富国中证港股通互联网ETF投资价值报告：拥抱新周期下的港股核心资产

港股互联网在过去持续表现优异。对比2010-2020年中证港股通互联网指数十大权重股与恒生指数的相对表现，数据显示绝大部分权重股均跑赢指数，其中不少股票实现了十几倍乃至二十倍的增长。 规范化利好互联网行业长期健康发展。2021年，互联网领域有诸多的政策落地，引起了相关公司的股价波动。2022年互联网板块政策持续回暖，市场情绪逐渐修复，监管以“支持健康发展”为导向，有利于互联网行业长期的健康发展。互联网巨头已建立各自的核心竞争力，适应新型治理体系的企业有望创造更多的经济与社会效益。 中证港股通互联网指数投资价值提升。中证港股通互联网指数从港股通范围内选取30家涉及互联网相关业务的上市公司证券作为指数样本，以反映港股通内互联网主题上市公司证券的整体表现。按恒生一级行业划分，数前十大成份股中资讯科技业(HS)行业个股出现频率较高。前十大重仓股的第一主营业务分布广泛，涵盖外卖业务、增值服务、智能手机收入、线上销售服务、医药和健康产品销售等多个互联网行业细分领域；指数前十大权重股占比合计为79.68%，集中度较高。 中证港股通互联网指数成份股中，研发营收比在10%以上的成分股权重合计近50%，显著高于市场整体水平。指数成份公司高度重视研发工作，重仓股公司逐年加大研发投入，具有较高的创新成长潜力。 指数成分股当前估值水平较低，截至2022年12月31日，中证港股通互联网指数市净率为3.78，处于自指数发布以来的历史低位。 从港股通南向资金流入规模来看，南向资金加仓互联网趋势明显，2022年全年南向资金净流入高达3863亿港元，且每个月均保持净流入态势，其中作为港股核心资产的头部互联网企业受到市场青睐，指数30只成分股全年南向资金合计净买入规模达到1638亿港元，占到全港股通的40%以上，贡献较为突出。 从基本面的角度，我们认为中国经济即将见底回升，美国经济衰退风险加大，基本面绝对水平、相对配置价值、资金面和人民币汇率的改善将带动港股配置价值提升。 富国中证港股通互联网ETF：富国中证港股通互联网交易型开放式指数证券投资基金（简称：港股通互联网ETF，基金主代码:159792）以中证港股通互联网指数为跟踪标的，合同已于2021年9月15日正式生效。基金经理为蔡卡尔女士。蔡卡尔女士在富国基金有10年的任职历史，其中有6年的基金管理经验，截至目前，在任管理基金数12只，拥有丰富的产品管理经验。 风险提示：市场环境变动风险，宏观经济不达预期风险，疫情发展的不确定性，美联储货币政策的不确定性。 互联网产业发展概况与投资特征 全球互联网产业发展对经济的作用 自20世纪90年代，互联网在美国兴起并逐步扩展到全球，对经济的推动和影响日益扩大，它从一个新产业，不断发展成为一个现代社会的新型基础设施，伴随移动通信网、物联网、工业互联网、卫星互联网的发展，成为全球经济增长的新动能，更加泛在、更加融合、更加智能成为新一代信息基础设施的重要特征。 1、从用户规模上看，互联网产业覆盖人口规模巨大：如同水、电等基础设施，截至2020年，全球移动互联网用户已经达到58亿人，约占世界人口规模的75%， 全球移动宽带网络已经覆盖的人口规模达到72.3亿人，约占全球人口的93%；互联网为全世界人民打造了开放、扁平、高效的信息沟通网络，共筑人类美好的地球村。 图1：全球移动互联网用户规模（百万人） 图2：全球移动宽带网络覆盖用户规模（百万人） 2、从经济规模与贡献度看，互联网经济与数字经济成为全球经济发展的新动能：美国互联网行业为美国GDP贡献了2.1万亿美元，目前占GDP的10.1%。在过去十年的它的规模翻了两番，其经济体量在短短几年内从第20位跃升至第4 位，仅排在房地产、公共管理、和制造业之后。为超过600万人提供了直接就业，1310万人提供了间接就业机会（源自《2019年美国互联网行业报告》，美国互联网协会）。早在2013年，麦肯锡分析中国互联网经济占GDP比重就超越了美国（源自《中国的数字化转型：互联网对生产力与增长的影响》）。 根据中国信息通信研究院发布的《全球数字经济白皮书——疫情冲击下的复苏新曙光》，2020年，全球47个国家数字经济规模达到32.6万亿美元，同比增长3.0%，占GDP比重为43.7%。从单个国家数字经济发展情况来看，美国蝉联全球第1名，2020年其数字经济规模达到13.6万亿美元。中国凭借强大的国内市场优势，倒逼技术革新与模式创新，数字经济体量位居全球第2。 中国数字经济最近三年的增速分别为20.9%，15.6%，9.7%，显著超过GDP的增速。 其中，互联网上市公司在2020年的营收达到34490亿元，三年增速分别为32.9%，22.8%，16.7%。可以看出，数字经济已成为全球经济发展的新动能。 图3：中国数字经济规模 图4：中国数字经济增速 3、从科技创新看，互联网产业作为新时代基础设施的一部分，连同5G、物联网、大数据、AI、云计算等，引领技术进步，提升国家和企业竞争实力：互联网的发展始于创新。微软凭借DOS系统的发明，成为了PC操作系统与软件的领导者，谷歌通过关键词查询成为了全球搜索引擎的领导者，Facebook通过社交通信录的校园推广成为了全球社交网络的领导者，亚马逊通过线上卖书成为全球电子商务的领导者。它们始于应用，成于平台，发展于持续创新。如今，微软正在向云计算，人工智能，VR等领域迈进，Google早已成为全球手机操作系统的拥有者，并积极尝试AI，自动驾驶等多种新兴技术；Facebook更名Meta，致力于VR与元宇宙方向的探索；亚马逊已经是全球当之无愧的云计算领导者。 《世界互联网发展报告》在2017年首次设立了世界互联网发展指数指标体系。在2021年报告中，中国互联网发展指数位列全球第二，仅次于美国。 图5：全球互联网发展指数对比 世界正在进入以信息产业为主导的经济发展时期。在前沿技术领域，人工智能在计算机视觉、自然语言处理等领域的算法持续迭代创新，人工智能芯片成为支撑人工智能技术产业的底层基础。云原生技术逐步成熟，加速新型基础设施建设。 量子通信多种技术路线齐头并进，量子测量理论框架与研发应用逐步成熟，量子应用探索取得重要进展。新技术新应用逐渐展开，新药研发借助人工智能提速，自动驾驶逐步进入试点L3级场景，数字孪生技术加速落地。可以预见的是，这些技术即将深刻影响我们的经济，也必将成为面向未来的企业与国家的重要核心竞争优势之所在。 互联网的成长源泉与挑战 从上世纪八十年代至今，互联网的发展史展示了它的三大成长源泉。 第一是创新。无论是微软、谷歌、Facebook、苹果、亚马逊、腾讯，这些企业都诞生于一个新产品或者新应用。这个产品或应用不同于传统行业，它聚焦了最新的技术（比如更快的移动网络，触摸屏，自然语言处理等等），新商业模式（比如基本服务免费，广告获得收入），同时融合了产品设计与客户体验要素，在几年内遍迅速的发展壮大，发展成为连接双边市场（客户与服务/产品）的平台，进而带动一个新产业的诞生。目前的操作系统，搜索引擎，智能手机，社交网络，电子商务，电子游戏，均是始于最初的一个小小的应用，而后逐渐成为市场规模万亿级的新产业。当然，在创新的路上，会有诸多的同类公司没有走到最后，比如网景公司的浏览器、雅虎的搜索引擎，mySpace的社交网络，palm与黑莓的手机…可见，从创新中脱颖而出，并非是一条平坦的道路。 第二是无边际。互联网的自身特点是连接性、泛在化、扁平化。即便是在经济发展中的非洲，通过智能手机，他们可以在很短的时间使得移动互联网得以普及而跨过PC互联网。目前，美国的多数互联网龙头企业，服务都遍布于全球的各个国家和地区，而它们的历史往往只有一二十年，这比从前传统行业需要数十年甚至百年成为一家国际公司，时间要短得多。无边际的另一种表现是在不同行业上的拓展。微软始于操作系统，但在游戏机方面也发展很好，目前占到美国市场份额的50%以上；谷歌本来是搜索引擎，但后来一举成为手机操作系统的领导者；亚马逊从2006年推出EC2之后，成为云计算服务的霸主；Facebook从社交网络正在致力于向VR产业大踏步迈进；华为、小米正积极从手机产业向造车领域延伸。 这种跨区域、跨产业的扩张，使得互联网企业抬高了自身的营收天花板，不断壮大。 第三是高效率。作为科技创新的产业，互联网从诞生伊始，就始终是效率的代名词。高效率体现在几个方面。一是商业模式的高效率：互联网公司大都是轻资产模式，因此它们在发展过程中较小依赖传统行业的产能扩张（如店铺、厂房、设备）；二是组织激励：互联网企业对员工的激励范围更大，业内普遍实行的是股权与期权激励，这调动了员工的工作积极性；三是信息系统的高效率：由于互联网企业的数字化、IT化基础设施相比传统企业更佳，同时，用户在平台上的数据产生了大量的关联信息，因此，它们能凭借数据的长期积累向用户推荐更加准确的服务。 如同其他行业，如今的互联网企业发展到现阶段，也遭遇到了自身的瓶颈和挑战。 挑战之一是保持持续创新的困难。尽管创新的成功给企业带来的了丰厚的回报，但是创新的失败却是大概率的，短期也会拉低企业的投资回报率。如Intel没能保持在移动端的优势地位，被ARM公司反超；诺基亚忽视了智能操作系统带来的技术变革，而把全球第一的市场地位拱手让位于苹果公司；百度涉猎O2O与电商，最终以投资数百亿，但退出该行业为结局；迄今，诸多公司虽然面向AI、AR/VR、无人驾驶、造车、云计算布局，但相信最后的赢家只是寥寥的那些能够始终保持创新优势的企业。此外，创新的对立面是垄断。部分互联网企业为了防止对手的追赶，利用垄断地位遏制创新。高通公司在中国实施了滥用市场支配地位的行为，最终被处罚款60.88亿元人民币；因实施行业的二选一，电商巨头阿里巴巴因此也遭受了高达183亿元的巨额罚款。 挑战之二是边际上的约束。在互联网企业边际扩张的案例中，互联网金融是一个明显的例证。由于网络业凭借着自身的灵活性，在2015年前后，推动了互联网金融业务的快速增长。然而，如P2P带来了很多其意料不到的问题，网络贷款的利率过高引发了偿付人无法履约，背上沉重的还款压力；P2P平台的员工缺乏相关的金融从业经验，对客户认证，项目评估的风险意识不强；P2P平台往往自身的资产较小，通过助贷的方式放大自身经营杠杆，也加大了企业的经营风险。因此，国家适时出台了互联网金融企业的整治与规范，限制了资本的无序扩张。这说明，互联网企业在边际扩张上应审视自身的能力，相对比较成功的案例是腾讯凭借游戏研发能力出海，李子柒把中国的田园风光与勤劳奋斗文化传递给世界，华为通过领先的5G网络为全球通信网络保驾护航，拼多多通过电子商务为偏远山区的农产品对接买家，百度通过先进的AI能力不断提升了智能音箱的市场份额。 挑战之三是个人数据安全与数据的滥用。2020年1-10月，全球共730起公开漏洞披露事件，导致超过220亿份记录被曝光。2015-2020年，通用漏洞披露数量以36.6%的平均年增长率增加。谷歌、脸书等互联网企业因违规收集和使用用户数据在多国面临诉讼。2021年3月，谷歌面临集体诉讼，被指控其在用户使用隐私“隐身”模式时仍秘密收集用户数据，要求谷歌至少赔偿50亿美元。2020年6月，谷歌被指控在用户采取措施保护自己私人信息的情况下，依然在跟踪个人信息。在国内，大数据杀熟也被报道于订房、外卖、打车、电商等不同的领域，北京市消协调查显示，超八成被调查者认为，“大数据杀熟”现象如今相当普遍，且有超五成被调查者表示有过被“大数据杀熟”的经历，这些行为严重影响了消费者的服务体验。2021年10月，最高人民法院发布《关于加强新时代知识产权审判工作为知识产权强国建设提供有力司法服务和保障的意见》。《意见》旨在加强对平台企业垄断的司法规制，依法严惩平台强制“二选一”“大数据杀熟”等破坏公平竞争、扰乱市场秩序行为，切实保护消费者合法权益和社会公共利益，维护和促进市场公平竞争。 表1：2020-2021年网络安全和风险管理支出