电网二次平台型龙头，新能源+储能注入发展新动能

四方股份是电力继电保护龙头企业。公司由我国电力继电保护专家杨奇逊院士创立，是电力二次相关设备的龙头民营企业。管理&研发团队学术背景深厚，已通过股权激励深度绑定，解决方案实力强劲。产品囊括继电保护、变电站监控等电力自动化软件，同时包含配电开关、SVG等硬件，可应用于电力系统“发-输-变-配-用”所有环节—业务结构契合新型电力系统建设需求。客户包含电网（国网&南网）、发电集团（华能等）、工业领域（中石油等）的头部企业。目前电网侧业务占主营50%+、格局稳固；发电侧成长性突出，同时储能技术积淀已久、蓄势待发，网外业务有望超越电网传统主业，实现“第二增长曲线”。 电网侧：“基本盘”业务整体持稳，抓住配网结构性机会。电网投资“十四五”维持CAGR≈5%的稳健增长，结构性方向倾向于主网特高压、配网智能化及抽水蓄能等解决新能源消纳的方向。1）主网二次设备招投标稳健增长，且国电南瑞、四方股份等CR6超90%、份额维稳；同时公司紧抓集控站等结构性机会。2）配网由自动化向智能化升级，以应对分布式光伏对配网造成的冲击，一二次融合柱上开关等智能化设备渗透率提升。公司配网开关产品积淀深厚，目前南网份额提升、国网多省顺利拓展，有望贡献增量。3）随2023年电网投资提速，主配网设备招标齐发力，电网侧有望实现同比+10~15%左右增长。 发电侧：新能源并网接入设备高β凸显，传统发电稳增。新能源装机快速增长+强配储能，中长期消纳问题逐渐浮现，带来增量电力软硬件设备机遇，公司是为数不多的并网完整解决方案供应商，有望充分受益： 1）新能源：由提供二次设备、SVG等产品向提供升压站成套解决方案转变，单场站价值量有望由1000万提升至4000万+；新能源并网设备景气度高于电网侧，市场空间超100亿元，我们预计公司新能源侧2022-2024年营收CAGR接近40%。2）储能：2009年起即有产品积累，且近期中标南网高压级联项目，凸显技术领先型。当前业务占比较小，静待商业模式改善。3）传统电源：新增火电建设加速+国产替代带来新机遇，我们预计营收CAGR从持平提速到10-15%。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为5.38/6.77/8.22亿元，同比分别+19%/+26%/+22%，对应现价（12月2日）PE分别23倍、19倍、15倍。考虑到公司发电侧贡献业绩弹性且具备较强竞争力，电网侧稳中有进，集控站、储能等新兴业务有望带来新的业绩增量，2023年给予公司27倍PE作为估值依据，目标价22.5元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期，新能源装机不及预期，竞争加剧。 1.继电保护龙头企业，新能源业务启航 1.1.继电保护龙头企业，产品布局完善 国内电力继电保护龙头企业，市场高举高打，核心产品竞争力强劲。自1994年创立以来，四方股份专注从事于继电保护、自动化相关产品，主要涵盖输变电保护&自动化、发电、配用电、电力电子四大品类，客户覆盖电网公司（国家电网&南方电网）、发电企业（华能、大唐等）、工业企业（中石油、宝武集团）三类企业。公司继电保护和变电站自动化等产品的销售额占有率稳居行业前列，2021年公司继电保护类产品和变电监控类产品在国网累计变电设备集采的市占率分别为23%/16%。 图1：公司四大产品品类细分情况 1.2.股权结构稳定，激励机制完备 股权结构清晰且稳定。公司实控人为杨奇逊院士和王绪昭教授，两人均为哈德威四方（四方股份的前身）的创始人，自1994年开始通力合作，关系稳定。截至2022H1，杨奇逊院士和王绪昭教授通过直接或间接的方式分别持股8.65%和5.02%，大股东四方集团持股43.1%，公司启航一号员工持股计划持股2.73%，股权结构清晰。 图2：四方股份股权结构（截至2022H1） 管理层学术背景深厚。公司实控人杨奇逊院士是我国首批工程院院士，是我国电力系统继电保护的专家，发明了我国第一台微机继电保护装置&成套微机线路保护装置，掌握电力系统继电保护的核心知识产权。公司管理层大部分为硕士及以上学历，多人具备专业高级职称，专业和学术水平深厚。 表1：管理层学术背景深厚 员工持股计划建立公司长效激励机制。2020年9月14日，公司推出启航一号员工持股计划，拟向不超过300名员工授予股票，授予数量合计不超过3174万股（占公告时公司总股本的3.9%）。业绩考核方面，以2019年的净利润为基数，2020-2022年累计净利润增长率分别不低于15%/30%/45%。公司2020-2021年以2019年净利润为基数分别实现净利润同比增长88.33%/152.51%，远超解锁目标。 表2：2020年公司开启第一次员工股权激励计划 1.3.新能源行业高β赋能高增，发电侧业务成为“第二增长曲线” 公司经营业绩稳健增长，2020年以来显著提速。纵观公司上市以来的生命周期： 1）高速增长期（2010-2014年）：电网投资集中在主电网网架建设，带来较多配套的输变电继电保护、自动化等二次设备需求，营收及利润CAGR分别为25%/22%。 2）业绩徘徊期（2015-2020年）：电网主网架建设基本完成、相关继电保护等产品招标相对以往有所下降，而电网公司在配电网尤其是农网改造、配网自动化等方面加大投入。公司主业陷入中低速增长期，配网自动化等产品仍有结构性机会，此外开始往电网外（发电侧、工商业用户侧、海外电气设备市场）加大拓展力度。该阶段业绩2015-2020年四方股份营业总收入基本在30-35亿元区间平台，归母净利润增速较缓。 3）新型电力系统机遇期（2021年-）：国家提出“双碳”战略，新能源作为主力电源逐步替代传统燃煤发电，电网为适应新能源大比例接入，需要提升信息化、智能化水平，给公司带来增长机遇。此外，终端电气化程度提升、电力市场深化改革也会给用户侧带来布局机会。公司网外业务成长性突出，有望超越网内业务、突破瓶颈期，实现“第二增长曲线”。截至2022Q1-3，公司实现营收35.99亿元、同比+16%，归母净利润为4.39亿元、同比+14%；其中网外业务增长快于网内，且公司对前期投资的、与主业关联不大的业务进行调整，如铜铟镓硒（CIGS）光伏项目等已充分减值。 图3：2011-2022H1公司营收及利润情况（亿元） 产品品类众多，可归为电网（主网、配网）产品+网外产品，其中电网侧营收占大头，网外有望“后来居上”。公司凭借技术创新，围绕继电保护&自动化形成丰富的产品品类，其中1）电网侧营收占主导，传统优势业务“继电保护及变电站自动化系统”占主营50%+（现已归入“输变电保护和自动化系统”），经营稳健、竞争力突出，由配网自动化及配电开关贡献电网侧业绩增量；2）网外产品崛起，新能源电站的SVG/储能等电力电子应用系统、发电厂自动化系统等增长弹性更大。展望“十四五”分业务增速，我们认为发电侧>用户侧>电网侧，网外业务营收体量有望超越电网侧。 图4：电网产品贡献主要收入，网外业务占比提升较快 *注：2019年年报公司调整了业务口径 收入结构调整影响毛利率水平，未来以量带动利润增长。2011-2022H1公司毛利率从46.5%下降至34.2%，主要原因有：1）电网侧继电保护及变电站自动化等二次设备附加值高，竞争力优异，毛利率通常在40%以上；而新能源、轨交、石化等相对低毛利的网外业务占比提升拉低整体毛利率。2）2020年执行新收入准则，将原计入“销售费用”的工程实施及服务人员费用，更改为计入“营业成本”，带来毛利率明显“下降”。3）二次设备主要偏软件，利润水平受原材料价格波动影响较小。未来随发电侧新能源等业务高增，以及价值量较大、毛利率水平相对不高的成套解决方案比例提升，整体毛利率呈稳中略降态势。 费用率水平维持高位，近年来降费增效措施持续推进，后续期间费用水平有望下降。 其中，销售费用率及研发费用率维持超10%的水平：1）研发方面，四方股份自创立以来始终秉承“技术引领，创新发展”的企业宗旨，每年持续高研发投入，技术人员超过员工总数的一半，近10年研发投入占营收比例超过10%。经过多年具有战略性、前瞻性的技术研究，截止2021年底，公司拥有授权发明专利逾700项，软件著作权超500项，并作为主要起草人或参与起草人先后参加了400余项标准的制订、修订工作，获得国家、省部级科技奖超140项；2）销售方面，国网&南网集采项目较多，但新能源、工业企业等项目相对分散，需要大量销售人员跟进（2020年部分销售费用归入营业成本，故下降较多）。同时公司进一步聚焦主业，剥离非电力设备业务，叠加公司内部降费措施逐步推进，销售及管理费用率有望呈下降趋势。 图5：毛利率受原材料和收入结构变化的影响有所下降 图6：费用管控效果持续好转 图7：公司分产品毛利率水平（2019年年报公司调整口径） 2.电网侧：主网“稳”字当头，配网迎头直上 2.1.新型电力系统建设以二次设备为主，一次设备需求趋稳 电力系统分为“发-输-变-配-用”五大环节，电网侧重于后四个环节。2002年“电改5号文”提出“厂网分离”后，电网公司聚焦在输、变、配及用电环节的投资运营。 电气设备通常由一次设备及二次设备组成： 1）一次设备通常是以机电设备为主的硬件，直接用于生产、输送和分配电能过程的电气设备。包括1）发电类：水力/燃煤发电机、风机等；2）变电类：变压器；3）开关类：断路器、隔离开关、接触器、组合电器、环网柜；4）补偿类：电抗器、电容器； 5）线材类：架空线缆、GIL等。 2）二次设备偏软件为主（通常嵌入到服务器、PCB等硬件里），技术壁垒、盈利能力高于一次设备。通过信息技术对一次设备进行监测、控制、调节、保护，包括继电保护系统、监控系统、调度系统、物联传感系统等。 图8：电力系统结构及核心主要设备示意图 随新型电力系统建设推进，增量二次设备的需求凸显，而一次设备跟随电网投资基本同步低速增长。从“源网荷储”四大电力系统要素来看：1）发电量预测软件、场站协调控制等二次设备提高了“源”的可控性；2）传统调度、保护类系统在应对新能源大比例接入时，局限性同样明显。新一代调度系统、集控站、二次保护&监控等提高了“网”的可靠性；3）EMS（能量管理系统）等信息化、智能化系统提高“荷&储”的灵活性。 虽然二次设备价值量小于一次设备，但技术含量更高、品类较多，故具备平台化技术实力的二次设备龙头（四方股份、国电南瑞等）将充分受益于新型电力系统的建设。 图9：新型电力系统建设重点更多聚焦于二次设备 图10：国家电网投资额拆分（按一次设备&二次设备） ※主网包含输电&配电配套的二次设备，数字化即调度系统、ERP/财务/营销等管理类软件。 2.2.主网：二次主业稳健，集控站等结构性表现亮眼 主网投资稳定，配套二次设备格局稳定，公司输变电业务基本跟随电网投资同步增长。 “十四五”电网投资稳中略增，特高压外送通道建设、配网扩容及电网智能化将成为重点投资方向。新董事长辛保安提出“十四五”计划投入3500亿美元（电网基建投资口径，全投资额口径更高）推进电网转型升级，我们预计“十四五”期间，国网年均投资额高位稳定在5000亿元左右，其中2022年国网计划投资5012亿元、同比+6%。 此外，南网也于2021年11月发布6700亿元投资规划。“十四五”电网将以建设新型电力系统为主线，围绕特高压外送通道建设（解决集中式新能源消纳）、配网扩容（分布式新能源消纳）以及电网智能化等方面进行重点投入，相关电力设备及产业链公司有望迎来快速发展的窗口期。 图11：国家电网历史投资情况 电网侧二次设备格局稳固，公司输变电业务稳增。公司可提供从1000kV特高压到10kV低压全系列保护、自动化产品，如继电保护、变电站自动化、调度自动化等，技术处于国际先列。根据国网招投标数据显示，公司2022年1-9月在国网110kV及以上继电保护和监控系统的中标份额分别为21%/19%，均位列第三（南瑞包含国电南瑞和南瑞继保）。作为电网