危机复盘系列报告（三）：亚洲金融危机复盘：亚洲市场如何走出强势美元危机？

危机复盘系列报告（三） 策略配置 2023年1月12日 亚洲金融危机复盘：亚洲市场如何走出强势美元危机？ 相关研究报告 【平安证券】危机复盘系列报告（一）：无限量宽与低利率的逆转——次贷危机的回顾与启示 【平安证券】危机复盘系列报告（二）：欧债危机启示录：全球紧缩时代，债务风险何去何从？ 证券分析师 魏伟投资咨询资格编号 S1060513060001 WEIWEI170@pingan.com.cn 张亚婕投资咨询资格编号 S1060517110001 ZHANGYAJIE976@pingan.com.cn 郝思婧投资咨询资格编号 S1060521070001 HAOSIJING374@pingan.com.cn 复盘1997年亚洲金融危机：外有强势美元，内有基本面和制度缺陷；亚洲国家加强经济金融改革以应对危机。1997年亚洲金融危机始于东南亚国家货币汇率崩溃，随后蔓延至整个东亚东南亚地区，最终甚至引 发俄罗斯债务危机的连锁反应。究其成因，外因在于危机前美联储“强加息+快转向”带来美元走强日元贬值，导致东南亚国家出口萎缩、经常账户恶化，货币贬值压力加大；内因在于东南亚国家基本面缺陷（经济结构失衡以及投资过热），坚持“固定汇率制”+过早的“金融自由化”导致本国外债风险积压和资产泡沫滋生，并便利了国际炒家肆意做空。危机应对上，IMF借鉴拉美经验提供的外部援助效果不佳，过度紧缩反而加大了衰退并推动危机二次演化，直至美联储降息才有所缓解；亚洲各国还通过经济金融改革以提高抵御外部风险能力。总体来看，此次亚洲国家的强势美元危机本质上是全球经济金融失衡和错配的问题。 危机期间的资本市场：汇率反应最为敏感，政策效果评估带来波动，基本面强劲国家资本市场反转弹性更大。第一，固定汇率崩溃后引发货币贬值和资本外逃，资本市场大幅调整。如1997年7-8月东南亚国家放 弃固定汇率制，汇率贬值10%-40%，其股市于8月见到危机期间最大月度跌幅。第二，危机期间股市共见两次反弹，持续性在于政策评估。第一次反弹始于1998年1月IMF援助落地，终于3月印尼经济危机再度爆发，持续约两个月，反弹幅度在20%-40%之间；第二次是1998年9月的全面企稳，原因在于美联储降息落地，持续时间更长。第三，主要危机国在三个内追平前期跌幅，韩国和新加坡市场反转最为强劲。相较亚洲“四小龙”，基本面相对较差的“四小虎”市场表现更弱，开启下跌时间更早、跌幅更深（“四小虎”跌幅55%-85%，“四小龙”跌幅35%-65%）、反弹更弱（“四小龙”普遍在一年内涨回至危机前水位）。 政策启示：亚洲金融危机对亚洲国家的经济金融政策选择影响深远。对外方面，要推进汇率市场化改革，增强汇率弹性，并有条件的推进开放 发展；对内方面，加大经济基本面以及金融制度韧性，加大高质量发展，加强亚洲区域协调，增强经济增长内生动力。 资本市场启示：内外部政策预期日渐明朗，A股港股在基本面预期修复下仍有望延续反弹，短期外部风险和国内经济修复评估仍有扰动。当前 国内稳增长继续发力、防疫政策全面优化，海外衰退预期升温，美联储加息担忧缓和，美元已走出最为强势的阶段，日央行紧缩风险上升但影响尚且可控。在此情况下，人民币汇率已升值至6.7左右，后续有望继续走强；A股和港股代表的亚洲新兴市场反弹已两月有余，涨幅分别为10%和45%，价格上，A股估值在近十年35%以下的较低位置，仍具备布局性价比，港股前期反弹势头较猛估值已大幅修复。总体上市场向上趋势不改，政策效果评估或带来扰动，美联储政策转向则需观察衰退程度。行业风格上，借鉴韩国走出危机的经验，短期金融行业代表的价值板块相对占优，中长期半导体为主的成长板块表现更好；启示当下，短期风格以均衡为主，布局困境反转的消费板块和地产链，中长期关注高景气且当前估值吸引的成长板块（数字经济、新能源、高端制造）。 风险提示：短期疫情蔓延超预期；海外紧缩风险加大；局部地区债务风险抬升并蔓延。 策略报 告 策略深度报 告 证券研究报告 正文目录 一、危机复盘：90年代的强势美元如何影响亚洲金融市场？5 1.1危机成因：外有强势美元，内有经济缺陷6 1.2危机应对：过度紧缩并非良方，经济金融改革加大韧性11 1.3资本市场：亚洲市场如何走出强势美元危机？14 二、当前启示：亚洲金融市场修复可期18 2.1汇率市场：美元已走出最强势阶段，人民币企稳走强可期18 2.2资本市场：政策预期明朗，市场向上趋势不改19 2.3政策启示：加大人民币汇率弹性，推动经济高质量发展23 三、风险提示24 图表目录 图表11996-2000年，东亚东南亚地区主要股指走势6 图表2危机期间，亚太地区主要国家货币汇率变动6 图表31998年5-8月，俄罗斯金融市场波动6 图表4日元汇率变动与危机时间线7 图表590年代初，日本经济增速快速下滑并弱于美国8 图表6自1994年，美日货币政策分化导致利差扩大8 图表7东亚东南亚国家多为“出口导向型经济”8 图表8危机前夕，东亚东南亚国家出口增速下滑8 图表9危机前夕，主要东南亚国家GDP增速放缓8 图表10危机前夕，东亚东南亚国家经常账户普遍恶化8 图表11东亚东南亚国家的外债存量占GNI比重较高9 图表12东亚东南亚国家的总储备应对外债的能力不足9 图表13主要危机国的短期外债占外债总规模的比重较高（%）9 图表1490年代，泰国与美日之间保持了较大利差10 图表1590年代，流入泰国的外资主要投向房地产10 图表161993年至危机，泰国“热钱”流入规模变大10 图表171992-1993年，东南亚国家股指涨超一倍10 图表18索罗斯等国际炒家在汇市和股市发动联合攻击的路线11 图表19IMF等国际机构对泰国、印尼和韩国的计划援助资金和实际支出情况11 图表20亚洲金融危机中，IMF援助条件概述12 图表21IMF等国际机构对泰国、印尼和韩国的计划援助资金和实际支出情况12 图表22东南亚国家总储备占外债比重提高13 图表23泰国出口更多流向中国，对美日依赖降低13 图表241970年-2020年韩国各制造业子行业生产值占制造业总生产值比重（%）14 图表25危机期间，亚洲“四小龙”和“四小虎”的股指月度涨跌幅14 图表26危机期间，亚洲“四小龙”和“四小虎”的货币对美元汇率变动15 图表27危机期间，韩国、泰国权益市场外资流入变动15 图表281998年9月，美联储降息美元指数快速走弱15 图表291998年8月，道琼斯工业指数下跌15%16 图表301998年，美国经济出现走弱的趋势16 图表31横向对比，亚洲“四小虎”股市下跌普遍更早、跌幅更深、反弹更弱16 图表321992-2000年，亚洲“四小虎”股市表现17 图表331992-2000年，亚洲“四小龙”股市表现17 图表34价值板块先行表现，中长期成长板块占优17 图表35韩国电气和电子设备行业长牛17 图表361995-1999年，中国A股市场和B股市场走势18 图表372022年，美国加息节奏及美元指数走势19 图表382022年以来东亚东南亚国家汇率变动情况19 图表392022年四季度，海外通胀开始回落19 图表402022年12月美国PMI加速回落至近年新低19 图表412022年A股市场可以划分为四个阶段20 图表42本轮港股下跌持续时间已是历史最长，跌幅仅次于1997年亚洲金融危机和2008年全球金融危机20 图表432022年12月中央经济工作会议部署2023年经济工作21 图表44A股和港股主要股指估值及历史分位22 图表45创业板指股债收益比为近十年94%分位水平22 图表4611月以来，北上资金净流入超1200亿元22 图表4711月以来，A股两融余额有所企稳22 图表482022年11月市场反弹以来，各行业指数市场表现、估值位置和盈利增速预测22 图表492022年，央行通过多项人民币汇率调节工具稳定汇率24 2022年以来，全球经济金融市场陷入“高通胀+强紧缩”的两难境地，俄乌冲突的爆发进一步拖累全球供应链修复，通胀持续上涨并屡破新高，欧美央行为抗击通胀开启激进加息周期，自3月以来，美联储加息7次，共计400BP，美元指数随之快速上涨并逼近115的历史高位。强势美元之下，以中国为首的亚洲新兴市场国家遭遇了较为严重的资本外流，各国货 币对美元汇率大幅贬值，资本市场亦持续调整。进入2022年四季度，全球通胀向下拐点得到验证，美联储加息预期出现缓和，全球资本市场从定价“紧缩”逐步向定价“衰退”转换，新兴市场汇市回稳，流动性问题得到一定缓解，股市迎来反弹。然而，站在当前时点，尽管市场对于2023年全球通胀走势、经济衰退形势、美联储加息进程已形成相对一致的预期，但实际的兑现还需等待，新的风险点仍需警惕，在此情况下，以A股为代表的新兴市场的反弹节奏和持续性值得讨论。为此，我们对同样发生在强势美元背景下的1997年亚洲金融危机进行了复盘，希望借此对本轮市场反弹给予一定启示。 一、危机复盘：90年代的强势美元如何影响亚洲金融市场？ 1997年的亚洲金融危机始于东南亚国家的货币汇率崩溃，随后蔓延至整个东亚东南亚地区并演变为地区性经济金融危机，危机的始末可以划分为三个阶段。 第一阶段为1997年7月至1997年年底，该时期东亚东南亚国家的固定汇率制度纷纷崩溃，货币大幅贬值并引发股市下跌。 1997年7月2日，泰国当局在与国际炒家对抗数月后宣布放弃盯住美元的固定汇率制度，并从当日起实行有管理的浮动汇率制，当日泰铢极速贬值，美元兑泰铢汇率跌23%，危机自此开始。随后的两个月，马来西亚、印度尼西亚和菲律宾纷纷放弃固定汇率制度并开启货币竞争性贬值，1997年7-8月，泰国泰铢、印尼卢比、马来西亚林吉特和菲律宾比索对美元的汇率分别下跌41%、21%、16%和14%。货币危机蔓延至东亚地区，1997年10-12月，中国台湾、韩国相继宣布放弃固定汇率制度，新台币、韩元对美元汇率分别下跌约18%和90%；港币则在政府动用巨额外汇储备调节的情况下坚守固定汇率。货币贬值引发股市恐慌性抛售，自1997年7月至1997年年底，泰国、马来西亚、印尼、菲律宾和韩国的主要股指下跌约45%-70%，中国香港、新加坡和中国台湾的主要股指下跌约20%-35%。 第二阶段为1998年1月至2月，该时期国际组织的外部援助落地、主要危机国积极应对提振市场情绪，汇市股市短暂回稳。1998年年初，国际货币基金组织（以下简称“IMF”）等国际组织对泰国、印尼和韩国的援助全部落地，主要危机国亦相继采取提高利率、关闭破产银行等措施以应对危机，市场情绪得到安抚，汇市暂时回稳，外资再度流入亚洲地区，股市 短暂止跌回升。1998年1-2月，韩国、泰国、印尼、马来西亚、菲律宾的主要股指反弹约20%-40%。 第三阶段为1998年3月至1998年9月，IMF救助政策评估不及预期，地区汇市再起波澜，股市再度下跌。然而，IMF援助计划中要求的货币财政双紧缩的政策并未起效，反而加速了受援国的银行业崩溃和经济衰退，社会矛盾进一步激化， 1998年3月印尼爆发严重的政治经济危机，东亚东南亚地区的汇市再次动荡，股市开启第二轮下跌。危机进一步蔓延至俄罗斯，1998年5月俄罗斯金融市场出现剧烈波动，当月俄罗斯短期国债收益率跳涨，卢布贬值；8月，国际社会对俄的援助计划流产，国际炒家乘势攻击卢布，当月卢布汇率贬值26%，俄政府则在压力之下宣布停止国内债务偿还并延期国外债务偿还。俄罗斯的债务违约引起投资者警觉，全球风险溢价快速上升，地区金融危机演化为全球危机的势头愈强，8月美国道指下跌15%，日经225下跌14%。在此情况下，美联储主席格林斯潘于9月4日正式宣布降息计划，市场情绪有所改善，随后的9-11月，美联储连续降息三次共计75BP，亚洲市场的流动性紧张的局面得到扭转，外资重回亚洲地区，股市企稳反弹，危机逐渐退却。 图表11996-2000年，东亚东南亚地区主要股指走势 资料来源：Wind，平安证券研究所 图