成长三部曲，打造全球影像设备核心零部件领导者

核心观点：公司成长三部曲踏准产业链时代需求，以成本优势推动国产X射线平板探测器的全球替代进程，以多元技术及产品搭乘齿科及新能源半导体的检测东风，同时依托技术、工艺、客户等平台资源战略转型影像链一体化解决方案，从X射线平板探测器国产龙头到推动国产 Ct 影像设备核心部件成本下行的历史进程，以更高维度的产业链上游供应商身份打开广阔成长空间。 从X线探测器到影像链，价值重估奕瑞科技的稀缺性和全球替代性。X射线探测器系X线影像设备核心部件，我们测算探测器价值量约占整机销售价格的20%。 高价值量+高壁垒，X射线探测器全球处于垄断格局，国产龙头奕瑞科技凭借核心技术自主研发率先破局，位列国产第一。当前公司影像链上游核心部件一体化战略升级，发力闪烁体等上游原材料、高压发生器等影像设备核心零部件，进一步复制公司平板探测器对产业的赋能优势，推动 Ct 探测器国产化进程。从更广泛的医学影像链关键部件分布看：1）影像链的上游核心部件基本被外资整机或者第三方垄断，上游的核心原材料大多被外资垄断，卡脖子显著，稀缺性明显；2）核心部件总成本占比较高，以 Ct 为例，三大核心部件 Ct 探测器+高压发生器+球管成本占比为65%，国产第三方厂商有望凭借全球规模优势助力整机厂商降本增效，全球替代必然性高。3）全球影像设备规模2030年预计超600亿美元，宽影像应用打开上游产业链价值空间。因此，从更高维度的影像产业链的全球格局观，奕瑞科技上游一体化的稀缺性和未来成长性彰显价值高天花板。 高速成长尽显技术+市场开拓能力，公司国内数字化X线探测器龙头全球进击之路。公司以平板探测器成本优势实现全球替代，近5年业绩复合增速超70%，10年成就静态领域（医疗）X射线探测器国产龙头后，横向扩展至动态（医疗、工业）开创第二成长曲线，精准定位齿科+新能源等广阔应用市场，持续推出多款IGZO和CMOS探测器新产品，高毛利+高增速产品结构持续优化，多技术、多领域平台布局增长动能强劲，产品远销全球80余个国家和地区，全球出货总量超10万台，公司技术+市场开拓能力凸显。同时公司可转债募集项目更进一步推动原材料自主可控、量产能力突破、核心零部件研发，根据募集说明书经济效益分析，预计可实现年营业收入超15亿。 多元应用驱动探测器高景气度，齿科+工业广阔需求成X线探测器新增长极。全球X射线探测器2024年规模预计高达28亿美元，传感技术多元化，主流非晶硅之外CMOS、IGZO、柔性等新技术应用层出推动行业快速发展。应用层面，1）医疗：①下游普放产品高国产化率+竞争激烈，整机厂商降本诉求驱动国产化核心器件成优选，国产探测器加速放量。②口腔医疗应用前景广阔，种植牙、正畸需求日益旺盛，国产CBCT高性价比打破外资垄断，CBCT口腔机构渗透率持续提升，我们测算CBCT市场规模2025年有望达到72亿元。同时放疗、乳腺、DSA等医疗影像多元应用持续打开探测器成长空间。2）工业：半导体新能源等新应用需求贡献增长新动能。新能源动力电池高速增长、国内集成电路产业随产业链转移及政策支持快速壮大，X射线在线全检等方式变化、TDI等技术升级将持续带动工业检测需求快速上升。 价格+成本+技术+客户构筑多维全球竞争优势，以平台化优势打开合作更大空间。 公司竞争优势多维，已塑造出价格+成本+技术+客户的“1+1>2”的平台优势，公司主动以价换量，以绝对的全球成本优势重塑探测器价格中枢，赋能下游全球客户盈利曲线，以比肩进口的产品力、丰富的技术路线及全球战略大客户的深度绑定，塑造出价格+成本+技术+客户的“1+1>2”的平台优势，探索出以静态切换动态，以医疗横跨工业，以先锋产品导入新品的协同效应，以全球客户认可的口碑的确定性持续成长之路。客户层面得到柯尼卡、锐珂、富士、西门子、飞利浦、联影医疗、美亚光电、朗视股份、正业科技、日联科技等国内外知名影像和检测设备领域多个头部厂商的认可，依托客户深度合作，叠加平台化产品纵向延伸及优势产品协同导入优势，公司产品市场持续扩容。 投资建议：成长三部曲彰显公司作为国产探测器龙头全球发展主观能动性，以核心技术为基，引领拓展医疗、工业等多元广阔应用，影像链一体化导向战略升级，伴随产能及研发扩张，持续打开全球成长空间。我们预测2022-2024年公司营收分别为16.2/22.8/30.4亿元，归母净利润分别为6.5/8.7/11.3亿元，当前股价PE分别为53x/39x/30x。公司收入持续快速增长，看好公司稀缺性和全球替代性，上调为“买入”评级。 风险提示：齿科下游应用景气度不及预期；工业X射线检测应用不及预期；新产品开发及导入不及预期；疫情反复致使医疗、工业活动、供应链供给不及预期。 股票数据 投资五要素 驱动因素 1）既有业务的快速放量：①公司齿科大客户占比提升及海外CBCT厂商拓展带动齿科快速放量；②工业产品受益于锂电客户扩产、对竞品替代以及TDI等新技术切换带来的新客户增量，持续保持快速放量节奏；③IPO及债券募投项目新建产能，量产产能突破，产能持续扩张支撑需求快速扩张。 2）新业务打开成长空间：①中长期看，收并购及自研布局上游核心零部件及材料，推动 Ct 探测器国产化进程，进一步多维复制公司平板探测器对产业的赋能优势，打开公司中长期成长潜力空间。②短期看，当前公司积极布局高压发生器、限束器以及电离室等业务，随着海宁等基地投产，陆续进入量产阶段，微焦点射线源有望进入收入贡献阶段，未来新业务的业绩落地有望陆续实现。 盈利预测与投资建议 公司成长三部曲踏准产业链时代需求，以成本优势推动国产X射线平板探测器的全球替代进程，以多元技术及产品搭乘齿科广阔应用及新能源半导体的检测东风，战略转型影像链一体化解决方案，从X射线平板探测器国产龙头进击到实现行业较快X射线成长速度再到推动国产影像链如 Ct 核心部件成本下行的历史进程，以更高维度的产业链上游供应商打开公司成长空间。 我们预测2022-2024年公司营收分别为16.2/22.8/30.4亿元，归母净利润分别为6.5/8.7/11.3亿元，当前股价PE分别为53x/39x/30x。公司收入持续快速增长，看好公司稀缺性和全球替代性，上调为“买入”评级。 区别于市场的观点 市场普遍从公司现有齿科、工业等快速增长的业务出发进行业绩跟踪及对公司估值，我们认为当前市场对公司的长期空间和价值预期不充分。本文从X线探测器到影像链，从更高维度的影像产业链的全球格局观价值重估奕瑞科技的稀缺性和全球替代性： 1）稀缺性：全球关键核心部件大多集中在GPS及少数第三方厂商手中，目前仅以联影医疗等少数国产整机厂商及第三方上游部件商实现自研自产，高端产品核心零部件绝大部分依赖进口，包括材料卡有助于通过全球客户的规模化装机优势，助力下游整机客户降脖子，国产上游稀缺性明显。 2）全球替代必然性：核心部件成本占比高，第三方核心部件的国产化，本，提升毛利率水平，上游替代为必然趋势。 3）打开巨大空间：全球影像设备规模2030年超600亿美元，打开上游产业链价值空间。上游核心部件占据重要价值分配比重，我们认为奕瑞科技战略扩张所处影像宽领域及上游一体化，借助全球影像设备的市场，成长空间潜力巨大。 股价表现的催化因素 1）齿科、新能源工业等大客户订单签订、海外客户加速拓展、新技术持续导入拉动收入快速增长； 2）公司新业务（ Ct 探测器、高压发生器等）有竞争力的产品发布及收入落地，增强市场对公司新业务拓展及其优势业务横向复制的信心。 主要风险 齿科下游应用景气度不及预期； 工业X射线检测应用不及预期； 新产品开发及导入不及预期； 疫情反复致使医疗、工业活动、供应链供给不及预期。 1.成长三部曲，国内数字化X线探测器龙头全球进击之路 1.1.10年厚积薄发，成就X射线探测器国产龙头 10年厚积薄发，成就国产数字化X线探测器龙头。公司成立于2011年，是全球为数不多的、掌握全部主要核心技术的数字化X线探测器生产商之一，产品线已涵盖医疗（含普放、乳腺、放疗、齿科、兽用等）和工业（含工业检测、安全检查等）领域，是全球为数不多掌握非晶硅、IGZO、CMOS和柔性基板四大传感器技术且具备量产能力的厂家，产品远销全球80余个国家和地区，全球出货总量超10万台，公司在全球市场占有率大幅提升，在国内市场中始终排名第一。 成长三部曲，以平板探测器带动全球成本向下拓展第一成长曲线，由静态领域（医疗）横向扩展至动态（医疗、工业）开创第二成长曲线，再到以全产业链技术发展为导向，从探测器延伸至其他影像链核心部件，打开影像链第三成长曲线，客户层面得到柯尼卡、锐珂、富士、西门子、飞利浦、安科锐、DRGEM、联影医疗、万东医疗、美亚光电、朗视股份、正业科技、日联科技等国内外知名影像和检测设备领域多个头部厂商的认可，以拓技术、拓产品、拓领域、拓客户，持续深耕影像链，打开全球成长空间。 图1：公司发展历程三部曲 公司主要产品覆盖医疗及工业领域，已形成多领域、多尺寸、多功能、较为完善的产品线，按应用领域不同，分为医疗与工业两大类，医疗是当前数字化X线探测器最主要的应用领域，公司当前已具备量产能力的分为普放系列、齿科系列、放疗系列，工业领域主要应用于无损检测、动力电池检测和半导体后段封装检测及安检等场景；按工作模式，又可分为静态及动态产品，其中静态数字化X线探测器主要应用为静态拍片诊断，包括数字化X线摄影系统DR，动态数字化X线探测器主要应用于影像诊断、术中透视成像及治疗辅助定位，包括数字胃肠机DRF、数字减影血管造影系统DSA、C型臂X射线机C-Arm、齿科CBCT、宠物CBCT及放射性治疗的相关设备。 表1：公司主要产品及特点 1.2.核心团队专业赋能，股权激励奠定高成长基础 公司核心团队出自探测器领域专家，公司股权集中。公司实际控制人为创始人顾铁、曹红光、邱承彬、杨伟振，均出自探测器产业链，团队在平板显示和医学影像领域有深厚的技术积累、敏锐的市场嗅觉，能前瞻性地把握行业的发展方向并制定公司产品发展战略。创始人团队依托探测器自主设计、TFT模组量产工艺、闪烁体镀膜封装工艺等率先掌握了全球稀缺的探测器核心技术及量产能力。截止2021年末，四位实际控制人合计间接持有公司35.36%的股权及40.83%的表决权，股权结构稳定，公司战略转型影像设备核心部件一体化供应商，共有8家控股子公司，研发、销售、上游核心部件、海外各有分工，多维布局全球+上游一体化解决方案供应商，需要更长维度的决策和领导力，公司决策集中度高，有利于战略目标的持续推进。 表2：公司核心团队人员介绍 图2：公司股权结构（截止2022.6.30） 股权激励彰显增长信心，为长期战略目标人才蓄能。2021年9月，公司推行首次限制性股票计划，共210名员工获授，占截至2020年12月31日员工总数的38.89%，共计49.78万股，覆盖人员包含公司董事、高级管理人员及董事会认为需要激励的其他人员。业绩考核标准要求2021-2023年公司净利润分别不低于3.9/5.0/6.4亿元，同比分别增长75%/28%/28%，考虑到公司2021年实际净利润增长118%，股权激励目标可及性也可充分在前期高成长基础上持续调动、提高员工的积极性，为公司成为影像链上游部件领导者奠定信心及人才基础。 表3：公司上市后首次股权激励实施计划 1.3.近5年业绩复合增速超60%，多技术、多领域平台布局增长动能强劲 疫情需求带动+齿科工业新产品接力导入，公司业绩连续保持高增长。2022年前三季度公司实现营收11.04亿，同比增长34.01%；归母净利润5.08亿，同比增长55.89%；整体看，公司2016-2021年营收CAGR35.9%，归母净利润CAGR高达62.5%。2020年由于新冠疫情诊断需求增加，无线普放系列装机快速拉动公司收入，2021及22年在20年高基数之上依旧保持高速增长，主要系两方面原因：1）疫情影响逐渐消退，普放、乳腺、放疗系列疫情受损品类加速恢复；2）齿科、工业细分领域