低石墨化成本助力负极新贵冉冉升起

尚太科技：从石墨化转型的负极行业黑马，盈利优势显著 17年从石墨化转型负极一体化企业。公司于2008年成立，以负极材料石墨化加工起家，17年抓住机遇布局上下游，转型负极材料一体化生产，2021年全球市占率达6.8%。 股权集中，管理层技术出身。公司股权集中，实控人为欧阳永跃。董事长欧阳永跃、副总经理闵广益有多年碳素研发经验，副总经理马磊深耕电池领域产品研发。 负极成营收主力，盈利优势显著且增长强劲。公司22年Q1-Q3营收35.4亿元，同增149%，归母净利润10.5亿元，同增209%。目前收入大头是锂电负极，收入占比从18年的23%提升到22H1的89%。 负极行业趋势：扩产加剧竞争，核心竞争要素在于成本+技术 绝对龙头未出，21年后负极公司积极规划产能。21年之前，负极行业集中度不高，细分赛道盈利尚可，故负极企业扩产积极性不高。21年之后，主流负极公司积极规划产能，璞泰来、杉杉股份、贝特瑞、翔丰华、中科电气、尚太科技20-22年有效产能的平均复合增长率预期可以达到62%。 核心竞争要素是一体化成本竞争+新产品技术迭代。负极工序较长，涉及破碎、造粒、石墨化、炭化、筛分，动力&储能主流系中低端市场，负极降本路径是一体化，一体化核心是石墨化（成本占比约42%）。快充和负极密切相关，快充趋势加剧负极产品性能的竞争。 公司核心看点：绑定宁德时代保出货，石墨化成本全行业较低 深度绑定宁德时代，产能转化为出货概率大。宁德时代为公司第一大客户，21年和22H1销售额占比尚太超60%。据我们测算，18-21年，公司占宁德负极的比重从8%大幅提升至25%。我们预计公司22年年化负极产能13万吨，总规划负极产能57万吨，产能转出货概率大。 石墨化成本全行业较低，成本竞争力显著。公司石墨化成本低至0.62万元/吨，原因在于1）电价低，公司22H1平均电价0.34元/度，主要系公司山西基地拿到优惠电价0.3元/度；2）电耗低，公司18-22H1负极单位电耗在1.16、1.08、1.02、0.94、0.79万度/吨。 负极产品持续升级，均价增幅明显。公司定位中低端，比容量、首次效率、压实密度等指标升级空间大，18年以来公司负极材料销售结构中，中高端产品ST-12、ST-14、ST-22T占比不断提升，22H1负极材料均价大幅提升33.4%至3.88万元/吨，且46.57%的毛利率远超其他负极公司。 我们预计公司22-24年负极出货12.7、20.1、27.8万吨，单吨净利1.09、0.79、0.71万元。负极材料业务贡献利润13.8、15.9、19.8亿元，实现归母净利润14.0、16.0、19.7亿元，考虑未来两年业绩有望高增，结合同行估值，我们给予公司23年16X估值，对应股价98.4元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：负极价格波动风险、公司产能释放不及预期、原材料价格波动风险、短期内股价波动风险、市场竞争加剧风险、客户集中风险、产能过剩风险、能源耗用风险、技术和工艺路线变化的风险、测算存在主观性。 财务数据和估值 1.尚太科技：从石墨化加工转型的负极行业黑马 1.1.石墨化加工出身，抓住机遇向下拓展至负极材料领域 公司于2008年成立，以负极材料石墨化加工起家，17年开始向前后端工序延伸，转型负极材料一体化生产，2021年全球市占率达6.8%。 2008年公司成立：从事人造石墨负极材料石墨化加工服务，并开展金刚石碳源等碳素制品的生产和销售，围绕石墨化炉这一关键生产设备，构建起相应的业务模式。 2017年转型负极一体化企业：以石墨化工序为核心向前后端工序延伸，转型为负极材料一体化生产企业，并于17年9月向宁德时代送样，18年7月实现批量供货。 2017年成立山西尚太子公司：为扩充产能所设，19Q2山西昔阳一期投产，公司负极生产能力逐渐爬坡，2019年产能已达1.7万吨；2020年兴建山西昔阳二期5万吨产线项目，2020年产能达3.1万吨。 2021年逐渐放弃金刚石碳源业务：将原生产线转为负极材料石墨化工序生产，负极材料销量6.5万吨，同比增加237%。 2021年切入蜂巢能源、雄韬股份等客户的供应链。 2022年进军海外：入股ANODES20%股份，以开拓韩国客户。 图1：公司历史沿革 1.2.股权集中，管理层技术出身，有多年石墨材料/电池研发经验 公司股权集中，实控人为欧阳永跃，持股公司36.7%的股权。截止2022年12月28日，公司持股比例超过2%的股东有欧阳永跃、长江晨道、闵广益、长江晨道、招银朗曜，其中欧阳永跃直接持有36.7%的公司股份，为公司的实际控制人，担任董事长、总经理，闵广益持有2.03%的公司股份，担任董事、副总经理。 图2：股权结构图 管理层技术出身，有多年碳素和电池研发经验。 董事长欧阳永跃和副总经理闵广益二人分别于1988、1986年毕业于湖南大学并前往上海碳素厂担任工程师，两人均于2000年离职。随后欧阳永跃于2001-2018年在上海尚太担任执行董事、经理，闵广益在上海资海碳素有限公司、上海金锐碳素有限公司担任副总经理、执行董事兼经理等职位。 副总经理马磊深耕电池领域产品研发，历任波士顿电池（江苏）有限公司、上海杉杉科技，曾任资深产品工程师、NPI(New ProductIntroduction)工程师。 表1：公司核心管理团队情况 1.3.受益于锂电行业需求高增，公司近些年营收和利润大幅增长 公司22年Q1-Q3营收35.4亿元，同比增长149%，实现归母净利润10.5亿元，同比增长209%。公司收入增长迅速主要系占公司营收收入60%左右的客户宁德时代快速放量，21年销售额同比增长274%，同时ST-22T等适应客户新需求的负极材料产品销量快速增长。 图3：2018至2022Q1-Q3公司营业收入及增速（亿元） 图4：2018至2022Q1-Q3公司归母净利润及增速（亿元） 公司碳素行业出身，业务结构分为碳素制品销售+锂电负极，目前收入大头是锂电负极。 自公司17年转型负极材料一体化生产后，公司负极材料领域业绩持续增长，营收占比快速扩大，负极收入从18年1.1亿元提升到22H1的19.5亿元，占比从23%提升到89%。 图5：2018-22H1公司营业收入结构（亿元） 公司从2020年毛利率、净利率开始大幅提升。公司毛利率从19年38.1%提升到22年H1的43.1%，净利率从19年16.2%提升到22年H1的29.6%。原因系石墨化加工单价上涨导致人造石墨价格上涨，石墨化加工单价从20年的1.24万元/吨上升至22年H1的2.14万元/吨，导致负极材料销售均价从20年的2.58万元/吨上升至3.88万元/吨，同时公司由于石墨化出身，自产石墨化成本在规模效应和降本增效的手段下从20年的0.64万元/吨下降到22年H1的0.62万元/吨。 图6：2018-22H1公司综合毛利率和净利率 随着公司营业收入的快速增长，期间费用率和研发费用率下降明显，21年销售/管理/研发/财务费用率分别为0.2%/2.1%/2.3%/1.2%，22年上半年分别为0.1%/1.2%/1.8%/1.9%，财务费用率增加系公司持续进行固定资产建设，通过银行借款、融资租赁方式进行融资所致。 图7：2019-22H1公司期间费用率 图8：2019-22H1公司研发费用（亿元） 2.负极行业：格局未定，成本与产品竞争并重 2.1.格局：绝对龙头未出，竞争愈加激烈 过去：行业格局分散+市场分层，TOP3企业没有拉开差距。负极行业TOP3企业为贝特瑞、杉杉、璞泰来，全球市占率均在10%-20%之间，国内市占率在15%-26%之间，TOP3企业差距未拉开，我们认为系技术路线、产品定位、客户分层所致： 从技术路径来看：璞泰来、中科、尚太主攻人造石墨，翔丰华和贝特瑞多为天然石墨。 从价格带来看：璞泰来、贝特瑞偏高端，中科电气、翔丰华、尚太偏中低端。 从客户带来看：贝特瑞客户主要系海外高端动力、璞泰来主要系高端消费电子和海外高端动力，中科电气系海外二线动力和国内一线动力，尚太、凯金等主要依托宁德的增长。 图9：2021年全球锂电负极格局（%） 图10：2021年国内锂电负极格局（%） 表2：负极企业综合对比 未来：扩产加速，产能释放，竞争在加剧。 21年之前：细分赛道盈利尚可，故负极企业扩产积极性不高。2019到2020年负极企业产能增量仅在1到2万吨，而同期隔膜企业恩捷股份产能翻倍。 21年之后：主流负极企业公司均积极规划产能，璞泰来、杉杉股份、贝特瑞、翔丰华、中科电气、尚太科技20-22年有效产能的平均复合增长率预期可以达到57%。 表3：各负极企业初步统计的有效产能（万吨） 2.2.竞争要素：一体化成本竞争+新产品技术迭代 消费电子市场增速放缓，动力和储能是未来负极主流下游。2020年全球消费电池出货量75GWh，我们预计未来几年增速预计保持个位数增长，动力和储能市场属于新兴市场，未来几年都处于高增状态，从现在到2025年增速均有望保持在40%以上。 图11：全球消费电子电池出货量、增速（GWh、%) 图12：全球动力、储能出货量、增速（GWh、%) 动力&储能主流系中低端市场，核心竞争要素在于成本。2020年宁德负极采购均价在3.2万元/吨，主流供应商为凯金能源（份额51%），单价3.0万元/吨，尚太科技（份额23%），单价2.6万元/吨，而在消费电子市场占据大多数份额的璞泰来均价在5-6万元/吨。 图13：宁德负极供应商结构（亿元、万吨、万元/吨、%） 人造石墨各项性能更为均衡，是锂电负极主流。人造石墨比容量和天然石墨已经比较接近且循环、倍率、高温性能更优，在下游应用更广泛，2021年国内人造石墨出货在负极占比达84%，较17年提升16pct。 图14：国内人造石墨负极出货量及占比（万吨、%） 人造石墨负极生产工序包括破碎、造粒、石墨化、炭化（可选）、筛分： 破碎：将石墨原料和沥青按不同比例混合，并放入空气流中进行磨粉，将5-10mm粒径的磨至5-10微米。 造粒：造粒是负极生产核心环节，具体分为热解和球磨：1）热解是指在反应釜中，按照温度曲线进行电加热，于200～300℃搅拌1-3h，而后继续加热至400～500℃，搅拌得到粒径在10-20mm的物料，降温出料；2）球磨是指将热解后的物料在球磨机进行机械球磨，10-20mm物料磨制成6-10μm粒径的物料。 石墨化：在石墨化炉中对炭材料进行2000度以上的高温热处理，利用热活化将热力学不稳定的碳原子实现由乱层结构向石墨晶体结构的有序转化。 负极生产核心在造粒和石墨化，炭化一般适用于对快充有需求的产品。 造粒：石墨颗粒的大小、分布和形貌影响着负极多个性能指标。颗粒越小，倍率性能和循环寿命越好，但首次效率和压实密度越差，反之亦然，生产核心在于合理的粒度分布。 石墨化：核心在于装料方式、通电曲线的控制（升温和降温）。 人造石墨负极降本路径是一体化，一体化核心是石墨化。从人造石墨负极成本构成看，占比最大的是石墨化（42%），且石墨化委外加工的成本较高。石墨化工序与前后端生产工序较为独立，并且设备投资大、生产时间长，早些年大部分厂商选择外协生产。目前，在产业链普遍面临降本压力的情况下，一体化完善人造石墨负极材料产业链或将成为趋势。 而石墨化工序成为生产成本控制的突破点，是打造一体化成本优势的核心。 图15：璞泰来负极材料成本构成（%） 随着快充趋势的加强，负极产品性能的竞争在提升。 快充趋势：电动车发展的核心痛点——里程焦虑。解决里程焦虑有两种途径：1）提续航；2）提充电速率。提升续航里程边际难度加大+效用递减，提升充电速率成为新的发力点。 快充和负极密切相关：负极对快充的影响强于正极。提升负极快充性能的方式包括： 1）对石墨材料进行改性处理（表面包覆、混合无定型碳）；2）采用硅负极。硅从各个方向提供锂离子嵌入和脱出的通道，而石墨