猪市聚焦系列（一）：春节前还有机会吗？

中信期货研究|农产品策略报告（生猪） 2023-01-06 猪市聚焦系列（一）：春节前还有机会吗？ 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 本报告为生猪聚焦系列的开篇之作，旨在对各阶段生猪行业基本面特征、市场关注热点进行追踪和分析，希望能对投资者有所帮助。 当前，正值2023年春节前夕，需求形势的变化给生猪市场短期带来负面冲击，大猪库存难以消化，现货市场低迷带动近月合约弱势运行，而远月合约在难以证伪的需求复苏逻辑下给出升水预期。我们认为，在需求拐点尚未明朗前，盘面或维持近弱远强格局。 150 140 130 120 110 100 90 80 中信期货商品指数 中信期货农产品指数 10 95 90 85 80 75 08/2511/2502/2505/25 摘要：当前生猪市场，供给压力主要来自于前期大量的二次育肥，将出栏累积到年 底集中释放，需求的问题主要在于疫情影响下，餐饮消费遭受打击，旺季预期落空，随着春节窗口临近，目前尚未看到大面积的恢复信号。 市场的关注点在于： （1）大猪库存出清进度，反映前期累积的供给压力何时释放完成； （2）生猪出栏均重，反映猪源供给压力变化； （3）补栏情绪，影响明年出栏量； （4）屠宰量，反映消费复苏情况。 短期来看，标肥价差倒挂的提前结束，说明现阶段大猪猪源相对充足，而消费正面临着疫情带来的低迷表现，近月情绪跟随现货市场，表现悲观。 长期来看，随着疫情高峰逐步褪去，未来消费复苏的预期难以证伪，在需求拐点未见明朗的状态下，消费恢复预期可能持续给远月合约来带高升水。但是，2023年行业依旧面临母猪复产兑现的供给压力，当需求侧回归正常后，供给增量 的持续兑现，预计使周期再度回归到下行走势当中。同时，我们关注到2022年底 利润亏损后母猪复产进程停滞，这对于2023年四季度及之后的合约形成支撑预期。 风险因素：疫情；政策。 农产品研究团队 研究员：李兴彪 010-58135950 lixingbiao@citicsf.com 从业资格号F3048193 投资咨询号Z0015543 王聪颖 010-58135955 wcy@citicsf.com 从业资格号F0254714 投资咨询号Z0002180 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、近期市场表现回顾3 二、供给变化：利润亏损，补栏收缩3 （一）利润由盈转亏3 （二）均重持续下降4 （三）补栏积极性变弱5 三、需求变化：旺季难旺，标肥逆转5 （一）餐饮消费大降，旺季需求收缩5 （二）屠宰利润较差，下游情绪不高6 四、焦点分析与后期展望7 免责声明8 图表目录 图表1：生猪价格走势3 图表2：养殖利润和毛利率4 图表3：生猪出栏均重变化4 图表4：能繁母猪存栏量5 图表5：社会餐饮零售同比和生猪标肥价差6 图表6：肉/猪比价和屠宰量价变化6 一、近期市场表现回顾 进入年底，养殖场出栏进度加快，而消费端陷入低迷，2022年12月生猪现货价格从月初的22元/公斤，下跌至月末的16元/公斤。元旦过后，尽管屠宰量环比小幅增长，但生猪出栏压力并未得到缓解，现货价格继续下跌。涌益咨询数据显示，截至2023年1月6日，全国生猪均价15元/公斤，较元旦前下跌8%。 期货方面，在全国消费陷入断崖式下跌的初期，期货合约跟随现货大幅走弱。近期，随着部分城市消费呈现复苏迹象，市场对于远月消费恢复的预期升温，远月合约小幅反弹。截至2023年1月6日，LH2303合约收盘价15780， 较12月初的18520变化-14.8%，较本周初的15615变化+1.1%；LH2305合约 收盘价17555，较12月初的18520变化-5.2%，较本周初的17100变化+2.7%。 图表1：生猪价格走势单位：元/公斤；元/吨 全国生猪现货均价（涌益咨询） 期货收盘价 全国均价 LH2303.DCELH2305.DCE 30 25 20 15 10 资料来源：涌益咨询Wind中信期货研究所 22,000 21,000 20,000 19,000 18,000 17,000 16,000 15,000 二、供给变化：利润亏损，补栏收缩 （一）利润由盈转亏 2022年4月以来，随着猪价开启上行周期，养殖利润也开始修复，自繁 自养在7月进入盈利阶段，10月头均利润超1000元。而后，随着猪价持续下 跌，养殖利润减少，12月底，养殖利润再次亏损。截至12月30日当周，自繁自养利润-44.30元/头，外购仔猪养殖利润-175.97元/头，均出现亏损。 毛利率来看，剔除上一轮非瘟带来的超级猪周期，自繁自养的历史平均毛利率在14%左右，四季度旺季的历史平均毛利率在16%左右。当前，猪价的 下跌，导致养殖毛利率快速下降，从2022年9月的23%，回落至12月末的-3%，行业从盈利转为亏损状态。 图表2：养殖利润和毛利率单位：元/头 生猪养殖利润 养殖利润:自繁自养生猪养殖利润:外购仔猪 200% 毛利率=利润/成本 1,500 1,000 500 0 -500 -1,000 2011 2015 2019 2012 2016 2020 2013 2017 2021 2014 2018 2022 150% 100% 50% 0% -50% 1月3月5月7月9月11月 资料来源：Wind中信期货研究所 （二）均重持续下降 今年二季度以来，随着猪价的上涨和养殖利润的增加，全国生猪出栏均重从一季度的117公斤左右，增长至12月初的130公斤，单体猪肉供应量明显提升。 但是，进入12月后，集团企业阳历年底集中出栏进度加快，近期临近春节，散户出栏心态也开始积极，前期压栏和育肥的大猪释放，在猪价下跌的担忧情绪下，标猪出栏节奏也加快，出栏均重连续四周持续下降，目前降至127公斤。 图表3：生猪出栏均重变化单位：元/头；公斤 4000 利润与体重的关系 均重 商品猪出栏体重（公斤，右） 养殖利润:自繁自养生猪 养殖利润:外购仔猪 140 2022202120202019 140 3000 2000 1000 0 (1000) (2000) 2020/1 2021/1 2022/1 135 130 125 120 115 110 135 130 125 120 115 110 105 100 1月3月5月7月9月11月 资料来源：涌益咨询Wind中信期货研究所 （三）补栏积极性变弱 利润的变化影响行业补栏心态，2022年5月以来，随着猪价上涨，行业补栏开始环比持续增加，而近期由于利润回落，补栏积极性开始减弱。 农业部数据显示，11月全国能繁母猪存栏4388万头，环比+0.21%，同比 +2.14%。涌益咨询数据显示，11月样本点能繁母猪存栏月度环比变化-0.05%，同比变化+4.51%。从母猪补栏数据来看，农业部监测的补栏环比增幅出现收窄，补栏情绪不如前期积极，第三方机构监测的样本点母猪存栏甚至环比下降，说明养殖户不仅补栏节奏放缓，有些还开始出现去产能的迹象。 图表4：能繁母猪存栏量单位：万头；头 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 能繁母猪存栏（农业部） 能繁母猪 环比 同比 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 1350000 1300000 1250000 1200000 1150000 1100000 1050000 1000000 950000 900000 能繁母猪存栏（涌益咨询） 全国 环比 同比 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 2020/012020/072021/012021/072022/012022/072020/032020/092021/032021/092022/032022/09 资料来源：涌益咨询Wind中信期货研究所 三、需求变化：旺季难旺，标肥逆转 （一）餐饮消费大降，旺季需求收缩 猪肉的需求主要来自于餐饮消费。今年来看，受到疫情影响，2022年社会消费品（餐饮）月度零售总额同比降幅最高超过20%，近期随着疫情的进一步影响，2022年11月，社会消费品（餐饮）月度零售总额同比变化-8.4%。餐饮行业景气度较弱，直接影响生猪下游消费，需求表现低迷。 年底是猪肉消费旺季，尤其是腌腊和年货备货，市场对大肥猪的偏好较强。从标肥价差来看，往年年底肥猪供需关系紧张，标肥价差在10月至次年 4月持续倒挂。但是今年年底受到疫情影响，腌腊规模不及往年，餐饮消费整 体偏弱，导致旺季大肥猪需求收缩，且前期二次育肥较多，积累了大量的高体重猪。在2022年12月底，标肥价差提前结束倒挂，肥猪供需较往年宽松。 图表5：社会餐饮零售同比和生猪标肥价差单位：%；元/公斤 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比 社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比 2021/112022/22022/52022/82022/11 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 标猪-175kg 价差：标猪-175kg 2021/5/27 2021/6/27 2021/7/27 2021/8/27 2021/9/27 2021/10/27 2021/11/27 2021/12/27 2022/1/27 2022/2/27 2022/3/27 2022/4/27 2022/5/27 2022/6/27 2022/7/27 2022/8/27 2022/9/27 2022/10/27 2022/11/27 2022/12/27 资料来源：涌益咨询Wind中信期货研究所 （二）屠宰利润较差，下游情绪不高 从屠宰端的情况来看，由于终端需求低迷，屠宰企业白条肉销售不畅，生猪宰杀成本较难向白条肉消费者转嫁，因此，今年下半年以来，“肉/猪”比价持续位于历史偏低水平。 屠宰利润不佳，直接影响屠企收猪意愿，从近期宰量来看，节前环比随有增长，但幅度明显不及往年，年底旺季需求高度有限。 图表6：肉/猪比价和屠宰量价变化单位：头；元/公斤 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 猪肉/生猪比价 2015 2016 2017 2018 2019202020212022 300000 250000 200000 150000 100000 50000 全国生猪均价与日屠宰量对比图（涌益数据） 中秋标记春节标记日屠宰量 全国外三元生猪出栏均价（右） 50 40 30 20 10 1.1 1月3月5月7月9月11月 00 2019/92020/32020/92021/32021/92022/32022/9 资料来源：涌益咨询Wind中信期货研究所 四、焦点分析与后期展望 当前生猪市场，供给压力主要来自于前期大量的二次育肥，将出栏累积到年底集中释放，需求的问题主要在于疫情影响下，餐饮消费遭受打击，旺季预期落空，随着春节窗口临近，目前尚未看到大面积的恢复信号。 市场的关注点在于： （1）大猪库存出清进度，反映前期累积的供给压力何时释放完成； （2）生猪出栏均重，反映猪源供给压力变化； （3）补栏情绪，影响明年出栏量； （4）屠宰量，反映消费复苏情况。 短期来看，标肥价差倒挂的提前结束，说明现阶段大猪猪源相对充足，而消费正面临着疫情带来的低迷表现，近月情绪跟随现货市场，表现悲观。 长期来看，随着疫情高峰逐步褪去，未来消费复苏的预期难以证伪，在需求拐点未见明朗的状态下，消费恢复预期可能持续给远月合约来带高升水。但是，2023年行业依旧面临母猪复产兑现的供给压力，当需求侧回归正常后，供给增量的持续兑现，预计使周期再度回归到下行走势当中。同时，我