宏观与大类资产观察：需求侧探底回升，中期修复相对确定

分析师：钮若洋 登记编码：S0730522120002 niury@ccnew.com021-50586356 需求侧探底回升，中期修复相对确定 ——宏观与大类资产观察 证券研究报告-宏观定期发布日期：2023年01月10日 相关报告 《宏观定期：三季度整体改善，四季度动能有望延续》2022-10-30 《宏观定期：全年整体延续弱复苏逻辑》 2022-09-28 《宏观定期：稳增长力度增强，预计延续弱复苏》2022-08-29 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 投资要点： 【海外经济：劳动力紧俏缓解，联储加息预期降温】1月4日，美国公布12月PMI数据，12月PMI录得48.4%，连续四个月下行，结构上新订单与生产指数均有下滑，显示产需两侧走弱。1月6日，美国公布12月失业率与新增非农就业数据，12月失业率录得3.5%，新增非农就业223千人，但结构上非农周薪却出现一定程度下滑，显示劳动力市场供给不足的问题出现边际反转；一方面劳动力紧俏的缓解会降低成本通胀压力，另一方面新增供给或集中于兼职就业，劳动力需求尚未实质改善，经济下滑预期依然存在；因此数据公布后，通胀压力衰减叠加经济下行压力仍存，共同驱动市场对于联储的加息预期降低，截至1月6日市场普遍预期2月FOMC会议将加息25BP步长至450~475BP区间。 【国内经济：需求侧探底回升，中期修复相对确定】1月第一周我国高频扩散指数较前值改善，结构上主要宏观高频数据有所回升。上游生产端，秦皇岛港煤炭调度日产能高位延续，高炉炼铁产能小幅下滑，汽车轮胎开工有所下滑。需求层面，上周乘用车销售显著走强，电影票房与商品房成交均在跨年后高位回落，但整体中枢平稳。物流运输方面，铁路货运与邮政揽储量在跨年后均有中枢抬升。整体上，我国生产端基本平稳，而需求侧则出现进一步改善的迹象。尽管短期国内经济仍面临一定下行惯性，中期至二季度的经济探底反弹则相对确定，一是联储加息节奏逐步触顶；二是国内疫情已经达峰，社会面基本复产；三是地产进一步推出增量政策或逐步托底地产投资；四是消费侧已经在汽车等领域看到逐步修复的迹象。 【权益资产】当前外部环境上，海外经济衰退预期持续存在，联储加息预期出现降温；国内经济需求侧初现探底反升迹象；海内外经济周期的再错位使得人民币汇率强劲反弹，人民币资产性价比抬升，表现为外资持续进入港股，带动恒指1月第一周涨幅超6%。中期来看，国内经济的探底反弹相对确定，市场风险偏好逐步抬升，同时货币政策支持力度较为充足，市场或进一步转好。 【债券资产】一方面基差交易升温，期货走强带动现券进一步走强；另一方面降息博弈仍在继续，潜在的货币政策利多仍未出尽，因此短期而言10Y利率仍不存在趋势性上行的基础。但注意到，央行已经发布“部分地区阶段性下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限”的增量政策或一定程度削弱1月的降息预期，短期债市或仍然拉锯，中期或在基本面确定性修复下转空。 【商品资产】短期加息预期放缓一定程度利好商品，但美联储持续加息周期仍将持续，美国经济衰退的预期持续存在，需求侧将会受 到抑制，预计油价短期依然震荡，但中期伴随供给端俄罗斯推出增量减产政策，全球通胀衰减逐步见底，油价或趋于反升。 【汇率资产】美元指数小幅上升，人民币汇率显著走强。当前中美利差仍然处在历史低位，但中美经济周期开始出现反转，人民币汇率开始定价复苏交易，未来中美经济周期或持续错位，伴随中美利差的回归，人民币汇率有望进一步走强。 风险提示：疫情影响仍然存在不确定性，经济短期修复仍有不确定性 内容目录 1.全球经济与政策追踪4 1.1.海外经济：劳动力紧俏缓解，联储加息预期降温4 1.2.国内经济：需求侧探底回升，中期修复相对确定5 2.大类资产观察（1月第一周）8 2.1.全球主要大类资产表现8 2.2.权益资产观察8 2.3.债券资产观察10 2.4.商品资产观察11 2.5.汇率资产观察12 图表目录 图1：美国12月PMI与分项数据4 图2：美国12月新增非农就业与平均周薪4 图3：美国制造业PMI与红皮书商业零售同比4 图4：美国失业率季调与持失业保险人群失业率4 图5：美国通胀预期（挂钩TIPS）与CPI同比5 图6：近1个月美联储加息预期变动5 图7：我国宏观经济周频景气指数6 图8：我国生产资料价格指数与PPI同比6 图9：我国秦皇岛港煤炭周频调度产能6 图10：我国高炉炼铁与粗钢周度产能6 图11：我国汽车轮胎与下游织机开工率6 图12：我国乘用车当周日均销量6 图13：我国当日电影票房7 图14：我国30大中城市商品房成交面积7 图15：我国铁路日货运量7 图16：我国邮政快递日揽收量7 图17：全球主要大类资产表现汇总8 图18：全球主要股指表现9 图19：A股细分行业指数表现9 图20：A股细分行业交易拥挤度（换手率）10 图21：A股细分风格板块表现10 图22：全球主要10Y国债收益率表现10 图23：近一个月央行净投放与资金利率11 图24：我国国债收益率曲线关键期限变动11 图25：全球主要大宗商品表现11 图26：全球主要货币汇率变动12 图27：美债-中债利率（10Y）与人民币汇率12 表1：国内外主要宏观政策追踪（1.2~1.8）7 1.全球经济与政策追踪 1.1.海外经济：劳动力紧俏缓解，联储加息预期降温 12月最后一周红皮书商业零售销售同比增速10.2%，较前值小幅抬升，12月中枢整体平稳；12月最后一周持有失业保险人群失业率与前值一致，12月整体中枢较11月小幅抬升。通胀方面，美国10年期国债与TIPS利差显示的通胀预期小幅下滑，通胀压力整体缩减。 1月4日，美国公布12月PMI数据，12月PMI录得48.4%，连续四个月下行，结构上新订单与生产指数均有下滑，显示产需两侧走弱。1月6日，美国公布12月失业率与新增非农就业数据，12月失业率录得3.5%，新增非农就业223千人，但结构上非农周薪却出现一定程度下滑，显示劳动力市场供给不足的问题出现边际反转；一方面劳动力紧俏的缓解会降低成本通胀压力，另一方面新增供给或集中于兼职就业，劳动力需求尚未实质改善，经济下滑预期依然存在；因此数据公布后，通胀压力衰减叠加经济下行压力仍存，共同驱动市场对于联储的加息预期降低，截至1月6日市场普遍预期2月FOMC会议将加息25BP步长至450~475BP区间。 图1：美国12月PMI与分项数据图2：美国12月新增非农就业与平均周薪 2022-12 2022-11 800 700 600 500 400 300 200 100 0 （千人）（美元） 1130 1120 1110 1100 1090 1080 1070 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 美国:新增非农就业人数:总计:季调 美国:私人非农企业全部员工:平均周薪:总计:季调 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图3：美国制造业PMI与红皮书商业零售同比图4：美国失业率季调与持失业保险人群失业率 （%） 2060 18 16 1455 12 1050 8 6 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 445 4.2 4.0 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 （%） 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 0.8 美国:红皮书商业零售销售:周同比制造业PMI 30周期移动平均(美国:红皮书商业零售销售:周同比) 美国:失业率:季调 美国:失业率:持有失业保险人群:季调（右） 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图5：美国通胀预期（挂钩TIPS）与CPI同比图6：近1个月美联储加息预期变动 3.010 2.58 6 2.0 4 1.5 2 1.00 0.5-2 2019-122020-122021-122022-12 美国:通胀预期(挂钩TIPS)美国:CPI:当月同比 资料来源：Wind，中原证券资料来源：CME，中原证券 1.2.国内经济：需求侧探底回升，中期修复相对确定 1月第一周我国高频扩散指数较前值改善，结构上主要宏观高频数据有所回升。上游生产端，秦皇岛港煤炭调度日产能高位延续，高炉炼铁产能小幅下滑，汽车轮胎开工有所下滑。需求层面，上周乘用车销售显著走强，电影票房与商品房成交均在跨年后高位回落，但整体中枢平稳。物流运输方面，铁路货运与邮政揽储量在跨年后均有中枢抬升。整体上，我国生产端基本平稳，而需求侧则出现进一步改善的迹象。 政策层面，1月4日国常会部署要求进一步做好重要民生商品和能源保供稳价等工作。1月5日国务院联防联控机制发布《关于优化内地与港澳人员往来措施的通知》，恢复办理内地居民旅游、商务赴香港签注。1月5日，人民银行与银保监会发布《关于阶段性调整差别化住房信贷政策的通知》新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限。1月6日，商务部要求继续推动稳定和扩大汽车消费。扩大二手车流通、支持新能源汽车消费、促进老旧汽车报废更新等政策措施。 尽管短期国内经济仍面临一定下行惯性，中期至二季度的经济探底反弹则相对确定，一是联储加息节奏逐步触顶；二是国内疫情已经达峰，社会面基本复产；三是地产进一步推出增量政策或逐步托底地产投资；四是消费侧已经在汽车等领域看到逐步修复的迹象。 （%） 206014 185012 164010 14308 12206 10104 0 82 0 6-10-2 4-20-4 2023-01 2022-10 2022-07 2022-04 2022-01 2021-10 2021-07 2021-04 2021-01 2020-10 2020-07 2020-04 2020-01 23-01 22-12 22-11 22-10 22-09 22-08 22-07 22-06 22-05 22-04 22-03 22-02 22-01 21-12 21-11 21-10 21-09 2 宏观周频景气指数(同比) 宏观周频景气指数(同比)-4WMA 生产资料价格指数:周:4周移动平均:同比PPI:全部工业品:当月同比 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图9：我国秦皇岛港煤炭周频调度产能图10：我国高炉炼铁与粗钢周度产能 （万吨） 6085 55 5084 4583 40 3582 30 2581 2080 280 （%） （吨） 270 260 250 240 230 煤炭调度:秦皇岛港:港口吞吐量 高炉炼铁产能利用率(247家):全国日均产量:粗钢:国内 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图11：我国汽车轮胎与下游织机开工率图12：我国乘用车当周日均销量 80250000（辆） （%） 70 60200000 50 40150000 30100000 20 1050000 0 0 当周日均销量:乘用车:厂家批发当周日均销量:乘用车:厂家零售 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图13：我国当日电影票房图14：我国30大中城市商品房成交面积 （万元） 30000 25000 20000 15000 10000