核心技术铸就壁垒，产品优势抢占基因测序市场

公司是全球领先的可实现临床级测序仪自主研发和量产的企业：高通量测序仪的研发生产制造过程需要集多项核心技术于一体，具有高技术壁垒。公司自2016年成立以来，通过技术创新和产品迭代，在基因测序仪领域已实现临床级测序仪的量产，其产品布局和性能优势均可对标Illumina旗下产品，并在成本方面更具优势。同时，实验室自动化业务条线借疫情迅速发展，加速拓展海内外客户渠道，为产品的横向拓展打下坚实基础。2021年公司实现营业收入39.29亿，同比增长41.32%；归母净利润4.84亿，同比增长85.38%，展现出强劲的增长势头。 构筑核心优势壁垒，加强国产化布局：根据Markets and Markets的预测，2030年中国测序仪市场规模高达304亿元，2019至2030年复合增速将高达19.7%。 华大智造坚持高强度研发投入，并构建专利护城河，形成了以“DNBSEQ测序技术”、“规则阵列芯片技术”、“测序仪光机电系统技术”等为代表的多项源头性核心技术。同时着力解决供应链中海外元器件“卡脖子”问题，不断提高国产元件替代比例并实现测序试剂国产化。我们预期公司测序仪业务在未来几年将保持高速增长态势，2022-2024年测序仪业务营收端复合增速超25%。 短中期驱动力已现，长期驱动力可期：公司发展的短期驱动力主要来自国产替代政策带来的国内机遇，Illumina专利纷争的三年和解带来的海外市场机遇以及疫情期间实验室自动化业务带来产品横向拓展的机遇等。中期增长主要由下游市场需求驱动。根据美国测序市场发展经验，下游应用场景拓宽将显著带动对上游测序仪的需求。测序下游的诸多领域里，生殖健康领域的客户渗透率正不断提升，肿瘤伴随诊断不断成熟，肿瘤早筛市场蓄势待发，病原微生物检测等新领域发展火热，叠加科研市场的需求驱动，预期将在中期维度带动上游的测序仪需求放量。 从长期来看，公司的增长还需产品升级换代以及细胞组学解决方案、远程超声机器人、BIT产品等新业务的发展驱动。 盈利预测、估值与评级：公司为生命科学领域仪器设备生产与制造领先企业，持续深耕高通量测序技术，打破国际巨头垄断，实现国产替代，考虑到公司对研发投入的重视，我们预计公司近几年将呈现加速发展的趋势。我们预测公司2022-2024年归母净利润为22.60/7.39/10.20亿元 ， 同比变动367.32%/-67.31%/38.10%，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：疫情相关业务营收大幅下降的风险、市场开拓不利的风险、中下游测序需求增长不及预期的风险、海外业务推广受Illumina专利纠纷影响的风险、国外供应链“卡脖子”风险、次新股股价波动风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 基因测序仪业务：考虑到新冠疫情有所缓解，公司新产品在境内外持续放量，以及基因测序服务行业下游对基因测序仪设备需求不断增加的趋势，我们预计2022-2024年基因测序仪业务板块营业收入将会同比增长55.00%/33.00%/30.00%。 实验室自动化业务：随着疫情的发展，预计相关产品的价格和利润空间可能将所有下降，我们预计2022-2024年实验室自动化板块营业收入将会同比增长-38.00%/3.00%/5.00%。 毛利率方面：考虑到公司较强的研发能力和已形成的技术壁垒和品牌优势，我们预计公司毛利率水平将会处于较高水平，同时由于公司所处的新兴行业处于快速成长期，技术更替较快，世界范围内行业监管政策也尚处探索阶段，市场需求增长迅速，竞争激烈导致价格有波动的可能性，2019-2021年公司毛利率分别为51.88%/74.68%/66.44%，考虑到2022年前3季度公司关联方交易有所下降，毛利率较高的自动化业务收入占比下滑，我们预计2022年公司毛利率较2021年将会有所下滑 ，2023-2024年毛利率将会稳中有升 ， 分别为57.77%/58.57%/59.72%。 费用预测：考虑到公司经营逐渐趋于稳定，营业收入增速水平较高，以及股权激励计划对管理费用水平的影响，我们预计2022-2024年公司销售费用率和管理费用率将会稳中有降，研发费用率将会持续提升，预计2022-2024年销售费用率为15.79%/15.16%/14.55%，管理费用率为13.79%/13.08%/12.81%，研发费用率为16.41%/16.58%/16.74%。 我们的核心观点 市场较为关心华大智造和Illumina的专利纠纷，我们深度剖析了华大智造-Illumina专利纠纷，并对所涉专利族进行了详细分析，相较于华大智造，Illumina面临更大的专利到期压力和之后的竞争压力。最新达成的三年和解期，也为华大智造提供难得的进军海外的机会。 通过复盘美国测序行业情况及Illumina发展情况，我们认为在中长期维度驱动测序仪行业快速发展的主要因素是测序应用下游不断增长的需求。华大智造凭借渠道资源已有的积累，下游需求传导更为通畅，为公司的中期发展提供有力驱动。 股价上涨的催化因素 1）短期催化因素：国产替代政策带来的国内机遇，Illumina专利纷争的三年和解带来的海外市场机遇，以及疫情期间实验室自动化业务带来产品横向拓展的机遇等。 2）中期催化因素：主要由下游市场需求催化，生殖健康领域的客户渗透率正不断提升，肿瘤伴随诊断不断成熟、早筛市场蓄势待发，病原微生物检测等新领域发展火热，叠加科研市场的需求驱动，将带动上游的测序仪需求放量。 3）长期催化因素：产品升级换代以及细胞组学解决方案、远程超声机器人、BIT产品等新业务的发展。 估值与目标价 公司为生命科学领域仪器设备生产与制造领先企业，持续深耕高通量测序技术，打破国际巨头垄断，实现国产替代，考虑到公司对研发投入的重视，我们预计公司近几年将呈现加速发展的趋势。我们预测公司2022-2024年归母净利润为22.60/7.39/10.20亿元，同比变动367.32%/-67.31%/38.10%，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 1、华大智造：国内测序仪领军企业，开启国产测序仪时代 1.1、公司为国内测序仪领军企业，核心人员具有多年行业经验 华大智造是国内测序仪领军企业，打破国际巨头垄断局面。公司自2016年成立以来，完成了对美国COMPLETEGENOMICS（CG）收购后的整合工作，以其技术为基础不断进行自主创新，掌握了基因测序、文库制备、实验室自动化等多个领域的核心技术。公司陆续推出BGISEQ-1000、MGISEQ-2000、DNBSEQ-T7等测序系统，在产品性能持续提升的前提下，建立了全系列多型号产品矩阵，满足用户在不同应用场景的使用需求。此外，实验室自动化业务受益于新冠肺炎疫情，得到大力发展，并以此为契机进一步完善了全球业务布局。2021年，华大智造入选《麻省理工科技评论》“50家聪明公司榜单”，及2020年胡润中国500强民营企业排行榜。华大智造作为国内测序设备制造标杆企业，高通量基因测序仪的研发和生产已处于全球领先地位，是全球少数能实现临床级高通量测序仪量产的企业之一。在高通量测序仪领域，华大智造与Illumina、ThermoFisher两家老牌测序设备制造商形成了有力竞争，打破国内被国际巨头垄断的局面。 图1：华大智造发展大事纪 公司股权结构集中，管理层具备深厚行业背景和管理能力。截至2022年三季度末，华大智造董事长汪建通过智造控股、华瞻创投合计持有公司47.07%的股份，股权结构集中。汪建先生在基因测序行业中有30余年的行业经验，也是基因测序行业产业化的重要推动者。公司的主要管理人员包括总经理牟峰、总裁余德健等，是全球一流科学家及精通行业的管理者，深厚的行业背景和管理能力将为公司长远发展提供有力保障。 图2：华大智造的股权架构图（截至2022.09） 人员年轻化专业化，股权激励调动核心员工积极性。截至2021年12月31日，华大智造在职员工总数为2050人，其中技术研发人员和销售人员合计占比超60%。 员工构成年轻化，超90%的在职员工年龄处于40岁以下，硕士及以上学历的员工占比超37%，人员结构年轻化，专业化。上市前，公司多次制定股权激励计划。2018年10月，红筹控股架构搭建完成后，Cayman Co.董事会审议通过关于股权激励方案的议案，增发后拟用作股权激励的股权比例为35%，激励对象共计111人。2020年10月，公司召开董事会，并计划期权授予公司董事、高级管理人员、核心技术人员、核心业务人员共计117人，并设定三年行权期，充分调动骨干人员的积极性，为公司长期稳定的发展奠定了坚实的基础。 图3：华大智造员工专业类型（2021年） 图4：华大智造员工年龄构成（2021年） 1.2、基因测序仪板块全面布局，横向发展实验室自动化业务 基因测序仪与实验室自动化为公司两大主要业务。公司在基因测序仪领域拥有深厚的技术积累，主要产品覆盖包括基因测序仪及配套设备、测序配套试剂、数据处理系统等，已实现从文库制备到数据分析的测序业务全流程商业化应用布局。在此基础上，公司拓展实验室自动化业务板块，推出包括自动化样本处理系统、实验室自动化流水线、样本处理试剂耗材等产品。公司还积极探索如细胞组学解决方案、远程超声机器人、BIT产品等多场景新业务板块，立足测序产业链上游并不断进行拓深拓宽发展。 图5：华大智造主营业务示意图 复盘公司2018-2021年的营收情况，2018-2019年基因测序仪业务板块处于公司营收的核心地位，2020年初新冠疫情发生，公司根据社会形势迅速做出反应，积极开展实验室自动化板块业务，在新冠影响导致测序仪业务推进受阻的情况下，仍通过实验室自动化业务保证了高额营收。新业务板块方面，业务成长动能强劲，从2018年营收仅1300万元快速增长至2021年营收超4亿元，进一步了拓宽公司横向疆域，为公司未来发展注入新动能。 图6：华大智造主营业务收入构成（2018-2021年，亿元） 1.3、营收稳定增长，经营管理效率提高 公司营收稳定增长，利润水平快速恢复。得益于主营业务的快速发展，公司2017-2021年总营收整体呈现稳步增长趋势，复合增长率达48.8%。营收的快速提升一方面得益于基因测序行业发展带来的测序仪及实验室自动化设备需求的增加，另一方面得益于公司在面对新冠疫情这一突发情况时快速转换主推业务，抓住核酸检测市场稳住营收。从利润上看，公司2019年净利润出现亏损，主要与研发投入大幅增加和2019年测序仪器销售收入同比上升时部分毛利率较低产品的占比升高有关，导致综合毛利率有所下降。但此后公司利润水平迅速恢复，并保持稳定增长。 2022年前三季度，公司净利润同比大幅增长，主要与收到了Illumina专利诉讼赔款有关。 图7：公司历年营业情况（2017-2022Q3） 规模效应摊薄费用率，经营管理效率不断提高。在2018-2021年间，公司销售费用、管理费用持续上升，但同比增速明显趋缓，研发费用始终维持在较高水平，财务费用受汇率波动的影响起伏较大。随着主营业务的拓展和成熟，规模效应逐渐发挥，公司整体期间费用率稳中有降。2019年至2022年前三季度，四项费用合计占营收比例为65.43%、61.65%、50.24%、40.98%，占比最大的研发费用和管理费用合计占比为47.19%、45.85%、31.18%、28.04%，呈现显著的下降趋势，规模效应显著。 图8：华大智造销售费用情况（2018-2022Q3） 图9：华大智造管理费用情况（2018-2022Q3） 图10：华大智造研发费用情况（2018-2022Q3） 图11：华大智造财务费用情况（2018-2022Q3） 2、多重利好催化，测序行业进入发展“快车道” 2.1、基因测序行业发展迅速，上游具有较强议价能力 基因测序技术发展迅速，有望取代传统手段成为临床诊断新标准。基因测序属于分子诊断技术的一种，能够从血液、唾液等体液中分析测定基因全序列，从而预测个体的行为特征以及罹患多种疾病的可能性，以提前进