可转债转股条件及转股可能性研究

可转债转股条件及转股可能性研究 联合资信工商评级|蒲雅修|宁立杰|李敬云|王兴龙|王佳晨子|王玥 www.lhratings.com研究报告1 一、目前可转债发行基本情况 2017年以来可转债发行快速增加，成为资本市场重要的融资方式。相较于信用债，可转债发行的信用级别水平有所下沉，发行主体中高新技术企业占比较高。同时从退市情况来看，我国可转债表现出了较强的偏股性。 可转换债券是公司发行的一种较为特殊的公司债券，它赋予了持有者将所持债券在条款规定的限期内转化为公司普通股股票的权利。与单纯持有债券或者股票不同，在未转股期间，持有者可以获得发行条款中规定的固定利息收益，而在选择转股之后，持有者还可以获得股价上涨带来的风险收益。因此，可转换债券是一种兼具股权和债权特征的金融衍生工具。 从发行方面来看，2010年以来，我国工商企业发行可转债规模1逐年增长，尤其是在2017年，定向增发大幅缩减的情况下迅速增加，可转债成为资本市场重要的融资方式。2019年，工商企业可转债发行规模突破千亿，达到1375.08亿元，同比大幅增长124.00%。2019年以后，工商企业每年转债发行规模均超1000亿元，其中2020年工商企业发行规模达到2393.81亿元的高峰，在2021年发行规模回落至 1589.12亿元。2022年1－11月，工商企业发行转债规模1537.64亿元。截至2022年 11月末，全市场工商企业存续可转债总量为4811.19亿元，存续债券443支，其中高新技术行业存量规模较大。 资料来源：Wind 计算机、通信和其他电子设备制造业 专8用.69设%备制造业 7.84% 化学原料和化学制品制造业 7.63% 其他 50.00% 电气机械和器材制造业 7.20% 医药制造业 6.14% 软件和信息技术服务业汽车制橡造胶业和塑料制品业4.45% 3.81% 4.24% 图1.1截至2022年11月末全市场工商企业存续可转债按行业划分情况 1以下数据均已扣除金融类企业发行的可转债 从发行主体信用级别来看，2017年以后，可转债市场不断扩容，主体信用级别不断下沉，2017年出现3支主体信用级别为A+的可转债，2018年出现1支主体信用级别为A的可转债。此外，低级别主体发行只数占比不断上升，2021年，全市场共发行19支A+或A级别债券，占当期总发行只数的17.27%。 AAA3.61% BBB及以下1.81% A 3.61%0.45% A- AA+11.74% A+16.93% AA-32.28% AA29.57% 资料来源：Wind 图1.2截至2022年11月末全市场工商企业存续可转债按级别划分情况 从政策来看，关于上市公司可转债融资的政策文件主要有《上市公司证券发行管理办法》（以下简称《办法》）和《上市公司可转换公司债券发行实施细则》）等。2017年，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）对《上市公司非公开发行股票实施细则》（以下简称《非公开股票细则》）部分条文进行了修订，并同时发布了《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》（以下简称《发行监管问答》），对上市公司通过定向增发进行融资的定价机制、融资规模、时间间隔、公司资质等诸方面都提出了更加严格的要求，证监会对定增监管的趋严使得可转债这一再融资方式呈现出了更大的优势。不少上市公司可能利用可转债转股的特点，将其视为定向增发的替代手段；同年9月，证监会将可转债的资金申购方式改为信用申购，也就是投资者只要拥有股票账户，不管账户里有没有资产，都可以进行申购，仅需在中签后再履行缴款义务即可。这种申购方式，极大地扩充了可转债投资者的范围。而在这之前，可转债除了向原股东配售以外，主要面向的是机构投资者。因此信用申购的方式使部分个人投资者也参与到了可转债市场之中，这可能会增加转债市场的波动性和流动性，从而增强可转债的股性。 2020年2月证监会会发布了《关于修改<办法>的决定》《关于修改<创业板上市公司证券发行管理暂行办法>的决定》《关于修改<非公开股票细则>的决定》 （以下合称“再融资新规”），并对《发行监管问答》进行修订，再融资政策从定价、发行规模、发行对象、发行条件、限售期等方面进行松绑，降低了创业板再融资的门槛，优化非公开发行制度安排，延长再融资实施期限，加强对“明股实债” 的监管。再融资新规有利于再融资市场的繁荣，一方面大力提升了上市公司非公开发行的积极性，另一方面可能短期内挤压可转债融资可能性。而从中长期来看，可转债发行成本较低、对原股东股权稀释过程较慢、有利于提升资金配置效率等相对优势，或可一定程度上缓解政策对可转债发行的冲击。 根据可转债的特征，可转债可分为偏股型、偏债型和平衡型。偏股型可转债具有转股优势，转股可能性较高；偏债型可转债一般具有较高的债息分红，股优势不明显，转股可能性较低；平衡型可转债位于偏股型和偏债型之间。目前，我国已发行的可转债，无论是从发行条款设计还是从历史转股情况来看，均具有较强的偏股性的特征。 表1.1截至2022年11月底工商企业已退市工商企业公募可转债转股比例情况 转股比例（%） 25.27 31.05 67.74 82.46 90.00 债券只数（只） 1 1 1 1 190 注：上表统计的可转债仅含2017年以后发行的工商企业公募可转债资料来源：Wind，联合资信整理 二、可转债相关条款分析 我国工商企业可转债在条款设置上表现出了较强的转股动机，不同发行主体在可转债在条款设置上同质性较高。从2017年以来发行并退市的可转债来看，退出方式以转股为主。 上市公司要实现对可转债股性预设的偏好，一般通过合理设计可转债条款实现。可转债的核心条款包括发行规模、票面利率、转股价格及调整、转股价格向下修正、赎回条款、回售条款等。 票面利率。可转债的票面利率并没有具体的规定，2017年以来发行的工商企业可转债均采用了累进利率。由于可转债内含转股期权，其利率通常低于同期同信用级别普通债券，仅与银行一年期定期存款利率大致持平。此外，可转债还设置了补偿利率条款，如果可转债到期时，投资人无法实现转股，那么发行方有必要对投资人进行一定的补偿。补偿利率的上升能够使可转债债券部分的价值增加，使可转债的总体利率水平比同期银行定期存款利率略高，可转债债性略有增强。 表2.12017年以来工商企业可转债发行利率统计表 第一年利率 第1年占比 第二年利率 第2 年占比 第三年利率 第3 年占比 第四年利率 第4 年占比 第五年利率 第5 年占比 第六年利率 第6年占比 0.30% 32.91% 0.50% 30.55% 0.60% 5.83% 1.30% 3.94% 1.80% 48.50% 2.00% 50.24% 0.40% 34.17% 0.60% 33.54% 1.00% 71.02% 1.50% 68.82% 2.00% 13.39% 2.50% 7.09% 0.50% 19.06% 0.70% 13.07% 1.20% 12.28% 1.80% 13.07% 2.50% 18.43% 3.00% 25.04% 注：上表仅包含占比前三的票面利率值资料来源：Wind，联合资信整理 转股条款。转股是可转换债券的核心内容，因此转股条款对可转债的股性强弱存在很重要的影响。通常情况下，转股条款主要涉及转股价格和转股期限两部分内容。转股价格方面，初始转股价格一般为不低于募集说明书公告日前20个交易日公 司A股股票交易均价和前一个交易日公司股票交易均价。理论上，上市公司市值围绕其内在价值波动，在不考虑其它因素的情况下，初始转股溢价率 2越高，说明初始 转股价和发行时正股的价格差距越大，可转债转股的难度越大。从下表中数据可知，我国可转债的初始溢价率整体水平较低，均值仅为2.33%。此外，当公司股价持续 下降时，可能触发下修条款，转股价格的下修有助于可转债进行转股，但实际操作 中选择下修转股价格的发行人数量较少。截至2022年11月底，存续的公募可转债中触发下修条款的可转债206只，其中选择下修转股价格的可转债72支。 表2.22017年以来我国工商企业可转债初始转股溢价率统计情况（%） 项目 最大值 最小值 均值 标准差 初始转股溢价率 57.19 -23.39 2.33 7.66 资料来源：Wind，联合资信整理 赎回条款。赎回条款是一项选择性条款，它的实质是给予了发行人一个买入期权，是对发行人权益的保护。我国上市公司在赎回条款的设计上相似度高，以15/30/130%3为主，且有条件赎回条款的存在实质上起到了迫使投资人尽快转股的作用，有助于增强可转债的股性。 资料来源：Wind，联合资信整理 图2.12017年以来工商企业可转债赎回条款情况 从我国2017年以来所发行可转债的退市实际情况来看，除济川转债外，其他退市的工商企业可转债退市方式均为触发有条件赎回条款后选择实施赎回可转债。赎回价格越低，赎回价格和投资人选择转股的收益差越大，投资者选择进行转股的可能性就越高，相应地可转债的股性越强。我国2017年以来发行并退市的工商企业可转债有条件赎回价格最高值为101.563元，最低值为100.004元，均值为100.350元，赎回均值很低，因此在触发有条件赎回条款时投资者一般选择转股。 回售条款。回售条款总体上属于对投资人的利益保护条款，因为它向投资人提 2初始转股溢价率=（初始转股价格-发行时股票价格）/发行时股票价格。 3公司股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%（含） 供了在正股价格下跌导致其无法转股的情况下选择将可转债回售给发行方的机会，包括有条件回售条款和附加赎回条款。回售条件一般有两类，一类是正股价格大幅下跌且持续低迷时，另一类是若公司改变募资资金去向时，投资者有权将部分或全部转债进行回售。通常情况下，回售条件设定地越苛刻，表明回售条件越难触发，那么投资人转股的机会越多，表明可转债的股性越强。我国2017年以来发行并退市的工商企业可转债中仅有1只债券回售比例超过50%。 三、可转债转股可能性实证分析 基于上文分析可知，近年来我国可转债发行数量快速增长，相关政策不断完善。同时，我国工商企业发行的可转债从条款设置来看具备较强的转股特征。下文将通过实证分析探究影响我国可转债股性的个体因素，并对其显著性进行研究从而得出结论。 （一）样本选取和数据来源 本文选取了2017年1月1日至2021年12月31日中国大陆地区公告发行的514支公募可转债，考虑到金融行业的特殊性，样本数据中已剔除金融行业上市公司所发行债券。本文实证研究所使用数据均来自于Wind数据库以及上市公司公告。 （二）变量定义和模型构建 Lewis，Rogalski&Seward（2003）提出可用N（d）指标衡量可转债到期前转股的概率，具体公式如下。 N(d)=N ln(X)+(γ−δ+2)T σ√T [S σ2] 其中，S——公告日一周前正股股票的周平均收盘价；X——初始转股价格；γ ——可转债公告日当天1年期国债收益率；δ——可转债公告日前一年的正股股利收益率；σ——正股股价的年波动率（用可转债公告日前240日-前40日正股股票收益率的标准差衡量）；T——可转债的到期期限（以年为单位表示）；N（.）——标准正态分布下的累计分布概率。 将N（d）作为被解释变量，根据已有研究及相关文献选择涉及资产结构、成长能力、公司规模、税负、外部环境等的其他变量如下。 表3.1变量情况 变量符号 变量含义 变量数据处理方式 β 正股相对于总体市场的波动性 Cov（ra,rm）；其中ra为正股a的收益，rm为市场收益，Cov表示求二者的协方差 evx 企业倍数 企业价值/EBITDA btop 价值 平均市净率的倒数 egrsf 成长性 分析师预测的一年增长率 fa 资产结构 有形资产/总资产 size 公司规模 公司总资产取自然对数