【宏观快评】12月金融数据点评：社融“至暗时刻”，降息“翘首以待”

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年01月11日 【宏观快评】 社融“至暗时刻”，降息“翘首以待” ——12月金融数据点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 相关研究报告 《【华创宏观】就业强劲+薪资放缓≠软着陆可期 ——12月非农数据点评&海外双周报第1期》 2023-01-08 《【华创宏观】GDP读数或不足以反映需求收缩程度——12月经济数据前瞻》 2023-01-04 《【华创宏观】“提振信心”有哪些抓手？——政策观察双周报第49期》 2023-01-03 《【华创宏观】美元指数影响微降——CFETS权重调整点评》 2023-01-03 《【华创宏观】稳增长需要解决一连串问题—— 12月PMI数据点评》 2022-12-31 事项 2022年12月，新增社融1.31万亿（前值1.99万亿），新增人民币贷款1.4万亿（前值1.21万亿）。社融存量同比增长9.6%（前值10%），M2同比增长11.8% （前值12.4%），M1同比增长3.7%（前值4.6%）。 居民层面：多存少贷的迹象明显，信贷修复需要信心改善 12月居民层面的金融数据呈现出明显的“多存少贷”的特性，而这也是2022 年全年居民金融数据的缩影。针对这一现象，我们尝试做出四点讨论： �疫情只是加速了居民多存少贷的趋势，但并不是引至这一趋势的原因。居民“多存少贷”的趋势事实上自2018年开始，其背后的宏观背景是2018年以来倾向更多储蓄的居民占比持续抬升，居民的风险偏好持续回落。 ②2022年居民的风险偏好呈现加速回落的态势。2022年倾向更多储蓄的居民占比较2021年提升10%，单年增长幅度仅次于2008年次贷危机期间。 ③2022年居民“多存少贷”趋势上行的另一个原因是商品房销售的回落。结合2022年四季度央行调查问卷来看，当下倾向于房价下降的居民占比已经提升至18.5%，是该项数据的历史最高值。随着越来越多的居民认为未来房价回落，商品房销售面积预计持续同比负增。居民购房信贷自然也难以改善。 ④展望未来，居民“多存少贷”趋势的扭转需要预期的修复。当下失业率能否回落和房价预期能否改善对于居民预期的修复至关重要。 企业层面：“稳增长”进行时，但民企投资意愿仍需修复 �总量视角来看，12月企业融资事实上表现并不强劲。12月企业贷款增长1.28 万亿，其中中长期贷款同比多增8700亿，表现及其强劲。但是剔除贷款以外 的其他融资科目均为负增，加总之后当月减少4274亿，同比少增6140亿。企业贷款的一支独秀或有“此消彼长”的影响因素。 ②企业中长期贷款强劲的背后另一个逻辑在于稳增长政策的发力，但当下民企的借贷意愿仍相对较弱。针对这一观点的证据源自2022年国有企业固定资产投资持续抬升，而民间固定资产投资由于ROE回落影响下的持续走低。 ③企业存款的同比少增预示当下经济的活力仍相对较弱。结合上文居民存款同比持续多增来看，当下经济的困境在于企业将钱以工资的形式发给居民之后，居民更多的形成自身储蓄而非消费，因此资金难以回流企业，对应经济活力也相对较弱。 ④展望未来，稳增长政策推动下，企业中长期贷款预计同比持续多增。但地产投资回落的影响下（企业的ROE大致滞后于地产投资两个季度左右），民企的 投融资意愿预计持续回落。随着疫情政策的优化，居民的消费场景限制逐步打开，未来企业存款增长幅度或边际加快，但由于居民整体的悲观预期仍未完全修复，因此企业存款修复的高度或也相对有限。 金融数据下的货币政策：降息降准仍可期待 综上针对居民和企业端讨论而言，当下宏观经济的背景是：稳增长政策持续发力，但是居民对于未来的预期较为悲观，由此推断从政策发力到经济自发修复仍需要一定的时间。在此情境下，我们仍然认为可以对2023年一季度政 策利率的调降和降准抱有期待，并尝试对2022年四季度降息落空做出两点解释。 �降息降准的原因：实体贷款利率仍有下行的必要，但商业银行没有让利空间。工业企业利润率回落预示利率仍有下行必要，商业银行净利润同比为负预示没有让利空间，因此通过降息降准推动实体贷款利率下行存在必要性。 ②对于2022年四季度降息落空的解释之一：好钢用在刀刃上。观察央行的调控思路，疫情以来央行降息通常发生在经济生活正常化之后（2020年4月降 息，2022年5月调降LPR），而2022年四季度居民生活并未正常化（10月11 月遭受疫情封控，12月疫情扩散限制居民生活半径。） ③对于2022年四季度降息落空的解释之二：不浪费商业银行的让利空间。商业银行的业务模式是吸收存款，发放贷款，通过存贷利差赚取利润。当下困境是，大约32万亿的房地产贷款是浮动利率。房贷利率的重新定价日是每年的 1月1日，因此如果2022年四季度央行调降利率的话，那么2023年开始所有浮动房贷利率均将回落，这会进一步影响商业银行资产端的收益进而压缩商业银行本不丰厚的利润；但如果2023年一季度再调降利率的话，将在2024年才会影响浮动房贷利率，因此能够确保降息后商业银行有足够的让利空间让利实体经济。 风险提示 货币政策超预期，疫情冲击超预期，理财赎回超预期 目录 一、稳增长的发力与居民信心的羸弱5 （一）居民：居民预期的修复是信用扩张的当务之急5 （二）企业：“稳增长”进行时，但民企投资意愿仍需修复6 （三）货币政策：仍可期待降息兑现8 二、12月金融数据点评：非信贷融资的全面回落9 （一）信贷：低基数推动下的居民信贷修复9 （二）社融：关注社融其他部分的大幅回落10 （三）存款：居民存款持续超季节性抬升10 图表目录 图表1居民从2018年开始就有“多存少贷”的趋势5 图表2随着倾向房价下降的居民占比增多，商品房销售面积预计持续回落6 图表3居民预期改善的前提是失业率的回落6 图表412月企业融资同比较全年明显偏弱7 图表5民间固定资产投资持续回落7 图表6资本回报率的走低或是民企投资下滑的主因7 图表7居民存款同比抬升而企业存款同比回落，通常预示经济有下行风险8 图表8基建发力推动企业中长期融资改善8 图表9地产投资回落预示企业ROE仍将下行8 图表10企业利润率回落，贷款利率仍有下行必要9 图表11商业银行当下让利空间较小9 图表12居民中长期贷款环比并无改善10 图表13企业中长期信贷明显多增10 图表14信托贷款同比多增源于基数效应10 图表15社融其他部分大幅回落10 一、稳增长的发力与居民信心的羸弱 （一）居民：居民预期的修复是信用扩张的当务之急 居民贷款新增1753亿，与历史同期相比明显偏弱，低基数的背景下仍然同比少增近2000亿；居民存款新增2.89万亿，连续两个月同比多增万亿以上。简而言之，12月居民层面的金融数据呈现出明显的“多存少贷”的特性，而这一特性恰巧也是2022年全年居民金融数据的缩影。站在全年的视角，2022年居民信贷增长仅有2021年的50%，同比回落为有数据以来的历史极值。另一方面，2022年居民存款同比增长80%，是2009年以来的最高值。针对这一现象，我们尝试做出四点讨论： �疫情只是加速了居民多存少贷的趋势，但并不是引至这一趋势的原因。居民增加存款，减少贷款的趋势事实上自2018年已经开始，其背后的宏观背景是2018年以来倾向更多储蓄的居民占比持续抬升，由此推断居民的风险偏好已经在持续回落。 ②2022年居民的风险偏好呈现加速回落的态势。结合2022年四季度央行调查问卷来看，倾向于更多储蓄的居民占比为61.8%。2021年这一数值为51.8%；2020年为51.4%，2019年为45.7%。2022年倾向更多储蓄的居民占比的较2021年提升10%，增长幅度仅次于2008年次贷危机期间。 图表1居民从2018年开始就有“多存少贷”的趋势 资料来源：wind，华创证券 ③2022年居民“多存少贷”趋势上行的另一个原因是商品房销售的回落。当下引至房地产销售疲弱的关键因素是居民悲观的房价预期。结合2022年四季度央行调查问卷来看，倾向于房价下降的居民占比已经提升至18.5%，是该项数据的历史最高值。随着越来越多的居民认为未来房价回落，商品房销售面积预计持续同比负增。居民购房信贷自然也难以改善。 图表2随着倾向房价下降的居民占比增多，商品房销售面积预计持续回落 资料来源：wind，华创证券 ④展望未来，居民“多存少贷”趋势的扭转需要预期的修复。对于居民较低的风险偏好而言，失业率的持续上行是引至居民增加存款减少贷款的重要因素，因此失业率能否回落对于居民的借贷行为至关重要。此外，房价预期的修复对于居民来讲同样重要，我们预计未来房地产需求端的政策将呈现持续宽松的态势。 图表3居民预期改善的前提是失业率的回落 资料来源：wind，华创证券 （二）企业：“稳增长”进行时，但民企投资意愿仍需修复 12月企业各类融资（贷款，表外融资，债券融资，其他）增长8566亿，与2021年12 月基本持平；12月企业存款增长824亿，同比少增1.28万亿。对于12月的企业金融数据，我们主要探讨以下三点： �总量视角来看，12月企业融资事实上表现并不强劲。12月企业贷款增长1.28万亿，其中中长期贷款同比多增8700亿，表现及其强劲。但是剔除贷款以外的企业其他融资均 为负增，当月减少4274亿，同比少增6140亿。企业贷款的一支独秀或有“此消彼长”的影响因素。 图表412月企业融资同比较全年明显偏弱 资料来源：wind，华创证券 ②企业中长期贷款强劲的背后逻辑在于稳增长政策的发力，而民企的借贷意愿仍相对较弱。针对这一观点的证据源自2022年国有企业固定资产投资持续抬升，而民间固定资产投资持续回落。值得注意的是，民间固定资产投资趋势主要取决于企业的ROE。2022年企业ROE持续回落或是民企不愿意投资的重要因素。 图表5民间固定资产投资持续回落图表6资本回报率的走低或是民企投资下滑的主因 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 ③企业存款的同比少增预示当下经济的活力仍相对较弱。结合上文居民存款同比持续多增来看，当下经济的困境在于企业将钱以工资的形式发给居民之后，居民形成了自身的储蓄而非消费，因此资金难以回流企业，经济活力自然偏弱。 图表7居民存款同比抬升而企业存款同比回落，通常预示经济有下行风险 资料来源：wind，华创证券 ④展望未来，稳增长政策推动下，企业中长期贷款预计同比持续多增。但地产投资回落的影响下（企业的ROE大致滞后于地产投资两个季度左右），民企的投融资意愿预计持续回落。随着疫情政策的优化，居民的消费场景限制逐步打开，未来企业存款增长幅度或边际加快，但由于居民整体的悲观预期仍未完全修复，因此企业存款修复的高度或也相对有限。 图表8基建发力推动企业中长期融资改善图表9地产投资回落预示企业ROE仍将下行 资料来源：wind，华创证券。注：逆周期投资指基建投资+地产建安投资，企业中长期融资包含企业中长期贷款，信托贷款，委托贷款。 资料来源：wind，华创证券 （三）货币政策：仍可期待降息兑现 综上针对居民和企业端讨论而言，当下宏观经济的背景是：稳增长政策持续发力，但是居民对于未来的预期较为悲观，由此推断从政策发力到经济自发修复仍需要一定的时间。在此情境下，我们仍然认为可以对2023年一季度政策利率的调降和降准抱有期待，并尝 试对2022年四季度降息落空做出两点解释。 �降息降准仍可期待的原因：实体贷款利率仍有下行的必要，但商业银行没有让利空间。我国工业企业利润率领先一般贷款利率大约两个季度左右。当下工业企业利润率仍在持 续回落，对应一般贷款利率仍需要下行半年时间。但是当下商业银行净利润同比持续回落，预示商业银行已经没有让利空间，因此需要降准降息推动实体贷款利率下行。 图表10企业利润率回落，贷款利率仍有下行必要图表11商业银行当下让利空间较小 资料来源：wi