国内宏观周报：名义增速变化剧烈但实际增速稳定，对宏观研究意味着什么？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC执业编号：S1130516060001 bianquanshui@gjzq.com.cn 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole@gjzq.com.cn 李治平 分析师 SAC执业编号：S1130512090002 (8621)60230201 lizhip@gjzq.com.cn 王晶 联系人 (8621)60935877 jingwang@gjzq.com.cn 魏凤 联系人 weifeng@gjzq.com.cn 名义增速变化剧烈但实际增速稳定，对宏观研究意味着什么？ 主要结论： 一、名义增速变化剧烈但实际增速稳定，对宏观研究意味着什么？自2015年以来，中国的实际GDP增速变化幅度明显缩小，但名义值变化较大。如果我们用实际GDP增速来衡量“数量”的变化，为何“数量”增速相对稳定的同时，价格却出现了这样剧烈的变化？未来这种平减指数的变化会加剧还是收缩？这是否意味着宏观经济分析对市场的重要性将下降？ 2016年以来价格剧烈变化的重要原因在于供给端的变化。国内的“供给侧”改革和国际主要原油生产国“供给策略”的调整，以及两者形成的共振，带动了2016年以来工业品价格的大幅回升。 价格剧烈变化的同时，数量相对稳定的原因在于结构调整。首先，消费在经济中的占比上升，但CPI消费品分项同比变化幅度不大，整体消费增速保持相对稳定。第二，投资分项中，基建投资、房地产投资、制造业投资此消彼长，基建投资主要被用来对冲制造业投资和房地产投资的下滑，三者没有产生合力。第三，供给侧改革本身带来了生产数量的下降。第四，行业结构调整带来的也是此消彼长，并非总量回升，传统产业比重下降，新兴产业比重上升。第五，潜在经济增速的下降，抑制了企业增加资本开支；价格上涨带来的利润改善主要被用来修复资产负债表、降低杠杆，并未带来新一轮的投资。 我们判断，未来1年随着PPI同比升幅的大幅回落，GDP平减指数将趋于下降，名义增速和实际增速之间的差距将收缩。初步判断，2018年1季度经济增长见底后，2季度增长回升并将保持相对平稳的格局。 但平减指数的下降，或者实际GDP同比增速变化的减小，并不意味着宏观经济分析对市场重要性的下降。 首先，长期看，实际GDP同比增速变化的减小，确实意味着经济的周期性波动的下降；但从今年4季度和明年1季度的短期增长看，经济增速的下行幅度可能较大（其原因我们在此前报告做过深入分析，包括财政支出的大幅度下滑、准财政政策的收缩、PPI 上升带来的“繁荣的幻觉”不可持续，全球贸易上半年非正常的大幅反弹不可持续，等等），并且超出市场预期，将对市场产生影响。 其次，平减指数的下降要区分是由基数效应导致，还是环比变化导致；环比变化的影响更大，今年价格大幅上涨，明年价格平稳或者下行，变化明显。 第三，虽然边际变化幅度下降，但市场对边际变化的响应变得更加敏感，而且名义值的变化可能不小。今年上半年名义增长超过11%，明年上半年可能回落到10%以下。 第四，这种结构性的变化，以及市场对边际变化的更加敏感，意味着宏观经济研究反而需要更加精细，也更加重要。宏观经济研究的难度也更大，从重视总量研究过渡到重视结构研究，没有成熟的框架可以借鉴，只能逐渐摸索。过去，研究者尝试从宏观到行业的贯通，没有取得理想的效果。这如同经济学一样，被分裂成宏观研究和微观研究两个不能融合的体系，如同斯蒂格利茨教授所言，经济学患上了“精神分裂症”，宏观、微观在方法上难以沟通，在意识形态上也存在分 2017年11月12日 国内宏观周报1112 宏观经济报告 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 歧。我们理解，根本的原因还在于宏观研究体系的不完善，在对中国经济结构研究的过程中，我们需要寻找宏观研究的行业和微观基础，这样才能带来更大的研究价值。 二、高频数据追踪显示，11月供需较弱，经济下行压力显现。从实际经济增长的角度来看，中游生产下滑，而下游消费依然较弱，其中：下游的地产表现依旧羸弱，中游的高炉开工率继续下行，六大发电集团日均耗煤量同比转负。从价格的角度上看，供给侧收缩依然对价格形成一定支撑，不过需求回落导致供需结构发生变化，工业品价格分化，其中原油、水泥、LME铜继续上涨，煤炭、钢铁价格下跌。CRB金属、CRB工业原料价格指数下跌，南华工业品价格指数上涨。11月份PPI环比可能小幅为正，考虑到基数抬升，PPI同比下行。猪肉和蔬菜价格下跌，11月CPI环比可能小幅转负，考虑到去年同期基数上升，CPI同比下降可能较多。 三、金融市场方面，资金价格和债市收益率上行，股市上涨，商品分化。货币市场方面，本周央行净回笼2300亿元，资金价格短期全面回升，资金面略紧。债券市场方面，长短端利率全面上涨，期限利差和信用利差扩大。外汇市场方面，人民币兑美元贬值，美元指数下降，即期市场交易量继续上升。股票市场和商品市场方面，国内股市各大股指迭创新高，黄金、原油价格齐涨。 风险提示：经济增长下行风险。 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、名义增速变化剧烈但实际增速稳定，对宏观研究意味着什么？ 自2015年以来，中国的实际GDP增速变化幅度明显缩小，但名义值变化较大。从2015年的1季度，到2017年的3季度，实际GDP同比增速的最高值为7.0%，最低值为6.7%，变化幅度比较小，尤其2016年全年的四个季度的实际GDP同比增速均为6.7%。但在这期间名义GDP增速从2015年4季度时的最低点6.44%，到2017年1季度的11.83%，变化幅度较大。导致这种变化的一个直观的原因就是，价格变化加剧导致GDP平减指数的变化幅度变大。那么，如果我们用实际GDP增速来衡量“数量”的变化，为何“数量”增速相对稳定的同时，价格却出现了这样剧烈的变化？未来这种平减指数的变化会加剧还是收缩？这是否意味着宏观经济分析对市场的重要性将下降？ 价格剧烈变化的重要原因在于供给端的变化。国内的“供给侧”改革和国际主要原油生产国“供给策略”的调整，以及两者形成的共振，带动了2016年以来工业品价格的大幅回升。中国的煤炭、钢铁、有色等行业的供给侧改革，加快了这些行业的出清速度，过剩产能要么被削减、要么被抑制，从而在需求相对稳定的背景下，通过使供给下降速度快于需求，来对价格形成推动作用，带动了煤炭、钢铁、部分有色金属等工业品价格的上升。这种原材料价格的上升带来三个比较明显的效果，一是上游企业利润率的改善，二是产业集中度的提升，三是通胀预期上升。而且，上游价格的上升，确实会传导至部分中游行业，从而带来生产资料价格的上涨，带动PPI同比的大幅回升。当PPI上升时，企业预期会向乐观方向转变，在阶段性也有助于需求的回升，产生部分正反馈效应，进一步加剧价格的上涨。国际上，沙特等产油国的原油“供给策略”的调整，推升原油价格企稳回升，也带动了能源以及化工链条的价格上涨。在2014-2015年间，沙特等OPEC国家在油价大幅下跌的过程中，为了保有或者抢占市场份额，并没有减少供给，这加剧了原油价格的下跌。但是，自2016年开始，OPEC国家联合俄罗斯等全球主要产油国，开始就原油生产展开谈判，达成“冻产协议”。尤其沙特更是积极“冻结”过剩产能，通过稳定供给甚至减少供给的方式来稳定或者推高油价。这对原油产业链和化工产品价格均形成正面提振，中国作为亚洲最大的原油消费国，也受到较为明显的影响。国际上原油价格的上涨，与国内黑色系价格的回升形成共振，带动了工业品价格大幅上升，推升PPI同比大幅上升。 价格剧烈变化的同时，数量相对稳定的原因在于结构调整。首先，消费在经济中的占比上升，但CPI消费品分项同比变化幅度不大，整体消费增速保持相对稳定。第二，投资分项中，基建投资、房地产投资、制造业投资此消彼长，基建投资主要被用来对冲制造业投资和房地产投资的下滑，三者没有产生合力。由于基建受到财政、货币政策影响较大，当经济增长的下行压力较大时，政府一般通过增加基建投资来稳定经济增长；而当经济增长形势较好时，一般会通过降低财政、货币支持的方式，来减少对基建投资的支持。第三，供给侧改革本身带来了生产数量的下降。无论是市场化的供给侧改革还是行政化的供给侧改革，本质都是通过减少供给，改善供需平衡，以达到稳定或者推升价格的目标。从这点看，在供给侧改革的过程中，生产数量增速甚至绝对数量是倾向于下降的。第四，行业结构调整带来的也是此消彼长，并非总量回升，传统产业比重下降，新兴产业比重上升。在价格大幅上涨的上游行业，其实依然存在明显的产能过剩，下游的实际投资需求面临趋势性的下降。但其他创新型的产业，随着竞争力的上升，以及居民消费偏好的变化，供需都在显著回升。此消彼长之下，总量保持相对稳定。第五，潜在经济增速的下降，抑制了企业增加资本开支；价格上涨带来的利润改善主要被用来修复资产负债表、降低杠杆，并未带来新一轮的投资。中国的潜在经济增速下降已经比较确定，当前工业企业仍存在较为明显的产能过剩。企业对未来的需求增速并不乐观，在这样的预期下，并不会大幅增加资本开支，因而总需求难以大幅上升。 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 未来1年随着PPI同比升幅的大幅回落，GDP平减指数将趋于下降，名义增速和实际增速之间的差距将收缩。CPI的涨幅预计在明年将有所上升，同比升幅料维持在2-3%之间。而PPI同比升幅将在未来1年逐步下降至1-3%的区间。假设工业品价格维持当前的水平，随着基数的抬升，PPI的同比增幅将在明年1季度降至2%左右。但我们预计，由于需求增速的下降，工业品可能在今年4季度和明年1季度出现下跌，导致PPI环比也出现下跌，从而使得明年初的PPI同比升幅可能降至零值附近。这样PPI的同比负向变化将远大于CPI的同比正向变化，GDP平减指数将会下降，从而导致名义GDP与实际GDP同比增速变化收缩。初步判断，2018年1季度经济增长见底后，2季度增长回升并将保持相对平稳的格局。 但平减指数的下降，或者实际GDP同比增速变化的减小，并不意味着宏观经济分析对市场重要性的下降。首先，实际GDP同比增速变化的减小，确实意味着经济的周期性波动的下降，但超出预期的波动仍可能带来较大市场影响。中国的实际GDP增速逐步小幅下行，是比较确定的事情。从总量看，实际GDP增速可能没有太大变化，但拉动GDP增长的分项却在发生显著的变化。但是，从今年4季度和明年1季度的短期增长看，经济增速的下行幅度可能较大（其原因我们在此前报告做过深入分析，包括财政支出的大幅度下滑、准财政政策的收缩、PPI 上升带来的“繁荣的幻觉”不可持续，全球贸易上半年非正常的大幅反弹不可持续，等等），并且超出市场预期，将对市场产生影响。其次，平减指数的下降要区分是由基数效应导致，还是环比变化导致。如果单单是基数效应导致的价格同比增幅回落，可能已经被市场充分预期，并不会带来其他宏观变量的显著变化。但如果环比也出现回落，那么可能带来其他宏观变量的明显变化。比如，如果PPI降幅超预期，那么企业盈利降幅可能加大，风险偏好也可能下降，导致对股票市场进行再定价；财税收入也可能受到影响，从而约束财政支出力度，对基建投资资金来源形成掣肘，进一步影响需求。而且，从当前可能对4季度总需求形成拖累的几个因素来看，由于量级较大，市场定价过于乐观，总需求下滑幅度超预期的概率较高。第三，虽然边际变化幅度下降，但市场对边际变化的响应变得更加敏感，而且名义值的变化可能不小。从边际变化的幅度来看，季度实际GDP同比增速变化幅度可能在0-0.3个百分点之间，确实不会很大，但由于市场普遍的一致预期，较为轻微的预期外变化，可能将导致市场价格产生较大幅度的变化。从名义值的角度来看，即使仅考虑基数效应，名义值的变化幅度也不小，从而对其他宏观变量的影响也较大。今年上半年名义增长超过1