黎明即起•2023军工投资策略：迎接全球国防高投入期，批产与新型号进度追赶是主旋律

行业报告|行业投资策略 证券研究报告 2023年01月12日 国防军工 黎明即起•2023军工投资策略 迎接全球国防高投入期，批产与新型号进度追赶是主旋律 作者： 分析师李鲁靖SAC执业证书编号：S1110519050003分析师刘明洋SAC执业证书编号：S1110521080001联系人张明磊 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 行业评级：强于大市（维持评级）上次评级：强于大市 摘要 我们认为，党的《二十大报告》重申加速开创国防和军队现代化、坚定不移推进祖国统一大业。结合近期“八一”政治局学习内容与美方《2022年国家安全战略》，世界已进入新的挑战变革期，我国国家发展与国防建设是未来重点，国防大发展是国家发展的战略要求。未来5年，我军建设的中心任务就是实现建军一百年奋斗目标，加快建成全球一流军队，国防建设同时具备2035、2050中远期发展目标。 企业EPS 确认节点 估值中枢 型号Pipeline 2023 中期目标 2020 2027 实现建军百年奋斗目标 20 25 远期目标 实现国防与军队现代化 2035 型号节点确认完成后，对应企 业EPS、估值有望实现上修 总盘子或加速，聚焦放开后的供给压制解除，聚焦进度追赶+新型号超额增速 1、首选细分行业：航发+导弹，中游和国产替代/新技术类上游企业 2、国企改革将持续推进，下游主机链长价值确立行业基本判断：军工2022年呈现多领域供给压制，疫后复苏新订货有望春节前后启动 （1）疫情压制供给，即将进入复苏新阶段：2022年航天/兵器方向导弹生产（前三季度归母-1.81%）、信息化新型号批产定型进度(前三季度归母-27.9%)受疫情影响，低于预期，行业处于供给压制阶段。2023年春节前后或随北京首波疫情高峰过后迎接订货新周期到来，同时新型号进度或出现追赶情况。 （2）四条链关注新型号批产节点的突破，板块细分行业的结构分化或将出现，航发、航天/兵器火箭弹/机载导弹、国产化元器件、沈飞四条产业链或出现产业链内共振，保持高景气有望再次提速； （3）技术独占型企业估值或将与板块传统竞争企业区分，获得更高的中远期溢价； 投资建议：已进入高性价比区域，临近疫后复苏行业重启，建议关注相应板块机遇 （1）三年国改，改革或加速：关注中航改革龙头【中航沈飞、中航西飞、中直股份】; （2）超额景气度赛道1航发（航发中游【中航重机、航宇科技、图南股份(与天风金属与材料组联合覆盖)、钢研高纳（天风金属与材料组覆盖）、派克新材】、航发权重 【航发动力】、航发上游【西部超导(与天风金属与材料组联合覆盖)、华秦科技】）; （3）超额景气度赛道2导弹（新远程火箭弹【北方导航、中兵红箭】、新型号机载导弹TR【国博电子、国光电气】、新型号航天导弹模组【新雷能、盟升电子】、导弹元器件（振华风光、紫光国微（天风电子组覆盖）、航天电器（与天风电子组联合覆盖）、振华科技（与天风电子组联合覆盖）、鸿远电子等））; （4）沈飞链-中航沈飞、光威复材(与天风金属与材料组联合覆盖); （5）其他中小市值：电磁装备-湘电股份、王子新材；电子对抗-佳缘科技；元器件检测-苏试试验/思科瑞；民营数模/模拟国产芯片-臻镭科技、铖昌科技。风险提示：市场波动性风险；军品订单节奏风险；各国新装备研制列装不达预期；国际局势变化风险；经济增速影响全球各国国防开支；民用市场开拓不达预期；实弹演习需求不及预期；扩产项目建设进度不达预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2 自上而下篇 回顾2022基本面：批产供给与新型号进度承压 疫情造成多领域供给承压，静待春节前爬峰后订货复苏重启 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3 1.12022年回顾：稳步增长下被忽视的真相，H2军工板块多领域供给承压 受疫情影响，下半年军工Q3开始出现增速下降，供给端承压或为主要原因。（剔除船舶类具备周期属性民船制造业务的标的后）： •2022H1中报数据：军工板块2022年H1实现营业总收入共2493.61亿元(+13.52%)，归母净利润223.09亿元(+26.78%)，实现净利率8.95%（+0.94pcts）； •2022Q3单季度数据：军工板块2022Q3单季度实现营业总收入1366.43亿元（+17.68%），归母净利润103.53亿元（+5.59%），实现净利率7.58%（-0.87pcts）。 我们认为，结合2022H1中报数据，军工板块处于高景气扩张期，在去年Q2较高基数下依然呈现稳定的中速增长，在规模效应下行业净利率持续上升。至2022Q3，各地疫情反复，产业链在物料、生产与交付等多环节承压，板块归母净利润增速较此前H1高增速明显下滑。 国防军工板块2022Q1至Q3单季度增速情况国防军工板块2018Q3-2022Q3前三季度归母净利润情况 30% 营收同比增速归母净利润同比增速 29.70% 24.63% 17.60% 17.68% 10.55% 5.59% 350 归母净利润（单位：亿元）同比YoY 326.62 70% 20% 10% 300 250 200 150 100 50 86.22 53.96% 132.75 65.04% 219.08 274.02 25.08% 60% 50% 40% 30% 19.20%20% 10% 0% 2022Q12022Q22022Q3 00% 2018Q32019Q32020Q32021Q32022Q3 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.12022年回顾：黎明即起，新订货和计划期或即将明朗 2022年前三季度，军工板块多领域呈现供给压制，军工板块增速整体下滑： •业绩端-2022年Q3整体及细分板块营收、归母净利润均增长放缓，航天/兵器方向导弹生产（前三季度归母净利润同比-1.81%）、信息化新型号批产定型进度（前三季度归母净利润同比-27.9%）或受疫情影响，低于预期，其他细分领域也均有一定程度增速下降，行业处于供给压制为主的非常规供需阶段。 •利润端-2022年Q3毛利率普遍下滑，板块整体同比-0.16pcts，航发产业链、信息化、地面兵装（毛利率，-1.75pcts，-1.62pcts，-1.04pcts）盈利能力受限较为明显。我们预计疫后供给压制或将出现反弹，新订单有望春节前后启动。 结合近期疫情形势，我们认为，国内疫情在短期内或将出现反弹，其后随着公共医疗资源压力的逐步缓解，北京、成都、西安、石家庄、上海等地首波疫情有望于2023年春节前后回落，板块有望于春节前后迎接新订货和计划下达，同时叠加新型号进度或出现追赶情况。 板块情况 营业收入增速 归母净利润增速 毛利率 净利率 2021Q3 2022Q3 增减 2021Q3 2022Q3 增减 国防军工板块整体 14.89% 19.20% 22.38% 22.22% -0.16% 8.17% 8.48% 0.31% 天风军工核心标的 21.30% 26.81% 25.20% 25.19% -0.01% 11.59% 12.12% 0.53% 航空主机厂 19.14% 17.49% 10.30% 9.81% -0.49% 4.45% 4.39% -0.06% 新材料 20.14% 20.91% 29.76% 29.36% -0.40% 15.93% 16.03% 0.10% 航发产业链 19.27% 18.07% 21.53% 19.78% -1.75% 8.36% 8.27% -0.08% 航空中游配套及中间工序环节 12.12% 12.65% 30.57% 31.76% 1.18% 11.11% 11.16% 0.05% 军工电子：被动元器件 14.88% 16.64% 40.74% 40.45% -0.29% 19.91% 20.21% 0.31% 军工电子：有源器件 30.32% 56.55% 58.39% 63.41% 5.02% 27.95% 33.58% 5.63% 卫星互联网 22.96% 41.53% 36.62% 37.25% 0.63% 17.62% 20.28% 2.66% 导弹 4.65% -1.81% 31.71% 32.79% 1.09% 15.33% 14.38% -0.95% 信息化 1.47% -27.90% 31.51% 29.89% -1.62% 9.98% 7.09% -2.89% 地面兵装 15.80% 5.08% 14.20% 13.17% -1.04% 4.81% 4.37% -0.45% 船舶 10.66% 68.24% 12.57% 11.79% -0.78% 1.90% 2.88% 0.99% 备注：表中数据为当年前三季度整体数据 自上而下篇 美23财年军费总额及增速均创新高，结合北约情况全球或将进入国防投入高增长期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6 1.2美23财年军费总额及增速均创新高，全球或将进入国防开支高增长期 美国：2022年12月6日，美国参众两院发布联合声明，已就总额达8579亿美元的2023财年国防预算达成一致，较2022年的7530亿美元增长近14%，规模上来看自2015年以来美国军费预算逐年增长，增速上来看2023财年的14%增速为19年以来的最高增速。根据同日公布的国防预算，美国将加强对乌克兰的军事支持，计划2023年向乌提供至少8亿美元的额外安全援助。 北约：2022年2月，德国宣布国防军将获得1000亿欧元的专项资金用于国防现代化。同时，从2022年开始，德国每年用于国防的开支将超过本国GDP的2%，达到北约之前对成员国的2%军费比例要求（2022年，包括美国在内，仅8个成员国满足要求）。至当地时间6月11日，德国联邦参议院正式批准了1000亿欧元的特别国防基金法案。空军将获得334亿欧元，将用于包括购买F-35战机替代现有战机等项目；陆军将获得166亿欧元，海军将获得88亿欧元，另外还有208亿欧元用于数字化领域的采购。 中国：根据《联合早报》报道，2022年我国军费预算达到14504.5亿元，同比增长7.1%，增幅较2021年增加0.3pct。 我们认为，在当前国际形势下，全球或将进入新一轮国防投入高增长期，未来全球各主要军事国家军费开支或呈现持续提升趋势，同时现代化武器装备研发生产或将得到加速，因此2023年中国军费开支或随趋势出现增速扩大。 军费与经济增长的关系：回顾美国经济衰退的2002年、经济危机的2008年出现的逆经济形势的两次军费提速，以及2022年北约出现的本轮提速和本次美国面对衰退风险下的军费14%增长，军费的增长和该国当下经济情况关系较弱，主要和该国是否有战略和刚性需求有关。 2015-2022年我国军费预算情况 2015-2021年我国军费占GDP比重情况全球各主要军事国家/地区军费变化情况 16,000 14,000 12,000 10,000 我国国防预算（亿元）同比增速% 12%1.35% 10%1.30% 1.25% 8% 军费占GDP的比重% 8,000 美国军费(亿美元)北约军费(亿美元)中国军费(亿美元) 印度军费(亿美元)俄罗斯军费(亿美元)美国军费增速YoY% 北约军费增速YoY%中国军费增速YoY%印度军费增速YoY%俄罗斯军费增速YoY% 40.0% 30.0% 8,000 6,000 4,000 2,000 0 20152016201720182019202020212022 1.20% 10.1% 7.6% 8.1% 7.0% 7.5% 6.6% 6.8% 7.1% 11898.7612680.05 13553.4314504.5 8868.989543.5410211.59 11069.51 6% 1.15% 4%1.10% 2%1.05% 0%1.00% 1.29% 1.25% 1.23% 1.20% 1.19% 2015201