布局美丽健康生态，能量源设备龙头再出发

全球能量源医美设备龙头，在国内激光/强脉冲光医美设备领域市占排名第二。 2013年公司于以色列成立，同年收购国际领先能量源设备供应商Alma Lasers，据亿渡数据，18-20年公司在国内激光/强脉冲光市场市占率15%/20%，均排名第二。 公司现有业务包括能量源设备/美容及数字牙科/注射填充/服务及其他，22H1收入占比为89%/4%/2%/5%。其中能量源设备可用于无创医疗美容、无创生活美容、微创医疗美容，三大旗舰系列Accent/Harmony/Soprano分别拥有黄金热拉提/黑金DPL超光子/冰点脱毛等明星单品。2014-2021年公司收入由1.01亿美元增长至2.94亿美元，归母净利润由0.06亿美元增长至0.31亿美元，2021年收入/归母净利润同比+82%/134%。 全球美丽健康市场超4万亿美元，公司布局多个核心潜力赛道： 1）能量源 医美设备：能量源医美设备主要用于光电医美，通过射频、激光等能量形式作用于人体，实现美容功效。根据赛诺龙招股书，2021年全球医美市场的规模为120亿美元，预计CAGR（21-28）+11%。其中能量源医美设备2021年市场规模近40亿美元，预计CAGR（21-28）+12%；2）注射填充产品：根据Grand View Research，2021年全球面部注射市场规模为161亿美元，预计CAGR（22-30）+9.1%；3）家用美容仪：根据智研咨询，2022年国内家用美容仪市场规模预计达到115.4亿元，CAGR（22-26）+17%。 渠道覆盖全球90个国家/地区，各业务板块羽翼渐丰。 1）业务板块及产品矩 阵日渐扩充：①能量源设备板块，Harmony/Soprano/Accent三大旗舰系列均有明星单品作为基石，2021年同比增长116%/72%/70%；②注射填充板块，Profhilo透明质酸定位颈纹填充，RT002长效肉毒、JS-001溶脂针等产品有望填补国内对应领域空白，构建1-3年内充裕管线，实力可期；③美容及数字牙科板块，布局牙科全产业链；LMNT家用美容仪走向C端市场。2）销售渠道广布全球各地：公司通过9个直销渠道及超过100个分销商已覆盖全球约90个国家/地区，直销占比持续提升拉动整体盈利水平上行；3）研发实力赋能业务创新：公司拥有51项专利技术和12项专利申请，掌握多种能量源技术，拥有100种不同类型操作手具，每年推出2-3款前沿产品引领行业发展。 盈利预测与投资评级： 作为全球能量源设备领军者，公司打造无创医美/生活美容/ 微创医美产品线，三大旗舰系列获高度市场认可，布局注射填充、美容及数字牙科服务等新板块，依托全球渠道形成医美+生美+牙科共振，公司战略布局长远，美丽健康市场高速发展，业绩有望持续增长。预计公司2022-2024年实现营收3.69/4.82/6.25亿美元，预计增速为25%/31%/30%，实现归母净利润0.42/0.57/0.76亿美元，预计增速为34%/36%/32%。EPS为0.09/0.12/0.16美元/股，PE为16/12/9倍。给予“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险；新品推出不及预期风险；渠道拓展不及预期风险；注 射填充产品审批风险。 盈利预测： 复锐医疗科技(HK1696)/医疗美容/公司深度研究报告/2023.01.12 图1.一图看复锐医疗科技业绩构成 图2.一图看复锐医疗科技旗下业务板块 图3.一图看复锐医疗科技能量源设备&注射填充核心产品 1公司概况：能量源设备领军者 1.1历史复盘：深耕全球光电医美逾二十载，布局美丽生态 复锐医疗科技是医疗健康产业集团复星医药的大医美核心平台。2013年公司于以色列成立，同年收购国际能量源设备龙头AlmaLasers，凭借多元化的产品组合与遍布全球90多个国家/地区的强大业务布局，着力打造以消费者为中心的全球美丽健康生态系统。2019年起陆续布局注射填充、牙科等板块，现有业务包括能量源设备、注射填充、个人护理、美容及数字牙科等。其中：1）注射填充板块：布局透明质酸钠产品、肉毒素产品、面部埋植线等领域；2）个人护理板块：推出LMNT品牌，旗下美容仪产品已在国内上市；3）美容及数字牙科板块：包括牙科设备分销商复星牙科及数字服务平台Copulla。 图4.复锐医疗科技历史发展 图5.公司现有四大业务板块 子公司AlmaLasers为公司核心业务主体，深耕能量源设备超二十载。Alma成立于1999年，是世界著名的医用激光、光子及射频设备生产厂。研发及生产总部坐落在以色列，通过技术创新不断研发出医疗激光市场所需要的尖端科技，成为医疗激光行业领导者。2003年进入中国市场后，迅速占据业内巨大市场份额。复盘公司历史，可以大致分为以下阶段： 1）1999-2003：定位能量源设备，激光脱毛先行者。1999年公司成立，2002年公司推出首款商业产品——激光脱毛平台“Mythos500”。2003年公司借助中国分销商，进入国内市场。 2）2004-2006：三大旗舰系列初具雏形。2004年推出嫩肤产品Harmony；2005年推出Accent产品；2006年推出激光脱毛产品Soprano，成为全球冰点脱毛鼻祖。 3）2007-2012：技术产品升级，延续全球渠道扩张。2007年，推出HarmonyXL无创医美产品，提供一站式皮肤问题解决方案，此后持续进行技术研发及产品升级，强化全球各地区直销业务。2012年向Quantel公司收购皮肤科激光及光系统业务，同时成立德国全资附属公司开展直销。 4）2013-2022：成为复锐医疗科技子公司，书写新篇章。2013年公司被复锐医疗科技收购95.2%的股权，2014-2021年陆续推出BeautyFill、Opus等多款创新能量源设备产品。同时公司布局生活美容线，继2015年推出AlmaBeauty品牌后，2022年推出个人护理品牌LMNT，旗下LMNTone个人美容仪产品于天猫上市。 图6.核心附属公司AlmaLasers历史发展 1.2股权结构：背靠复星医药，控股Alma Lasers 复星医药间接持有公司股权超70%。复星医药为复星集团旗下医药健康板块公司，截至2022年6月30日，分别通过香港能悦、美中互利两家全资子公司持有复锐医疗科技43.82%/27.31%的股权。其中美中互利为复星医药医疗器械事业部的实体化运营平台。复星医药作为复星系核心资产之一，已逐步成长为全球化医药健康产业集团，有望从研发、渠道等维度对复锐医疗科技长期成长实现助力。 子公司主要分为能量源及注射填充两大部分。1）能量源：依托Alma作为核心平台。公司持有AlmaLasers100%的股权，同时依托Alma控股8家全资子公司作为全球各地销售平台。2）注射填充：通过全资公司复锐医疗科技（天津）有限公司持有：①天津星丝奕生物科技有限公司10.4%的股权，用于开发丝素蛋白产品； ②天津星魅生物科技有限公司7.41%的股权，用于引进溶脂针产品。3）美容及数字牙科：通过复锐医疗天津持有福州瑞克布朗23.3%的股权，用于开展牙科业务，福州瑞克布朗为一家计算机辅助美学设计、修复产品以及独特无创贴面专用材料制造商和创新生物玻璃开发商；4）其他：持有BELKINLaser4.56%的股权，用于青光眼治疗产品开发。 图7.公司股权结构（截至2022年6月30日） 公司董事会及管理层具有丰富的行业实战经验。其中董事会主席刘毅现为复星全球合伙人，在医药领域深耕多年，曾任职于国家食品药品监督管理局（现为国家药品监督管理局）、北京市医疗器械检验所，其监管部门就职背景有利于为公司搭建前瞻性战略规划。首席执行官、首席策略官、研发副总裁均具备在科医人、Optomic等业内知名医疗器械公司担任管理层履历。 表1.公司高管均在行业内深耕多年，具备丰富经验 1.3业务经营：21年收入/归母净利润同比增长82%/134% 收入利润总体实现稳健增长。2014-2021年公司收入由1.01亿美元增长至2.94亿美元，CAGR+16%，归母净利润由0.06亿美元增长至0.31亿美元，CAGR+27%。 其中2020年收入/利润同比-7%/-36%，主要系全球疫情对公司业绩造成负面影响。 2021年随海外医美消费需求反弹，利润增速达134%。2022H1公司实现收入1.74亿美元，同比+39%；归母净利润0.21亿美元，同比+26%。公司盈利能力稳中有升，毛利率由2014年的51%上升至22H1的57%，净利率由2014年的7%上升至18-19年的14%/13%，20年受疫情影响有所下滑，21年公司净利率回升至11%。 图8.2014-2022H1公司收入利润及增速 图9.2014-2022H1公司毛利率及净利率 分业务来看，能量源设备贡献近九成收入。公司业务以围绕Alma子公司展开的能量源设备研发销售为核心，搭配提供培训、维修等服务，2019年起逐渐扩充至注射填充、牙科等新板块。2022H1能量源设备/美容及数字牙科/注射填充/服务及其他分别占收入的89%/4%/2%/5%，能量源设备/注射填充/服务及其他业务增速分别为35%/31%/14%。 图10.2014-2022H1公司各业务收入及增速 图11.2022H1公司各业务占比 2行业亮点：全球美丽健康市场超4万亿美元，能量源设备CAGR（21-28）达+12% 根据公司2022中期业绩材料及GlobalWellness，目前全球美丽健康市场规模约为4.4万亿美元，预计2025年规模将达到7.0万亿美元。美丽健康市场主要集中在三个领域：1）健康饮食，营养和减肥；2）个人护理和美容；3）身体运动。我们主要针对公司核心布局的能量源设备、注射填充以及家用美容仪市场进行分析： 2.1能量源设备：全球市场规模约40亿美元，头部份额较为集中 光电医美是指将激光、射频、超声等能量形式作用于皮肤，达到美容抗衰等效果。 由于创伤小、恢复快等特点，光电医美相对注射医美门槛更低，受到消费者的广泛欢迎。根据是否破皮及破皮程度，光电医美可分为无创/微创等多种类型。光电医美所使用的设备又称能量源设备，一般包含主机设备和治疗头，根据能量源的不同可分为：1）电磁波类：包括激光、强脉冲光、射频等；2）声波类：如超声刀、超声炮。 激光：代表项目为皮秒激光、点阵激光、激光脱毛等。激光为高能量、聚焦精确、穿透力强的单色光，作用于人体组织通过在局部产生高热量从而达到去除或破坏目标组织的目的。不同类型的激光可以产生不同波长和功效的光，例如，皮秒激光能够针对真皮层黑色素起到破坏作用，同时不影响皮肤中的水分子、血红蛋白及毛细血管等组织。 射频：代表项目为热玛吉、热拉提等。射频为高频交流变化的电磁波，核心原理是“选择性电热作用”，特定频率的电磁波穿过表皮层到达真皮层时会对细胞分子产生强烈共振，通过加热真皮层刺激胶原蛋白产生，促使皮肤恢复紧致和弹性，减少皱纹。 脉冲光：代表项目为光子嫩肤（使用强脉冲光）、红蓝光。由于覆盖的波长范围很广，所以脉冲光具备较强的可调节性，如光子嫩肤可通过搭配不同的滤光片滤掉部分波长，从而针对改善某方面的皮肤问题。 图12.光电医美不同能量作用层次 表2.光电医美主要能量源类别 能量源设备供应商处于医美产业链中上游，国内市场增速高于全球。医美产业链可分为上游原材料及零部件供应商、中游医美器械制造商、下游机构及消费者。 根据赛诺龙招股书，2021年全球医疗美容市场的规模为120亿美元，预计2028年将增长到250亿美元，CAGR（2021-2028）+11%。其中，能量源医美设备2021年市场规模近40亿美元，预计2028年市场规模将达到80亿美元，CAGR（2021-2028）+12%。据MedicalInsight，2014/2016年全球能量源医美器械销售收益为20.3/26.7亿美元，预计CAGR（2014-2021）+12%，国内市场增速远超全球平均水