深度研究：超材料尖端军品核心供应商，业绩进入爆发期

光启技术（002625）深度研究 / 超材料尖端军品核心供应商，业绩进入爆发期 / 2023年01月10日 挖掘价值投资成长 增持（维持） 【投资要点】 尖端军品核心供应商，超材料技术全球领先。超材料吸波性能突出，是新一代装备结构功能一体化的主流隐身技术，广泛用于军民各领域，市场需求稳步增长。光启技术在世界范围内，率先完成了从0到1的超材料工业体系构建，开创了超材料的设计、制造、检测的全产业链体系。近年来，超材料业务进入快速增长期，营收占比升至近八成，成为公司的核心业绩来源。 订单、产能、技术三位一体，业绩确定性强。2022年公司累计到手超材料订单超过23亿元，是2021超材料营收的3倍以上。产能上，709基地二期项目建设中，预计产能是一期的2.5倍。技术上，四代超材料取得突破，超材料性能大幅提升，预计2023年后逐步开始量产。目前全球第五代战机大量列装，五代战机的国产化放量和导弹等装备升级，将持续助推超材料赛道高景气。 【投资建议】 我们预计公司2022-2024年营业收入分别为15.90/24.23/35.78亿元，2022-2024年归属于母公司的净利润分别为6.05/9.07/13.27亿元，EPS分别为0.28/0.42/0.62元，对应PE分别为63/42/29倍，59.6/39.8/27倍，维持“增持”评级。 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 859.35 1590.00 2423.00 3578.00 增长率(%) 35.01% 85.02% 52.39% 47.67% EBITDA（百万元） 267.55 660.77 1006.33 1508.26 归属母公司净利润（百万元） 271.27 605.24 907.11 1327.05 增长率(%) 66.25% 123.11% 49.88% 46.29% EPS(元/股) 0.13 0.28 0.42 0.62 市盈率（P/E） 184.69 62.87 41.95 28.67 市净率（P/B） 6.35 4.35 3.94 3.46 EV/EBITDA 172.94 48.97 31.91 21.23 盈利预测 东方财富证券研究所 证券分析师：曲一平 证书编号：S1160522060001 联系人：陈然 电话：18811464006 相对指数表现 1/103/105/107/109/1011/10 11.62% 0.32% -10.99% -22.30% -33.60% -44.91% 光启技术沪深300 基本数据总市值（百万元) 37274.37 流通市值（百万元) 30745.93 52周最高/最低（元） 21.29/11.52 52周最高/最低（PE） 250.86/78.13 52周最高/最低（PB） 5.59/3.13 52周涨幅（%） -17.23 52周换手率（%） 264.05 相关研究 《超材料业务迅猛增长，订单需求持续提升》 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 1、原材料价格波动 2、产能扩张进度不及预期 3、海外针对超材料侦测技术研发进度超预期 2022.11.09 公司研究 国防军工 证券研究报告 1.关键假设 核心假设一：超材料方面，考虑到公司当前在手订单超过20亿元，是2021年超材料营业收入的3倍以上，因此我们认为需求端的确定性较强，影响公司业绩的瓶颈主要因素在于供给端，即公司产能扩张的进程和超材料的成本。产能方面，超材料产能增量主要来自709基地二期项目，预计产能是一期项目的2.5倍，即100吨/年；结合一期项目18个月建成并投入使用的经验，预计二期项目将在2024年上半年全面投入使用，并于2024年底产能利用饱满。综上预计公司产能将从目前的50吨提升至2024年接近150吨。 单位成本方面，超材料行业成本主要来自材料和人工，二者在2021年合计占比约70%。我们预计2023年后，全球大宗商品价格将逐步回归平稳；同时，随着公司大规模批产的进行，相关生产线整体运作不断趋于成熟，生产成本将呈下降趋势，整体毛利率将趋于稳定59%区间。 汽车零部件在主营业务中占比将会逐渐降低，预计2022-2024延续8%左右的增速。 核心假设二：2022年开始第五代战机开始放量增长，每年新增72架（6个旅）以上，并且持续放量至每年新增10个旅，至2027年五代不同种类战机总年产能突破200架，至2030年我国五代机总产量达到1500架以上。尚未列装的第五代装备预计在2023年开始以每年2个飞行旅数量增加，至2027年以后保持着5个飞行旅增速度。核心假设三：超材料在五代机中的成本占比逐年提升，从2021年的2%至2030年提升至10%以上。 核心假设四：超材料在导弹、舰船等其他领域应用不断扩展，需求增速从2021年35%提升至2025年75%以上。核心假设五：在这二者整体增长需求下，我国军用飞机和导弹带来的超材料市场需求将从2022年的8.3亿提升至2024年的20.7亿以上，超材料市场的2022-2024年增长率分别为116%、61%、53%。 核心假设六：传统的汽车零部件及其他业务维持5%年增长，并且在营收中占比继续降低，毛利预计在8%。图表：盈利预测与关键假设 资料来源：东方财富证券研究所根据《日本防卫白皮书》、美国国防部发布的《中国军力报告》测算 风险提示：第五代战机更新换代速度受到地缘政治和国防预算支出影响较大，超材料在机体结构中占比有上限，预测结果存在偏差可能 2.创新之处 在当前经济不确定性加大背景下，第五代战机上游核心材料在需求端和供给端确定性均较强，光启技术具有确定的订单和确定的扩产路线，有望受益于国防军工技术升级浪潮。 3.潜在催化 全球地缘政治冲突风险加剧，我国对尖端军事装备的需求提升，海陆空军装备对隐身能力的要求提升。 正文目录 1.从无到有构建超材料工业，全产业链业务布局5 1.1.从汽车功能件转型超材料5 1.2.国资参股，权益结构清晰7 1.3.业绩进入爆发期，新材料占比提升8 2.超材料在军事领域应用前景广阔10 2.1.超材料的诞生和应用10 2.2.隐身材料在现代战争中不可或缺，战机为主要应用领域12 2.3.战机材料隐身主要重点研究方向13 2.4.西方第五代战机F22具备突出隐身性能和侦察能力14 2.5.大规模量产的第五代战机F35具备着隐身和侦察能力17 2.6其他军事领域和隐身材料的应用19 2.6.1.车辆材料与结构隐身相结合19 2.6.2.舰船主要为结构隐身20 2.6.3.导弹隐身以结构和隐身涂层为主21 2.7.超材料突破吸波理论极限，隐身材料发展新方向22 2.8.超材料潜在国内市场规模预测23 3.新签亿级订单，超材料业务高速成长26 3.1.技术持续取得突破，四代超材料量产在即26 3.2.订单迎来爆发期，业绩确定性提升26 3.3.709基地二期达产后将迎来产能跃升27 4.盈利预测和估值28 5.风险提示29 图表目录 图表1：公司发展历程5 图表2：光启技术第一代至第四代超材料6 图表3：2022年3季度公司股权结构图7 图表4：光启技术参与控股公司8 图表5：2016-2022Q1-3营业收入情况9 图表6：2016-2022Q1-3归母净利润情况9 图表7：2018-2022Q3分产品类别营收情况9 图表8：2018-2022Q3分产品类别营收占比9 图表9：2016-2022Q1-3毛利率、净利率10 图表10：2018-2022H1分产品类别毛利率10 图表11：2016-2022Q1-3期间费用率10 图表12：2018-2022Q1-3研发费用情况10 图表13：超材料之电磁黑洞效应11 图表14：超材料之左手材料效应11 图表15：隐身技术广泛用于战机、舰船、导弹、车辆等军事装备12 图表16：战机隐身主要部位和隐身技术13 图表17：F22最新型号开始贴有片状的隐身材料面板14 图表18：F22整体载弹量大幅提升15 图表19：F22在对标F15方面实现了油耗、维护、体积、稳定性全面提升15 图表20：F22在对比四代战机雷达能力有着巨幅提升16 图表21：F22的航电系统有着大量系统升级（如光电传感器系统（EOSS））16图表22：F22可以在远离第四代战机的距离先行发现目标和攻击17 图表23：F35虽然性能不及F22，但隐身材料进行大幅升级17 图表24：F35提供了较为中庸的航程、航速，载荷较优18 图表25：F35的光电瞄准系统（EOTS）和AN/AGP-81型雷达形成技术领先19 图表26：车辆隐身技术20 图表27：F-117隐身结构用于舰船中21 图表28：导弹隐身技术以结构和涂层为主21 图表29：超材料具备负折射、逆多普勒、逆切伦科夫效应，有效减弱雷达、红外侦测22 图表30：日本国防白皮书对于中国四代和五代战机阐述23 图表31：中国五代战机未来超材料应用预测24 图表32：中国导弹使用超材料市场需求预测24 图表33：中国远程和中程导弹覆盖范围25 图表34：超材料市场规模未来10年预测26 图表35：公司2022年订单超23亿元27 图表36：光启技术产能持续扩张情况27 图表37：光启技术产能持续扩张情况28 图表38：可比公司估值28 1.从无到有构建超材料工业，全产业链业务布局 1.1.从汽车功能件转型超材料 光启从无到有构建超材料工业体系。光启成立于2010年，由五位美国杜克大学、英国牛津大学博士归国创建，主营超材料智能结构及装备及汽车座椅功能件。在超材料智能结构及装备领域，光启技术拥有结合超材料技术面向使用场景的功能结构高度融合的逆向设计技术，在世界范围内，率先完成了从0 到1的超材料工业体系构建，开创了超材料的设计、制造、检测的全产业链体系。近年来公司不断深耕产业链体系的各个环节，在超材料的设计、制造、检测方面取得了多项突破，巩固了公司在超材料尖端装备领域的竞争优势地位。 图表1：公司发展历程 资料来源：光启技术，东方财富证券研究所 公司前身龙生股份客户网络遍布全国。光启技术前身为龙生股份，是一家专业从事汽车座椅功能件及其他金属零部件的研发、生产和销售，具有自主创新能力的汽车零部件企业，主要产品有滑轨、调角器、升降器等。其在滑轨产品上拥有较强的研发优势、技术优势和品质优势，2010年被中国汽车工业协会评为“中国汽车零部件座椅（滑轨）龙头企业”；公司调角器、升降器等产品亦具有一定的竞争优势。公司产品目前为上海通用、江铃、一汽、奇瑞、江淮等众多整车厂的60多个不同车型配套。 2011年12月20日，国家科技部批准光启建设的超材料电磁调制技术国家重点实验室揭牌。 2012年7月13日，全球首条超材料中试线投产。 2015年11月28日，我国首个超材料技术国家重点实验室通过验收。 2016年10月1日光启主导起草的全国首份超材料国家标准《电磁超材料术语》正式发布实施。 2021年3月18日，709基地一期顺利通过竣工验收并正式投产。 掌握五大内核技术，落地八大尖端装备领域。光启掌握高性能建模、高并发计算、精细制造、大范围光电感知覆盖、高效率测试等五大内核技术。特别是在超材料领域，专利申请总量位居全球第一，实现超材料底层技术专利覆盖。从此外，光启领衔起草并发布了全球第一份超材料领域国家标准《电磁超材料术语》，打破了欧美对前沿科技的技术和标准垄断，在超材料标准制定上拥有一定话语权。光启技术的超材料产品广泛用于我国尖端装备上，已落地的行业包括先进飞机、电子通信系统等八大尖端装备领域。 图表2：光启技术第一代至第四代超材料 资料来源：光启技术官网，东方财富证券研究所 中国在超材料领域的发展模式则更加聚焦。我国在973计划、国家自然科学基金、新材料重大专项等项目中对超材料研究均予以立项支持。在超材料隐身技术、声波负折射等基础研究方面，我国企业取