电网二次平台型龙头，新能源+储能注入发展新动能

四方股份是电力继电保护龙头企业。公司由我国电力继电保护专家杨奇逊院士创立，是电力二次相关设备的龙头民营企业。管理&研发团队学术背景深厚，已通过股权激励深度绑定，解决方案实力强劲。产品囊括继电保护、变电站监控等电力自动化软件，同时包含配电开关、SVG等硬件，可应用于电力系统“发-输-变-配-用”所有环节—业务结构契合新型电力系统建设需求。客户包含电网（国网&南网）、发电集团（华能等）、工业领域（中石油等）的头部企业。目前电网侧业务占主营50%+、格局稳固；发电侧成长性突出，同时储能技术积淀已久、蓄势待发，网外业务有望超越电网传统主业，实现“第二增长曲线”。 电网侧：“基本盘”业务整体持稳，抓住配网结构性机会。电网投资“十四五”维持CAGR≈5%的稳健增长，结构性方向倾向于主网特高压、配网智能化及抽水蓄能等解决新能源消纳的方向。1）主网二次设备招投标稳健增长，且国电南瑞、四方股份等CR6超90%、份额维稳；同时公司紧抓集控站等结构性机会。2）配网由自动化向智能化升级，以应对分布式光伏对配网造成的冲击，一二次融合柱上开关等智能化设备渗透率提升。公司配网开关产品积淀深厚，目前南网份额提升、国网多省顺利拓展，有望贡献增量。3）随2023年电网投资提速，主配网设备招标齐发力，电网侧有望实现同比+10~15%左右增长。 发电侧：新能源并网接入设备高β凸显，传统发电稳增。新能源装机快速增长+强配储能，中长期消纳问题逐渐浮现，带来增量电力软硬件设备机遇，公司是为数不多的并网完整解决方案供应商，有望充分受益： 1）新能源：由提供二次设备、SVG等产品向提供升压站成套解决方案转变，单场站价值量有望由1000万提升至4000万+；新能源并网设备景气度高于电网侧，市场空间超100亿元，我们预计公司新能源侧2022-2024年营收CAGR接近40%。2）储能：2009年起即有产品积累，且近期中标南网高压级联项目，凸显技术领先型。当前业务占比较小，静待商业模式改善。3）传统电源：新增火电建设加速+国产替代带来新机遇，我们预计营收CAGR从持平提速到10-15%。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为5.38/6.77/8.22亿元，同比分别+19%/+26%/+22%，对应现价（12月2日）PE分别23倍、19倍、15倍。考虑到公司发电侧贡献业绩弹性且具备较强竞争力，电网侧稳中有进，集控站、储能等新兴业务有望带来新的业绩增量，2023年给予公司27倍PE作为估值依据，目标价22.5元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期，新能源装机不及预期，竞争加剧。 F 1.电网侧：主网“稳”字当头，配网迎头直上 主网投资稳定，配套二次设备格局稳定，公司输变电业务基本跟随电网投资同步增长。下一阶段电网侧增长靠配网业务，公司拥有主子站、终端、开关全套解决方案。公司2017年对配网业务进行战略整合，成立配用电业务单元并加大投入。目前客户以南网为主、国网为辅。2021年因南网失标而有所下滑，2022H1配用电系统实现营收2.32亿，同比+17%，增速开始恢复，2022年有望实现较快增长，后续随一二次融合环网柜、中置开关等新品成功拓展，业务有望快速放量。公司作为国内电力设备龙头企业之一，深耕电网二次领域，龙二地位稳固，特高压+电网智能化方向投资力度增加带动公司继电保护及监控系统实现稳健增长，同时公司在配网一二次系统解决方案形成新的优势产品序列，在南网和国网区域内不断实现业务的突破，我们预计公司2022-2024年电网侧营收CAGR有望实现10-15%的增长。 图1：国家电网投资额拆分（按一次设备&二次设备） 图2：四方股份新一代集控站解决方案 2.发电侧：新能源并网接入设备β属性凸显，传统发电稳增 发电侧面向新能源及传统发电领域提供二次设备、SVG、储能等成套解决方案，业绩弹性大于电网侧。公司面向传统电源（火&水电）、风电（海上&陆上风电）、光伏（集中式&分布式）提供并网接入解决方案&风光储集中调控运维方案，包括继电保护、监控等二次设备，及SVG、储能等硬件设备。2022H1新能源侧实现收入约4.78亿元（营收占比20%）、同比+49%，新能源平价时代背景下，公司发电侧业务高成长性开始显现。 新能源二次设备+SVG市场年均规模约100亿元，空间较大。从光伏、风电项目审批情况看，新能源装机将保持长期增长态势，我们预计“十四五”每年新建约1000个风光项目，二次设备+SVG单项目价值量约1000万元、且价值量随项目功率变化不大，则年均市场规模为100亿元，空间广阔。随公司供应产品向解决方案转变，单项目体量有望大幅提升，业务增速将更为可观。 F 公司储能产品集中在发电侧，我们预计2022-2025年并网侧储能新增容量/电量规模CAGR约98%/113%。根据我们对中国集中式光伏风电新增装机量的判断，假设按照新建项目配储比例和配储时长逐步提升，同时因储能经济性提升，存量端储能渗透率缓慢提高，我们预计到2025年我国集中式光伏、分布式光伏和风电储能新增装机分别为37GW/92.4GWh、6.4GW/14GWh、7GW/14GWh，合计50.3GW/120.5GWh，2022-2025年CAGR分别为98%/113% 图3：高压SVG市场规模情况 图4：核心SVG公司毛利率变化情况 3.盈利预测与投资评级 我们预计2022-2024年公司整体营收增速分别为19%/24%/21%：1）发电与企业电力系统顺应新能源高景气而有较快增长，公司产品“从1到N”，由二次设备到集成SVG、变压器等设备，解决方案能力提升，项目价值量再提。我们预计2022-2024年营收CAGR为32%。2）电力电子产品（SVG、调相机SFC、直流配网和直流融冰等）配套新能源项目及用户侧，SVG相对装机量增速更快，调相机SFC、直流融冰等新产品推向市场，有望贡献弹性，2022-2024年营收CAGR为15%。3）配用电系统一二次融合设备承接配网自动化产品实现快速增长，假设国网多省份拓展顺利，国网及南网中标份额加速提升，2022-2024年营收CAGR为23%。 盈利预测与投资建议：因公司发电侧新能源业务增长较快，储能业务蓄势待发，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为5.38/6.77/8.22亿元 ， 同比分别+19%/+26%/+22%，对应现价（12月2日）PE分别23倍、19倍、15倍。可比公司均是电网综合电力设备龙头企业，且均具备二次设备产品，可比公司2023年平均PE为20倍，考虑到公司发电侧贡献业绩弹性且具备较强竞争力，电网侧稳中有进，集控站、储能等新兴业务有望带来新的业绩增量，2023年给予公司27倍PE作为估值依据，目标价22.5元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期，新能源装机不及预期，竞争加剧。