更新报告：煤炭主业迎风破浪，光储转型创新范式

上调盈利预测和目标价，增持评级。受益七元矿2023年中投产，及煤市高景气持续，在维持公司2022年2.50元EPS的基础上，上调2023、2024年EPS至3.04、3.63(原2.93、3.12)元。公司煤炭主业有新矿投产，钠离子电池及光伏组件进入布局收获期，结合可比公司PE/PB，上调公司目标价至22.03元(原20.00元)，维持增持评级。 与市场不同的观点：煤炭&新能源双管齐下，中长期成长性突出。作为山西省属煤企，市场担忧公司面临煤矿资源枯竭压力，且此前未涉足新能源业务，转型存在风险，中长期发展存在不确定性。我们认为公司于2021年已完成枯竭矿井退出并计提减值，目前矿井可开采年数达46年，且七元/泊里矿预计23/24年投产，此外公司是通过参股中科海钠的形式转型钠离子电池，一期正负极材料项目已于3月投产，中长期具备成长性。 煤炭增量：产能核增、成本优化、在建矿井投产。1）受益保供，产能核增提速，2021年公司产能同比提升530万吨，2022年产量有望稳中有增； 2）22Q1吨煤成本482元，或因人工成本增加及提前缴纳全年税费，大幅提升，Q2~Q4成本有望环比回落；3）伴随新建矿井的投产放量，测算2023~2027年归母净利较前一年的增量分别为1.3、5.6、10.5、4.6、1.5亿。 转型新能源：内生&外延双管齐下，光伏&储能&电池全面布局。1）投资中科海钠，布局钠离子电池全产业链；2）依托股东华阳集团投建2GW光伏组件；3）联手北京奇峰，进军飞轮储能项目。 风险提示。煤价超预期下跌；在建工程投产不及预期；转型进度不及预期 1.省属无烟煤龙头煤企 1.1.以煤为主，多业并举 山西省属煤企，华阳新材料科技集团的煤炭上市平台。公司为山西省阳泉市大型无烟煤开采销售企业，原股票简称为“阳泉煤业”，在山西省国有企业改革后更名为“华阳股份”。公司股东为华阳新材料科技集团，持股比例为55.51%，实控人为山西省国资委。 公司旗下主要子公司分类： 控股在产/停产煤炭子公司：公司旗下在产矿井共有8座，除一矿/二矿由公司本部管理，其余6座矿井合计1730万吨(占公司总产能52.6%)均为不同的子公司管理。子公司中，新景矿煤业、裕泰煤业、兴裕煤业均为100%控股，景福煤业、开元矿业、平舒煤业、榆树坡煤业分别持股70%、56.7%、56.3%、51%。 新能源相关子公司：公司新能源业务以自主投资和参股合作两种形式，其中公司通过梧桐树投资参股中科海钠，且旗下100%控股的新阳清洁能源与中科海钠合作设立钠离子正负极材料公司及电芯公司，同时新阳清洁能源还自主涉及光伏组件的建设。此外，全资控股的华太光储公司负责大同市光储网充产业园项目。 建设矿井子公司：七元煤业(100%)、泊里煤业(70%)。 参股整合矿井公司：主要为公司2012年收购民营整合煤矿后成立的参股公司。 图1公司股权关系图 1.2.煤炭业务是公司的压舱石 公司营收呈现周期性，自2015年以来稳中向上。2013年至今公司营收随煤炭行业的景气度经历了周期波动，2013~2015年营收出现下降，在2016年开启煤炭行业供给侧改革后营收开启反弹，从2015年的169亿提升至2021年的380亿元。营业收入增长的同时毛利率整体维持较高水平，同期毛利由32亿提升至137亿元。 2021年公司归母净利历史新高，22Q1维持高景气。公司归母净利与营收呈现相同周期性，但因成本相对固定，净利润波动幅度更大，由2015年的1亿提升至2021年的35亿元，并创造盈利历史最高水平。进入2022年后，公司盈利更上一层楼，2022Q1实现归母净利13亿，同比+181.8%，维持高景气。 图2：2013年至今公司营业收入呈现周期性，毛利率整体 图3：2013年至今公司归母净利虽呈现周期波动，但整体波 煤炭业务几近是公司当前的唯一业务，2021年煤炭业务营收和毛利占比均超过95%。2021年公司煤炭业务实现营收361亿，占总营收95%，同期煤炭业务毛利135亿，占总毛利98%，煤炭业务是公司支柱产业。 图4：2021年公司煤炭业务营收占比达95.1%(亿) 图5：2021年煤炭业务毛利占比达98.2%(亿) 2012年至今公司营业收入的走势与阳泉煤价的波动呈现较强相关性，煤炭业务为公司压舱石。因煤炭业务为公司主营业务，2012~2020年公司营业收入与阳泉当地煤价呈现较高相关性，2020年后相关性下降主要由于公司减少了贸易煤的销量。 图6：2012年至今公司营业收入的走势与阳泉煤价的波动呈现较 1.3.煤炭业务稳中向好，盈利随煤价周期波动 公司为国内产能规模最大的无烟煤上市公司，目前权益产能为2768万吨，储量丰富开采年限无忧。公司煤矿主要分部在山西省阳泉，包括8座矿井，产能合计为3290万吨，其中无烟煤矿井产能合计为2690万吨，其它煤种产能为600万吨。此外，公司在产矿井资源丰富，除兴裕煤矿只剩600万吨可采储量开采年限小于10年外，其余矿井开采年限均在20年以上，截至2021年末，在产矿井合计可采储量15.2亿吨，相较公司3290万吨产能可开采46年。 表1：公司在产/停产矿井产能情况 2012~2021年煤炭业务营收及毛利润呈周期波动。2012年至今公司煤炭业务随煤炭行业的景气度经历了周期波动，在2015年行业景气低点达到最低的152元，此后持续提升，2021年实现361亿。营业收入增长的同时毛利率整体维持较高水平。 图7：2012~2021年煤炭业务营收呈周期波动 图8：2012~2021年煤炭毛利与营收波动方向一致，振幅更大 公司原煤产量自2011年起稳步提升，2020年后因贸易煤量下降煤炭销量有所回落。2011年公司原煤产量为2757万吨，伴随新矿投产及煤矿产能利用率提升，2021年公司煤炭产量提升至4610万吨，10年产量CAGR为5.3%。2021年下半年公司停止了煤炭贸易业务，因而虽原煤产量不断提升，但2021年煤炭销量回落至5971万吨，而2022年后公司已无煤炭贸易业务。 公司煤炭销售以末煤为主，2021年减少贸易煤后，块煤销售仍大幅提升。 2015年后，公司末煤销量占煤炭总销量比重一直维持在约85%，其中2021年公司末煤销量为5013万吨占比84%，同比减少3.4PCT。而2021年块煤销量为507万吨，同比增加70万吨，因此可判断贸易煤销售以末煤为主，即使贸易煤下降块煤销量仍有增加。 图9：2011年至今公司原煤产量呈现上升态势 图10：2011年至今公司煤炭销量中以末煤为主(万吨) 公司吨煤销售收入与末煤售价基本一致，且与阳泉Q5500动力煤车板价走势一致且高相关。由于公司末煤销量常年占公司煤炭销量比重85%，因此公司综合煤价基本与当期末煤售价一致。此外，公司煤价也与阳泉是Q5500动力煤车板价一致，由于2021年起发改委等部门对电煤进行限价，公司2021年综合煤价涨幅低于阳泉当地煤价。在剔除2021年数据后，我们选用2011~2020年10组数据对公司吨煤售价和阳泉煤价进行比对，具体方法为先剔除增值税(2011~2019年按照17%增值税率，2020年按13%税率)，然后进行热值计折算得到公司平均热值为5243Kcal。 图11：2011~2021年公司各煤种销售收入与吨煤销售收入 图12：2011~2021年公司吨煤售价与阳泉Q5500动力煤车板 公司吨煤销售成本与末煤成本基本一致，2021年吨煤毛利达226元。由于公司末煤销量常年占公司煤炭销量比重85%，因此公司吨煤综合成本基本与当期末煤成本一致。此外，公司吨煤成本波动较大的主要原因为公司有大量贸易煤，而贸易煤的采购成本基本与市场煤变动趋势一致，因此加权成本呈现波动。 图13：2011~2021年公司吨煤销售成本走势(元/吨) 图14：2021年公司吨煤毛利达223元/吨 新景、榆树坡、平舒煤矿是公司控股子公司的主力矿井。2017年以来，由不同子公司管理的6座在建矿井中，新景矿持续贡献稳定的盈利，此外2019年榆树坡煤矿投产且技改后，在2019~2021年贡献的净利润持续提升。2021年新景、榆树坡、平舒矿分别贡献8.6、10.9、2.9亿。 图15：2017~2021年公司控股煤炭子公司净利润变化(亿元) 2021年裕泰煤矿停产退出，资产质量进一步优化。受资源枯竭影响，公司2021年中完成对裕泰煤矿的退出，并进行资产处理计提减值，裕泰煤矿受此影响2021年净亏损10.1亿。 2.煤炭增量：产能核增、成本优化、在建矿井投产 2.1.短期：产能核增提量，成本优化提质 2.1.1.产能核增下，产量稳中有增 榆树坡300万吨及平舒500万吨产能核增得到批复。公司2021年与2020年相比煤炭产能提升530万吨，权益产能提升263万吨。其中榆树坡产能由120万吨提升至300万吨、平舒矿由90万吨提升至500万吨、裕泰煤矿完成产能退出，受益国家煤炭保供政策，公司在产矿井产能核增加速进行。 图16：2021年公司煤炭产能同比提升530(万吨) 图17：2021年公司煤炭权益产能同比提升263(万吨) 产能核增对实际产量释放提升有限，预计稳中有增。据公司2020年报，榆树坡煤业2020年完成煤炭外运295万吨，平舒煤业完成煤炭外运328万吨。而产能核增后榆树坡煤业产能增至300万吨，与2020年榆树坡矿外运量基本一致，实际产量预计增长有限。平舒矿产能核增至500万吨，相较2020年外运量提升172万吨，但结合2021年公司原煤产量4610万吨较2020年提升288万吨，增产部分未披露明细，可能平舒矿2021年外运量超过328万吨，因此预计该矿井2022年产量提升但增量有限。 图18：2021公司煤炭产能3290万吨，产量4610万吨(万吨) 2.1.2.兴裕、裕泰矿计提减值，资产质量优化 兴裕、裕泰煤矿2019~2021年亏损加剧，2021年完成裕泰矿退出，资产质量得到优化。兴裕矿2019~2021年净利润分别为-0.8、-0.8、-2.1，同期裕泰煤业分别为-0.9、-1.0、-10.1，因常年亏损上述两矿井净资产始终为负值，截至2021年兴裕矿净资产为-5.9亿、裕泰为-15.6亿。鉴于2021年已完成对裕泰煤业的退出，并计提大额减值，且兴裕煤业可采年数仍有6.7年，预计短期内公司资产减值压力有所下降。 公司所属全资子公司裕泰公司由于资源枯竭，已于2021年10月底实施矿井关闭，可回收利用资产已转让处置，剩余资产存在减值迹象。2021年度公司基于资源枯竭矿井具体情况对存在减值迹象的资产进行了减值测试，根据减值测试结果对裕泰公司固定资产计提减值准备6.3亿元、无形资产计提减值准备2.5亿元，对兴裕公司固定资产计提减值准备2.2亿元。 图19：公司兴裕、裕泰矿2019~2021年净资产变化(亿) 图20：公司兴裕、裕泰矿2019~2021年净亏损加剧(亿) 2.1.3.2022Q1吨煤成本提升或计提全年成本，2022全年成本较Q1有望下降 22Q1公司吨煤销售成本482元/吨，大幅提升，Q2~Q4成本有望环比回落。较2021年379元/吨的成本提升103元，而2021年公司贸易煤销量占总销量23%，自产煤销售成本理论更低。公司Q1成本提升较多或因将部分年度成本提前计提 ， 成本上升无碍单季业绩新高， 预计2022Q2~Q4成本有望环比回落。 图21：2015年公司吨煤销售成本整体提升(元/吨) 图22：2015~2021年公司煤炭贸易业务占比整体下降 我们判断公司22Q1成本大幅提升的主因为：1）Q1支付员工工资大幅提升，22Q1公司支付给职工的现金为14.6亿，同比增加7.8亿；2）Q1提前支付各项税费，22Q1公司支付税费的现金为31.7亿，同比增加21.9亿元。 图23：2022Q1公司支付员工现金及支付各项税费远高于 图24：2022Q1公司支付的税费几乎达到2017~2021年全年 对比股