董事会成员均拥有高等学府教育背景，截至目前，公司董事共9名，公司创始人即实控人之一吴晓宁先生。核心骨干团队均具备专业与管理背景，对导热材料行业研产销产业链理解深刻。独立董事成员涉及经济金融、低温技术等领域的专业人员，公司高管组织结构全面，能够从多层面、多角 度为公司整体经营水平、战略规划、技术研发及管理决策等方面提供强有力的支撑。 团队中不同类型的人才优势互补，综合实力强劲。 表6：中石科技董事会成员及背景 五年内连续两次实施股权激励计划，绑定核心骨干员工。2021年公司发布新的股权激励计划，相较2018年股权激励计划，股权逐步提高，覆盖人数增多。从具体计划来看，激励人数89人，覆盖董事、高管、核心骨干员工，激励数量为412.00万份，授予价格为20.94元/股。从业绩考核目标来看，以2020年净利润为基数，2021年、2022年和2023年净利润增长率分别不低于25%、56%和95%。实施股权激励有助于改善公司治理结构，建立长效激励约束机制，绑定核心员工利益，充分调动工作积极性与创造性。 表7：中石科技股权激励计划（单位：万元） 回购股份用于股权激励或员工持股，彰显未来发展信心。2022年12月27日，公司发布公告，拟使用自用资金以集中竞价方式回购公司部分股份，用于实施股权激励或员工持股计划。本次回购的资金总额不低于人民币1,000万元(含)，且不超过人民币2,000万元(含)，回购股份的价格不超过23.00元/股。按回购价格上限23.00元/股和回购资金总额测算，预计可回购股份数量为434,782股(取整)-869,565股(取整)，占公司总股本的比例为0.15%-0.31%。本次回购作为后期实施员工持股计划或股权激励计划的股份来源，能够建立和完善公司长效激励机制，充分调动公司管理层及核心骨干人员积极性，有效促进公司健康稳定长远发展。 重视生产、技术体系建设，稳固核心竞争力：截止至2021年，公司共有1008名员工。从人员专业构成来看，其中生产型员工615名，占比61%，同比增加15.60%； 技术型员工210名，占比21%，同比增加12.90%。从人员学历构成来看，共有博士8名，硕士99名。公司生产、技术体系的持续建设与完善，有效提升并稳固公司核心竞争力。 图4：2021年公司人员专业构成占比（单位：%） 图5：2021年公司人员学历构成（单位：人） 2.经营质量持续向好，业绩高增长有望延续 2.1公司发展再加速，经营情况稳健增长 图6：2017-2022年Q3公司营业收入（单位：亿元） 图7：2017-2022年Q3公司归母净利润（单位：亿元） 出货量提升，促进经营收入持续增长。2022年前三季度公司实现营业收入11.25亿元，同比增长18.66%；实现归母净利润1.44亿元，同比上升21.94%。营业收入近五年来保持增长态势，主要系公司三季度北美大客户销售收入明显增长，其他产品销售也保持稳定增长态势。2021年实现归母净利润1.32亿元，比上期减少29.99%，归因于公司客户结构发生变化、战略性增加汽车电子和热模组等新产品的研发投入增加。 图8：2021年中石科技营业收入（分产品） 图9：2022年H1中石科技毛利润（分产品） 2021年公司在导热材料、EMI屏蔽材料和其他业务上分别实现营收11.27亿元、0.76亿元和0.45亿元，占比90.33%、6.10%和3.57%。2022年上半年公司在导热材料和其他业务上分别贡献毛利润1.22亿元和0.26亿元，占比82.7%和7.3%。伴随未来人工石墨材料在大客户中的刚需及导热效率持续提升的诉求，导热材料营业收入仍有望保持稳定提升。 图10：2017年-2022年H1中石科技营业收入（分产品） 导热材料营收占比稳定，驱动业绩持续增长。营业收入构成中，按产品分类，公司主要有导热材料、EMI屏蔽材料、电源滤波器和其他业务。2017年至2022年H1，导热材料收入占比小幅下降后保持稳定，2022年上半年稳定在89.16%