迎风破浪，否极泰来

专注精细制造，专网龙头业绩有望重回增长轨道 海能达于1993年成立，是全球领先的专用通信及解决方案提供商，长期专注于专网通信行业。销售网络遍布全球120多个国家与地区，旗下拥有多个全球知名子品牌赋能业务开拓与品牌能力打造。 公司持续围绕“2+3+1”的业务战略，夯实窄带基本盘、大力推动成长型业务快速发展。2022年前三季度，随着疫情影响减弱、海外渠道拓展成效显著，公司实现营业收入37.10亿元，同比增长3.95%。同时公司贯彻精细化管理，费用率下降，实现归母净利润3.53亿元，扭亏为盈同比增长409.68%。 夯实专网，紧抓公专融合机遇 专网具有安全性、可靠性的优势，在一些关键通信领域得到较多应用，整体市场规模稳定增长。同时宽带化演进加速，公专融合成为重要趋势。移动宽带LTE、5G技术不断成熟应用，帮助行业用户拓展数据、视频和物联网等应用，实现公专融合发展 海能达持续夯实自身在专网领域领先地位，推出H系列新品具备优质性能赋能拓展市场。同时海能达打造多形态终端并进行统一管理，提供更便捷的公专融合方案赋能关键通信。并推出5G专业终端，紧抓行业机遇，打造全连接，全感知能力，为公共安全网络赋能。 耕耘卫星通信，打造全覆盖网络 卫星通信对我国的国民经济发展，对产业信息化产生促进作用，我国整体市场规模持续提升，赋能产业信息化。同时卫星通信可以与专网通信有机结合，在应急通信体系中作为重要组成部分，保障全时、全域和全天候通信畅通。 海能达卫星通信系列产品持续丰富，子品牌Norsat稳居加拿大领军科技企业之列。从卫星终端到微波元器件，Norsat可以为客户进行定制化打造，公司将5G技术与卫星通信结合，打造全覆盖网络。 核心竞争力突出，诉讼进展有利，守得云开见月明 诉讼进展有利，迎来柳暗花明。公司诉讼接连获得有利进展，同时直观体现在法务费用的持续降低，2022H1法务费用继续同比下滑57%至2148万元，占营收比例降低至0.88%。叠加疫情的好转，海外需求逐步复苏，公司也持续与海外客户签订合同订单，海外业务增速有望复苏。 公司通过持续加码研发打造核心竞争力，在专网领域国内龙头厂商地位稳固，同时围绕“精工智坊”战略建设智能生产与管理体系，保障产品质量。 盈利预测与投资建议： 公司是专网领域领先厂商，持续夯实头部地位。同时紧抓公专融合行业发展机遇，守正创新、精细制造，业绩有望重回快速轨道，预计22-24年归母净利润分别为4.0/4.5/5.4亿元，参考国内可比公司23年平均27倍PE估值，考虑公司国内专网通信龙头地位，给予公司23年25-30倍的PE估值，对应目标价为6.19-7.42元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险、地缘政治的风险、诉讼的风险、技术迭代的风险、公专融合产品推广不及预期等 财务数据和估值 1.精细制造，守正创新持续成长 1.1.聚焦专网通信领域，领跑全球 海能达发展沿革：海能达于2011年在深主板上市，长期专注于专网通信行业，产品广泛应用于公共安全，应急，能源，交通和工商业等几个领域。 ①在公共安全行业，海能达解决方案集PDT对讲机及集群、警用无线宽带数据专网、执法记录仪、指挥与调度系统、公专融合通信系统与一体，提高社会治安管理和处置能力的应急处突； ②应急领域提供应急通信自组网解决方案，通过无线多跳自组的形式，在高大建筑内或地震等灾害现场快速形成安全可靠、易拆易建、即用即通的专网通信组网覆盖； ③在轨道交通打造TETRA数字集群系统、融合通信互联调度平台以及应急网络快速部署方案。TETRA数字集群系统可满足用户对高效、专业无线调度指挥业务的迫切需求；融合通信互联调度平台可实现跨制式、跨网络、跨厂家之间的互联通信，并可集成语音、视频、数据业务，实现有线\无线通信、视频监控、广播、PIS业务的深度融合，提高业务间联动，根据应用场景，通过智能化、多样化的音视频调度手段，提高调度效率；应急网络快速部署方案，通过宽\窄带自组网基站、窄带无线自组网转发台、多模智能对讲机及视像记录仪等为用户提供丰富的应急通信手段。 图1：公司成长历程 销售渠道遍布全球。海能达在全球设有超过100家分支机构，拥有来自40多个国家的近万名专业人员，销售遍布120多个国家和地区，拥有全球数千家合作伙伴。同时，公司旗下有多个全球知名子品牌，包括：德国巴特明德HMF（通信系统及解决方案）、西班牙萨拉戈萨Teltronic（TETRA系统产品和轨道交通行业）、加拿大温哥华Norsat（卫星通信设备及解决方案）以及加拿大多伦多Sinclair（智能天线）。 图2：海能达销售渠道布局 围绕“2+3+1”战略，打造全融合通信解决方案能力。海能达业务打造“2+3+1”战略，其中“2”为窄带业务，是公司持续夯实巩固行业领先地位的基础业务；“3”为成长型业务，是公司有望推动快速增长的业务领域，包括公专融合、4/5G宽带和指挥调度系统；“1”为探索型业务。公司明确产品战略与规划，对业务领域布局有清晰定位和认知，打造全融合通信解决方案能力，赋能业务持续开拓与成长。 图3：海能达“2+3+1”战略 1.2.股权结构稳定 股权结构清晰，相对集中。陈清州持有海能达39.25%的股份，为公司的实际控制人和最终受益人，其妻子翁丽敏持有0.97%的股份，两人合计持有公司40.22%的股份。2022年12月5日，公司第二大股东深圳投控共赢股权投资基金合伙企业（有限合伙）通过大宗交易的方式累计减持其持有的公司股票2,080万股，占公司总股本的1.15%，权益变动后，共赢基金持有公司股票14,165.73万股，持股比例7.8%。海能达员工持股计划总计持股0.39%，较2021年报披露数据有明显降低，存续期届满后部分员工售出持有股份。 图4：公司股权结构（截至2022.12.06） 高管从业经历丰富，产学研相结合。公司高管人员有丰富的通信业内从业经历，其中不乏贝尔阿尔卡特、中兴通讯等通信行业知名公司的任职履历。此外，高管中同样包含高校教授，产学研结合赋能公司战略决策与业务发展。 表1：公司高管人员从业经历 1.3.海内外业务齐发展，对内精细化管理 公司始终聚焦专网通信行业，作为全球领先的专用通信及解决方案提供商，能够同时提供TETRA、PDT、DMR、宽带集群、公专融合、融合通信平台、应急通信、卫星通信等全系列专用通信设备。公司2020年实现营收为61.09亿元，同比增速为-22%，2016-2020年营业收入的复合增速15.48%；2020年归母净利润为0.95亿元，同比增长了18%，21年公司实现归母净利润-6.62亿元，同比下滑794.39%；2020-2021Q1公司受疫情影响部分国家和地区的市场营销活动存在一定的延迟，导致业务有所下滑，2021年二季度公司业务逐步恢复，新签订单较2020年显著增长且毛利率稳中有升，单季度盈利重新实现正增长。但受 1、上游电子器件等原材料涨价以及人民币升值影响，导致公司第四季度毛利率有所下降； 2、美国子公司破产重整事项对公司净利润影响-1.94亿元；3、汇率波动导致汇兑损失1.49亿元；4、对Norsat计提商誉减值7,520万元，2021年仍然出现较大亏损。2022年前三季度，随着公司新一代数字集群产品推广，同时海外渠道拓展成效显著，公司实现营业收入37.10亿元，同比增长3.95%。同时公司贯彻精细化管理，运营费用同比有所下降，同时继续抓现金流管理，有息负债有所降低，利息支出同比减少，叠加公司受益于汇率波动带来汇兑受益，前三季度实现净利润3.53亿元，扭亏为盈，同比增长409.68%。我们认为在公司持续围绕“2+3+1”的业务战略，夯实窄带基本盘、大力推动公专融合、4G/5G宽带、指调智能集成业务布局和项目落地，持续进行精细化运营管理，公司业绩有望重回持续增长轨道。 图5：公司营收及净利润情况 从收入结构上看，公司主营业务包括三项：终端、系统和OEM及其他业务。其中终端业务为公司最主要收入来源（除2019年OEM及其他业务占比较大增长），其在2016-2019年间收入占比呈现持续下降。2020-2021年，公司终端业务收入占比回升，21年达到44.01%。 公司系统业务收入占比在2019-2021年回升，相应来看公司OEM及其他业务占比出现下滑。 从毛利构成看，2020年终端销售业务仍是公司毛利润贡献最大的，但是已经从2016年的58.18%毛利占比下降至2020年的46.25%，主要是由于对应业务的收入占比大幅下降，但2021年终端业务收入占比的提升，同时毛利率持续上行，该业务2021年占公司总毛利比例回升到53.2%，为近五年最高。通信系统业务2020年毛利占比随着收入占比的增大而增加，同时对比2017年收入占比虽然有所下降，但毛利占比提升，可见该业务毛利率有显著改善，2021年销售收入占比小幅度上升但毛利比例下降，主要由于该业务板块毛利率有所下降。OEM及其他业务在2021年收入占比与毛利占比均呈现下降。 图6：海能达营收构成 图7：海能达毛利构成 从毛利率和净利率看，2019年公司毛利率出现较大下滑，主要是产品结构变化，是EMS业务和改装车业务增速较快，导致产品综合毛利率下降。2020年公司毛利率与净利率相比19年有所提升，主要原因是公司业务收入结构发生变化，高毛利产品占比提升，同时管理上正在从粗放式往精细化转变，效益逐渐提高；公司2021年毛利率出现下降，主要是上游电子器件等原材料涨价以及人民币升值影响，导致公司第四季度毛利率有所下降；净利率出现大幅下滑至-11.45%，出现下滑原因包括子公司破产重整、商誉减值以及汇率波动影响。我们认为，持续精细化运营，叠加疫情好转促使公司营收重新增长，公司净利率有望企稳回升。 图8：公司毛利率及净利率情况 分业务来看，2020年公司在终端产品的毛利率为54.5%，和2019年相比升高了1.16个百分点，2021受到原材料价格影响毛利率有所下滑；通信系统业务在2020年的毛利率为55.57%，相比2019年升高了3.06个百分点，2021年同样受到原材料影响下滑至46.60%。 2020年OEM业务毛利率为26.75%，和前一年相比上升了11.39个百分点，但2021年有所下滑至17.77%。 图9：分业务毛利率情况 从费用端来看，公司22年前三季度费用管控成效显著。公司2016-2019年销售费用率持续下滑，但2020-2021年有所增长，主要是因为营业收入规模下降，2022年前三季度，随着公司营收重新实现增长，叠加费用管控，销售费用率下降；公司2019年管理费用明显提升，主要是19年内诉讼律师费大幅增加所致，2021年公司法务费支出减少，但营业收入同比下滑导致费用率仍有所增长。2022年前三季度，公司管理费用率降低；2022年前三季度，公司财务费用及费用率明显降低，主要是汇兑收益增加、利息支出减少所致。 图10：公司三大费用及增速情况（左轴单位：百万元） 图11：公司三费率情况 从现金流情况来看，公司经营性现金流净额近三年持续为正，同时公司销售商品、提供劳务获得现金/营业收入比例整体呈现改善趋势，表明公司经营回款质量得到明显提升，公司现金流情况较此前明显改善。 图12：公司现金流情况 从资产负债率来看，公司整体资产负债率自2019年来持续下行，至2022年Q3下降至47%。 对比行业竞争对手摩托罗拉，公司资产负债率显著更低，企业经营风险及经营质量更优。 公司近年通过精细化运营，经营质量显著提升，企业经营风险明显下降。 图13：资产负债率情况 2.夯实专网市场领先地位 2.1.专网具备安全性优势，工商业应用为发力点 专网安全性更强。专网通信拥有更强的可靠性和安全性，其一般基于保密等原因用于如军队、公安，以及用于个性化服务，如民航铁路、轨道交通等，此外如石油、电力等行业，因在野外利用公网通信系统不方便而搭建的用于自身的专用网络通信系统。 专网通信技术制式经历