固定收益研究*月报：正股回调带来转债转股溢价率走高

10月整体上利率水平适中，隔夜资金平均利率处于我们预期的“1%以上1.5%以下的较低水平”。尽管因缴税等因素扰动短端利率阶段性上升，但月末资金价格明显回落。10月28日，银行间质押式回购隔夜利率（R001）和存款类质押式回购隔夜加权利率（DR001）分别为1.425%和1.308%，较9月变化不大。SHIBOR隔夜10月28日录得1.327%，较月初（10月8日）下降32.5BP。符合10月固收展望中提出“预计隔夜资金利率预计将处于1%以上1.5%以下的较低水平”这一判断。不过10月下旬由于缴税期及地方债加码发行扰动，短端利率阶段性上行。10月25日、10月26日和10月27日三个交易日隔夜利率（R001和DR001）大幅上行至1.76%以上。当周央行逆回购大幅加码，净投放8400亿元，10月28日资金利率明显回落。长端利率看，10月总体上10年期国债收益率平均值2.73%，也基本符合固收“10年国债收益率中枢2.75%”的判断。 目前央行7天逆回购利率为2%，而7天银行间质押式回购利率1.9658%，7天银行间拆借利率2.0377%，可见当前短端市场利率与政策利率已经相差不大。10月28日，1年期AAA级同业存单到期收益率2.03%，但1年期MLF利率目前为2.75%，表明MLF降息还存在空间。但当前降息时间窗口不佳。年内接下来11月中旬和12月中旬分别有1万亿元和5000亿元MLF到期，鉴于11月和12月资金缺口，均存在降准的可能性，关键的是央行降准的择时问题。11月预计10年国债收益率中枢在2.8%左右窄幅波动。短端利率可能还将处于较低水平。债市策略上，11月以长债/超长债票息为主，短端灵活保持适度杠杆。地方财政压力凸显，城投不建议信用下沉。中资美元债地产债可能还将承压，建议规避。关注四季度由于三重“娜尼拉”及能源安全视角下的煤炭等信用债和转债机会。 正股近20个交易日行业景气度前十：医疗器械、中药、化学制药、软件开发、环保设备、医药商业、IT服务、互联网、自动化设备和教育。 截至2022年10月28日，10月转债组合平均涨幅0.3124%，跑赢中证可转债及可交换债券指数跌幅0.64%、上证转债指数跌幅0.45%，标普中国可转债指数跌幅0.3142%。也超过正股组合平均涨幅0.05%，以及10月上证综合指数跌幅1.9575%。 11月推荐组合：美联转债（新材料）、久其转债（计算机）、拓尔转债（软件）、伯特转债（汽车）、寿仙转债（中药）、科伦转债（医药）、盘龙转债（中药）、通22转债（新能源）、中矿转债（矿产资源）、珀莱转债（消费）。 风险提示：极端天气；经济恢复不及预期；债券违约增加；台海风险。 1.十一月债券市场环境及流动性展望 1.1跨完月后流动性趋紧和资金价格上升局面缓解 10月整体上利率水平适中，隔夜资金平均利率处于我们预期的“1%以上1.5%以下的较低水平”。尽管因缴税等因素扰动短端利率阶段性上升，但月末资金价格明显回落。 10月28日，银行间质押式回购隔夜利率（R001）和存款类质押式回购隔夜加权利率（DR001）分别为1.425%和1.308%，较9月变化不大。SHIBOR隔夜10月28日录得1.327%，较月初（10月8日）下降32.5BP。因此整体上10月份短端利率保持相对稳定。10月固收展望中提出“预计隔夜资金利率预计将处于1%以上1.5%以下的较低水平”，这一判断符合实际。此外，10月份R007和DR007分别为1.7934%和1.6298%，较上月变化较小。 不过10月下旬由于缴税期及地方债加码发行扰动，短端利率阶段性上行。10月25日、10月26日和10月27日三个交易日隔夜利率（R001和DR001）大幅上行至1.76%以上。 当周央行逆回购大幅加码，净投放8400亿元，于是10月28日资金利率明显回落。长端利率看，10月总体上10年期国债收益率平均值2.73%，也基本符合固收“10年国债收益率中枢2.75%”的判断。10月央行MLF到期5000亿元，央行等额续作，结束了之前的MLF缩量续作，表明多重因素下央行灵活保持流动性宽松。 目前央行7天逆回购利率为2%，而7天银行间质押式回购利率1.9658%，7天银行间拆借利率2.0377%，可见当前短端市场利率与政策利率已经相差不大。此外，10月28日，1年期AAA级同业存单到期收益率2.03%，1年期中债中短票据收益率2.1225%，但1年期MLF利率目前为2.75%，表明中长端政策利率与市场利率之间还存在差距，MLF降息还存在空间。但目前美元兑人民币中间价仍然处于7.2左右。鉴于11月美联储可能加息75基点，中美政策利差仍然倒挂；而10月24日美国国债收益率高达4.25%，之后有所回落，中美10年期国债收益率倒挂程度仍然较深。中美利差深度倒挂不利于人民币汇率稳定，降息时间窗口不佳。年内接下来11月中旬和12月中旬分别有1万亿元和5000亿元MLF到期，11月和12月均存在降准的可能性，关键的是央行降准的择时问题。11月预计10年国债收益率中枢在2.8%左右窄幅波动，短端利率可能还将处于较低水平，11月份由于没有商业银行的MPA考核和资金跨季压力，预计11月资金面压力有限。11月经济下行压力仍然较大，消费受疫情零星散发影响可能难以大幅改善。外需或有承压但全球比较起来也不算太差，全年大概率保持顺差格局。地产数据边际或有回暖。预计基建和制造业还将保持一定增速。当前全球资产震荡市，中国债市或是波动相对较小的资产。债市策略上，11月以长债/超长债票息为主，短端灵活保持适度杠杆。由于地方财政压力有所凸显，城投不建议信用下沉。受房地产数据还未企稳以及海外发达国家央行大幅加息影响，中资美元债地产债可能还将承压，建议规避。关注四季度由于三重“娜尼拉”及能源安全视角下的煤炭、油汽服务的信用债和转债机会。 1.2转债估值提升主因权益市场回调幅度大于转债 9月以来随着美元大幅升值，人民币承压，人民币资产均不同程度承压。10月以来A股市场震荡下行，转债市场受到拖累，但由于正股市场震荡导致股价下行幅度大于转债，这是转债估值抬升的关键所在。11月转债市场择券风格建议继续围绕权益市场。行业轮动来看（表1），近20个交易日行业景气度前十的主要有：医疗器械、中药、化学制药、软件开发、环保设备、医药商业、IT服务、互联网、自动化设备和教育。 图1：9月以来上证转债指数与上证综合指数走势（点） 转债估值来看，10月份转股溢价率整体有所提升。截至10月28日，转股溢价率超过100%的有59只。公募和私募转债个券共475只，转股溢价率平均值为54.58%。其中转股溢价率较高的有：横河转债（485.11%）、家悦转债（307.49%）、乐歌转债（273.63%）、华体转债（252.72%）、城地转债（252.27%）、起步转债（251.56%）、太平转债（241.78%）、东时转债（215.46%）、科沃转债（214.29%）、天创转债（205.72%）。10月以来转债市场转股溢价率提升主因正股市场调整，正股变得更便宜了使得调整幅度没有股票大的转债个券转股溢价率整体有所抬升。维持之前的观点，转股溢价率上下一个标准差范围内都是估值相对安全的标的。 表1：可转债转股溢价率整体有所抬升（%）（仅列示超过100%的个券） 表2：正股涨跌幅（以近20个交易日涨跌幅排名）（申万二级指数分类） 2.10月回顾：制药及新材料涨幅靠前 10月转债组合选择：鸿路转债（材料钢构）、大秦转债（运输）、伯特转债（汽车）、科伦转债（医药）、靖远转债（煤炭）、锦浪转债（新能源）、通22转债（新能源）、江丰转债（电子）、蓝晓转债（技术设备）、苏银转债（银行）。剔除月中退市个券锦浪转债，截至2022年10月28日收盘，10月组合平均涨幅0.3124%，跑赢中证可转债及可交换债券指数跌幅0.64%、上证转债指数跌幅0.45%，标普中国可转债指数跌幅0.3142%。 也超过正股组合平均涨幅0.05%，以及10月上证综合指数跌幅1.9575%。 组合中10月份涨幅较高的个券主要有：科伦转债（涨幅7.4%），蓝晓转债（7.17%）、伯特转债（2.64%）。是10月转债取得正收益的主要贡献标的。其他转债10月收益率情况：鸿路转债（-0.4%）、通22转债（-0.76%）、大秦转债（-0.92%）、苏银转债（-2.09%）、江丰转债（-4.71%）、靖远转债（-5.5%）。 10月正股市场调整幅度较大。除了人民币贬值导致人民币资产普遍承压，还受美债收益率大幅攀升到4%左右的影响，压制了风险偏好。此外还有个别行业龙头白马股受负面因素影响出现大幅下跌，均影响了权益市场，但转债市场相对抗跌。 行业风格方面，10月中医及医药制造、计算机等景气度明显回升，加上部分个券三季报较好。比如制药方面的科伦转债，三季报显示公司净利润增长66.3%，三季报合计现金流5.18亿元，同比增长超过700%，使得本月组合中的科伦转债涨幅较大。伯特转债三季报净利润4.78亿元，同比增长29.7%，经营业绩较好。伯特转债转股溢价率3.02%，估值较低。10月伯特转债涨幅靠前。其他的组合中的个券涨幅没有跑赢基准指数，并不意味着该个券不好。 图2：转债市场走势（点） 图3：10月转债组合市场表现（%） 3.11月转债组合 结合正股行业景气度，转债景气度，以及个券报表、个券估值、转债条款、正股基本面等，11月转债组合选择：美联转债（新材料）、久其转债（计算机）、拓尔转债（软件）、伯特转债（汽车）、寿仙转债（中药）、科伦转债（医药）、盘龙转债（中药）、通22转债（新能源）、中矿转债（矿产资源）、珀莱转债（化妆品）。 美联转债（新材料），AA，目前196元左右，转股溢价率5.3%。主营塑料制品、化学产品制造等。三季报显示三季度净利润2.5亿元，高于去年同期和今年二季度。三季报显示现金流同比增长10.35%。经营稳健。 久其转债（计算机），A，目前151.6元左右，转股溢价率2.26%。具有较大的弹性，估值较低。从事计算机及软件开发，技术咨询业务。信创相关标的。 拓尔转债（软件），评级AA-，目前139元左右，转股溢价率16.99%。三季报净利润1.04亿元，同比增长4.49%。信创相关标的。 伯特转债（汽车），评级AA，转股溢价率低，上个月个券本月保留。三季度净利润4.78亿元，同比增长29%。三季度现金流107亿元。是二季度得两倍。伯特转债（材料），目前254元左右，评级AA+，转股溢价率3%，估值不贵。且业绩具有确定性和稳定型，保留在11月组合。 寿仙转债（中药），AA-级，目前183元，转股溢价率13.8%。主营业务是药品经营、中医药生物等。三季报净利润1.3亿元，同比增长49.5%。三季度合计现金流1.07亿元，同比增长210%，基本面稳健。10月20日发布不提前赎回公告。 科伦转债（医药），AA+，目前155元左右，转股溢价率3.7%。三季报净利润14.11亿元，远高于去年同期和今年二季度。三季报现金流5.18亿元，经营现金流相对稳健。 盘龙转债（中药），A+，目前222.8%元左右，转股溢价率45.9%。三季报净利润7796.88万元，远高于二季度和去年同期。三季度净利润3.7亿元，同比增长1014%。 通22转债（新能源），AA+，目前125元左右，转股溢价率8.63%，几轮下来估值明显压缩。可以重新考虑入手持有。三季报净利润同比增长165%，现金流同比增长759%。 中矿转债（矿产资源），目前886元左右，评级AA-，转股溢价率7.68%，估值明显被压缩。三季度净利润20.5亿元，是去年同期的接近7倍。三季度现金流同比增长317%，除了价格高，没有什么缺点。 珀赖转债（化妆品），AA，目前140元左右，转股溢价率15.7%。三季报显示净利润较去年同期增长35.97%，双十一概念标的。 风险提示：极端天气；经济恢复不及预期；债券违约增加；台海风险。