纺织服装行业投资策略：疫后复苏正当时，运动板块持续修复
安信国际研究部 杨怡然消费行业分析师 2023-1-11 laurayang@eif.com.hk 疫后复苏正当时，运动板块持续修复 纺织服装行业投资策略 港股市场全年震荡下行，恒指全年下跌15.5%，其中非必需性消费业表现弱于大盘，全年下跌24.6%。在非必需性消 费中，体育用品表现出较强的韧性，全年下跌17.1%，基本和大盘表现持平。 疫情初期：主要是区域性影响，线下消费明显受阻，消费逐渐转移至线上，大型体育活动减少举办； 疫情中后期：全国散发，线下及线上消费均受负面影响，运动形式发生改变，飞盘、 露营等户外运动需求爆发； 疫情管控放开后：短期运动需求可能下滑（阳康人群暂时无法剧烈运动），但疫情使得居民对于身体健康的重视程度提升，长期的运动普及率会进一步提高。亚运会即将到来，体育用品的消费情绪有望稳步上升。 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 46.0%43.8% 35.6% 34.7% 33.8% 20.6% 17.0% 6.7% 52.1% 疫情后运动行为习惯变化 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 57.0% 53.2%52.7% 52.4% 38.4% 36.7% 4.2% 64.6% 疫情后健康行为习惯变化 疫情发生前行业快速增长，2015-2019年CAGR为17.7%； 疫情使得行业增长步伐放缓，但长期增长趋势不变； 预计2027年中国运动服饰的市场规模将达到5514亿元，2022-2027年CAGR为8.7% 6000 单位：人民币亿元 5000 4000 3000 2000 1000 0 中国运动服饰市场规模及增速 5514 5147 4775 4399 4013 3549 3627 3199 3123 2691 2215 16691904 201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 相关政策 发布时间 主要内容 《关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》 2014年10月 首次将体育产业发展定位为国家战略；到2025年体育产业总规模将超过5万亿元 《体育产业发展“十三五”规划》 2016年7月 在“十三五”期间初步构建结构合理、布局均衡、功能完善、门类齐全的体育产业体系，基本形成各种经济成分竞相参与、共同兴办体育产业的发展格局 《健康中国行动(2019-2023年)》 2019年7月 要求到2022年和2030年城乡居民经常参加体育锻炼人数比例将达37%及以上和40%及以上，农村行政村体育设施基本实现全覆盖 《体育强国建设纲要》 2019年8月 到2050年全民建成社会主义现代化体育强国，提出五个方面战略任务 《关于促进全民健身和体育消费推动体育产业高质量发展的意见》 2019年9月 针对体育产业提出10个方面的政策举措，推动体育产业成为国民经济支柱性产业 《冰雪旅游发展行动计划（2021-2023年）》 2021年2月 以2022年北京冬奥会为契机，加大冰雪旅游产品供给，推动冰雪旅游高质量发展，更好满足人民群众冰雪旅游消费需求，助力构建新发展格局。到2023年，推动冰雪旅游形成较为合理的空间布局和较为均衡的产业结构，助力2022北京冬奥会和实现“带动三亿人参与冰雪运动”目标 《全民健身计划（2021-2025年）》 2021年8月 到2025年，全民健身公共服务体系更加完善，人民群众体育健身更加便利，各运动项目参与人数持续提升，经常参加体育锻炼人数比例达到38.5%，县(市、区)、乡镇(街道)、行政村(社区)三级公共健身设施和社区15分钟健身圈实现全覆盖，带动全国体育产业总规模达到5万亿元 行业在疫情前就已经高度集中； 即便发生疫情，头部 四大品牌地位未变； 马太效应显著，强者恒强 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 中国运动鞋服市场集中度 77.4% 78.3% 79.8% 78.6% 71.7% 74.5% 55.6 57.8 58.6 % % 57.1% 59.5 58.6 % % % 201720182019202020212022 CR5CR10 中国运动品头部企业份额变化 25% 20% 15% 10% 5% 0% 201720182019202020212022 NikeAdidas安踏（主品牌）李宁特步（主品牌）斯凯奇 公司名称 细分 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 安踏体育 主品牌 40-50% 35-40% 10-20%低段 10-20%中段 10-20%高段 中单位数下滑 中单位数 FILA 75-80% 30-35% 中单位数 高单位数 中单位数 高单位数下滑 10-20%低段 其他品牌 115-120% 70-75% 35-40% 30-35% 40-45% 20-25% 40-45% 李宁 全平台 80-90%高段 90-100%低段 40-50%低段 30-40%低段 20-30%高段 高单位数下滑 10-20%中段 特步 主品牌 约55% 30-35% 中双位数 20-25% 30-35% 中双位数 20-25% 361度 主品牌 高双位数 15-20% 低双位数 高双位数 高双位数 低双位数 中双位数 童装 20-30%低段 30-35% 15-20% 25-30% 20-25% 20-25% 20-25% Nike 大中华区收入（货币中性） 51% 17% 11% -20% -5.2% -19% -16% Adidas +156% -16% -15% -24% -35% -28% -19% 线上收入占比 2019 2020 2021 2022H1 安踏体育 18.4% 26.0% 29.0% 28.9% 李宁 22.5% 28.0% 28.4% 30.0% 特步 超20% 25.0% 30.0% n/a 361度 16.3% 15.4% 20.7% 21.4% 门店数量变化 2019 2020 2021 2022H1 2022Q3 安踏体育 +781 -528 -469 -272 n/a 李宁 +413 -617 +204 -25 +202 特步 +213 -284 +143 +123 n/a 361度 -20 -354 +105 +95 n/a 从香港和台湾看未来走势，预期消费需求逐步回升 30 20 10 0 2022-012022-042022-072022-092022-12 -10 -20 中国香港:零售业总销货:价值:当月同比中国台湾:营业额:零售:当月同比 运动品牌：李宁2331.HK，安踏体育2020.HK，特步国际1368.HK，361度1361.HK； 零售商：滔搏6110.HK； 上游制造：申洲国际2313.HK 借助国潮成功塑造运动时尚的品牌形象，在棉花事件中优先受益； Q3流水情况来看，全平台零售流水同比录得10-20%中段增长，其中线上录得20-30%中段增长，线下录得10-20%中段增长，高基数下依然取得亮眼表现； 推出LI-NING1990、宁咖啡，带来更高的品牌曝光度； 公司将继续进行店铺结构优化，加强和优质零售商的合作，推动渠道效率的提升。 (年结31/12；人民币百万元) FY2020A FY2021A FY2022E FY2023E FY2024E 销售收入 14,457 22,572 27,276 32,470 37,269 -增长率（%） 4.2% 56.1% 20.8% 19.0% 14.8% 净利润 1,698 4,011 4,518 5,592 6,503 -增长率（%） 13.3% 136.1% 12.6% 23.8% 16.3% 毛利率（%） 49.1% 53.0% 51.0% 51.8% 52.0% 净利润率（%） 11.7% 17.8% 16.6% 17.2% 17.4% 每股盈利（元） 0.69 1.60 1.80 2.23 2.60 每股净资产（元） 3.54 8.42 9.69 11.25 13.06 市盈率 95.84 41.43 36.78 29.72 25.55 市净率 18.73 7.87 6.85 5.90 5.08 股息收益率（%） 0.28 0.39 0.78 0.97 1.12 主品牌转型，DTC改革卓有成效，但疫情影响下门店效率有待提高； 布局冰雪产业，签约谷爱凌等冰雪运动员； Q3主品牌同比录得中单位数增长，FILA同比录得10-20%低段增长；其它品牌同比增长40-45%；可隆和迪桑特仍贡献高增长； 通过提升高价位产品的比例来优化产品组合，提升整体的ASP (年结31/12；人民币百万元) FY2020A FY2021A FY2022E FY2023E FY2024E 销售收入 35,512 49,328 57,003 66,807 77,462 -增长率（%） 4.7% 38.9% 15.6% 17.2% 16.0% 净利润 5,162 7,720 8,380 10,337 12,201 -增长率（%） -3.4% 49.6% 8.5% 23.4% 18.0% 毛利率（%） 58.2% 61.6% 61.3% 61.6% 61.9% 净利润率（%） 14.5% 15.7% 15.7% 16.5% 16.8% 每股盈利（元） 2.32 3.10 3.11 3.84 4.54 每股净资产（元） 9.26 11.39 13.88 16.56 19.72 市盈率 42.69 31.99 31.81 25.79 21.85 市净率 10.70 8.70 7.14 5.98 5.02 股息收益率（%） 0.91 1.27 0.94 1.16 1.37 跑步领域优势明显，X160系列实现破圈，国内马拉松赛事中穿着占比远超其他品牌； Q3主品牌全渠道零售流水同比增长20-25%，新品牌也都加速发力：专业运动板块的索康尼、迈乐，截至Q3都实现了翻倍的增长；时尚运动板块的帕拉丁、盖世威获高瓴背书，渠道资源更丰富；多品牌战略成果显著； 携手知名经销商持续落地门店，区域覆盖更全面 (年结31/12；人民币百万元) FY2020A FY2021A FY2022E FY2023E FY2024E 销售收入 8,172 10,013 12,959 15,668 19,120 -增长率（%） -0.1% 22.5% 29.4% 20.9% 22.0% 净利润 513 908 1,060 1,255 1,537 -增长率（%） -29.5% 77.1% 16.7% 18.3% 22.5% 毛利率（%） 39.1% 41.7% 41.5% 41.8% 42.3% 净利润率（%） 6.3% 9.1% 8.2% 8.0% 8.0% 每股盈利（元） 0.21 0.34 0.42 0.50 0.62 每股净资产（元） 2.84 3.04 3.36 3.57 3.62 市盈率 41.36 25.26 20.30 17.15 14.00 市净率 3.04 2.83 2.56 2.42 2.38 股息收益率（%） 1.63 2.41 2.81 3.32 4.07 跑鞋是拳头产品，签约流量明星、持续推出热门的IP联名，使得客户群体年轻化； 把握童装行业发展契机，较早进入儿童市场，产品持续热销，增长迅速； Q3主品牌实现中双位数增长，童装实现20-25%增 长，电商实现约45%增长； 亚运会官方合作伙伴，进入港股通后关注度提升 (年结31/12；人民币百万元) FY2020A FY2021A FY2022E FY2023E FY2024E 销售收入 5,127 5,933 6,869 7,698 8,455 -增
