宏观与大类资产观察：信贷需求偏弱，高频产需弱修复

分析师：钮若洋 登记编码：S0730522120002 niury@ccnew.com021-50586356 信贷需求偏弱，高频产需弱修复 ——宏观与大类资产观察 证券研究报告-宏观定期发布日期：2023年01月16日 相关报告 《宏观定期：需求侧探底回升，中期修复相对确定》2023-01-10 《宏观定期：三季度整体改善，四季度动能有望延续》2022-10-30 《宏观定期：全年整体延续弱复苏逻辑》 2022-09-28 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 投资要点： 【海外经济：能源品驱动CPI回落，加息预期进一步趋缓】1月12日，美国公布12月CPI数据，12月CPI同比增长6.5%，较前值下降0.6%，自2022年6月以来连续6个月下行，通胀压力明显缓解，结构上主要由能源类商品与核心商品的价格增速下行驱动，而食品、服务、住房则呈现一定价格粘性。2022年伊始美国进入加息周期以来，经历六个月左右的时间通胀见顶，这一过程中美国国内失业率整体平稳，中枢小幅下降，反映出需求管理政策对于劳动力市场并未显著冲击，其核心矛盾始终由劳动供给驱动；当前美国劳动力紧俏问题有所缓解，但依然处在劳动力需求向供给收敛的周期当中，工资的向下刚性仍然构成通胀压力；另一方面，美国国内始终存在衰退预期，加息带来的需求紧缩或进一步约束制造业修复；通胀高位下行与衰退预期驱动市场对于联储的加息预期进一步收敛。截至1月13日，CME市场一致预期2月FOMC会议94%概率加息25BP步长。 【国内经济：信贷需求偏弱，高频产需弱修复】1月第二周我国高频扩散指数较前值下滑，结构上主要宏观高频数据呈现分化。上游生产端，秦皇岛港煤炭调度日产能高位延续，高炉炼铁产能有所回升，汽车轮胎开工有所下滑。需求层面，上周乘用车销售显著走弱，商品房成交延续高位回落，电影票房边际改善。物流运输方面，铁路货运与邮政揽储量在跨年后均有显著下滑。整体上，我国工业生产与供应链层面均有季节性下滑，需求侧呈现弱修复。1月10日，我国公布12月金融统计数据，12月新增社融13100亿，社融存量同比增长9.6%，较前值小幅回落0.4%；12月新增人民币贷款14000亿，结构上票据融资1146亿，占新增贷款比重8%；企业中长贷修复显著，12月新增12110亿，较2021年同期大幅增长；居民中长贷新增1865亿，较2021年同期依然偏弱，显示地产消费需求仍需提振。1月12日，我国公布12月通胀数据，12月CPI同比增长1.8%，较前值小幅上行，结构上主要由食品烟酒分项驱动；12月PPI同比增长-0.7%，结构上主要由生产资料价格增速上行驱动；当前通胀压力整体平稳，猪价近期持续下跌，但PPI已经触底反升，中期仍需关注通胀反升的压力。当前，环比层面上基本面确定性筑底，但1月以来生产与需求侧的超季节性改善并不显著，短期经济的下行惯性或仍然存在。中期经济的反弹韧性或主要集中于消费、地产层面，或仍需要进一步宽松的增量政策对经济复苏进行支撑。。 【权益资产】当前海外通胀与加息预期仍在走弱，衰退预期有所增强，国内经济环比探底相对确定，国际经济周期呈现出错位局面，人民币资产性价比显著提升，外资大幅涌入国内市场带动恒指以及 A指上涨。但需要注意，1月以来国内宏观景气回升动能略低于预期，若产需两侧的改善偏弱，且无进一步增量政策支撑，复苏交易的逻辑可能受阻。板块层面，建议关注需求政策加码的地产板块，交易拥挤较低盈利逐步改善的计算机、通信等板块。 【债券资产】国内，1月第二周，央行开启14天逆回购呵护节前资金面，净投放相对充足，但资金分层问题较为明显，整体资金面依然偏紧，7日资金利率一度上行至2%附近。十债收益率上行约5BP，曲线形态延续趋陡，1Y附近调整幅度偏小，超长端则有一定上行。央行周一小幅增量平价续作MLF，1月降息交易告一段落，短期来看市场对于经济增长的预期依然偏强，叠加央行态度较为中性，债市情绪偏弱，交易主线仍然集中于“强预期”交易；重点关注1月PMI与社融表现，若复苏不及预期，交易逻辑或回归“弱复苏”逻辑。建议配置防御短久期品种为主。 【商品资产】主要大宗商品多数收涨，能源品、有色金属表现偏强。化工产品、农产品部分上涨，贵金属均有上涨。能源品方面，维持短期震荡，中期或反升的判断；一方面联储加息周期仍在持续，国际制造业周期仍有下行压力，对于原油需求形成抑制；另一方面，OPEC+的减产政策仍在持续，同时国内的工业周期逐步触底，中期或对国际能源需求构成支撑。 【汇率资产】美元指数显著下跌，人民币汇率小幅调整。中美经济错位、美债中债利差进一步收窄的背景下，人民币趋强仍有支撑，但复苏交易的情绪有所趋缓；未来伴随联储加息预期见顶，中美利差有望进一步收窄，但仍需关注国内的复苏持续性。 风险提示：疫情影响仍然存在不确定性，经济短期修复仍有不确定性 内容目录 1.全球经济与政策追踪5 1.1.海外经济：能源品驱动CPI回落，加息预期进一步趋缓5 1.2.国内经济：信贷需求偏弱，高频产需弱修复6 2.大类资产观察（1月第二周）11 2.1.全球主要大类资产表现11 2.2.权益资产观察11 2.3.债券资产观察12 2.4.商品资产观察14 2.5.汇率资产观察14 图表目录 图1：美国12月CPI与核心CPI同比增速5 图2：美国12月CPI同比增速分项拉动5 图3：美国加息周期与通胀周期5 图4：美国加息周期与失业周期5 图5：美国制造业PMI与红皮书商业零售同比6 图6：美国失业率季调与持失业保险人群失业率6 图7：美国通胀预期（挂钩TIPS）与CPI同比6 图8：近1个月美联储加息预期变动6 图9：2022年12月新增信贷结构7 图10：2022年12月新增信贷中票融占比7 图11：2022年12月CPI同比及分项拉动7 图12：2022年12月PPI同比及分项拉动7 图13：我国宏观经济周频景气指数8 图14：我国生产资料价格指数与PPI同比8 图15：我国秦皇岛港煤炭周频调度产能8 图16：我国高炉炼铁与粗钢周度产能8 图17：我国汽车轮胎与下游织机开工率8 图18：我国乘用车当周日均销量8 图19：我国当日电影票房9 图20：我国30大中城市商品房成交面积9 图21：我国铁路日货运量9 图22：我国邮政快递日揽收量9 图23：全球主要大类资产表现汇总11 图24：全球主要股指表现11 图25：A股细分行业指数表现12 图26：A股细分行业交易拥挤度分位数（换手率）12 图27：A股细分风格板块表现12 图28：全球主要10Y国债收益率表现13 图29：近一个月央行净投放与资金利率13 图30：我国国债收益率曲线关键期限变动13 图31：全球主要大宗商品表现14 图32：全球主要货币汇率变动14 图33：美债-中债利率（10Y）与人民币汇率14 表1：国内外主要宏观政策追踪（1.9~1.15）9 1.全球经济与政策追踪 1.1.海外经济：能源品驱动CPI回落，加息预期进一步趋缓 1月第一周红皮书商业零售销售同比增速5.3%，较前值有所回落，消费中枢有所下移；12月第五周持有失业保险人群失业率较前值有所下降，12月整体中枢下移与失业率数据保持一致。通胀方面，美国10年期国债与TIPS利差显示的通胀预期延续小幅下滑，通胀压力整体缩减。 1月12日，美国公布12月CPI数据，12月CPI同比增长6.5%，较前值下降0.6%，自 2022年6月以来连续6个月下行，通胀压力明显缓解，结构上主要由能源类商品与核心商品的价格增速下行驱动，而食品、服务、住房则呈现一定价格粘性。2022年伊始美国进入加息周期以来，经历六个月左右的时间通胀见顶，这一过程中美国国内失业率整体平稳，中枢小幅下降，反映出需求管理政策对于劳动力市场并未显著冲击，其核心矛盾始终由劳动供给驱动；当前美国劳动力紧俏问题有所缓解，但依然处在劳动力需求向供给收敛的周期当中，工资的向下刚性仍然构成通胀压力；另一方面，美国国内始终存在衰退预期，加息带来的需求紧缩或进一步约束制造业修复；通胀高位下行与衰退预期驱动市场对于联储的加息预期进一步收敛。截至1月13日，CME市场一致预期2月FOMC会议94%概率加息25BP步长。 图1：美国12月CPI与核心CPI同比增速图2：美国12月CPI同比增速分项拉动 1010 （%） （%） 88 6 6 4 42 20 -2 0 美国:CPI:当月同比美国:核心CPI:当月同比 住房租金CPI:服务,不含住房租金 能源类商品食品与饮料 核心商品美国:CPI:当月同比 资料来源：中原证券资料来源：中原证券 图3：美国加息周期与通胀周期图4：美国加息周期与失业周期 (%) 5.010 4.5 4.08 3.5 3.06 2.5 2.04 1.5 1.02 0.5 0.00 2020-042020-112021-062022-012022-08 (%) 5.025 4.5 4.020 3.5 3.015 2.5 2.010 1.5 1.05 0.5 0 2020-042020-112021-062022-012022-08 美国:联邦基金目标利率美国:国债收益率:10年美国:CPI:当月同比 美国:联邦基金目标利率美国:国债收益率:10年美国:失业率:U6:季调 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图5：美国制造业PMI与红皮书商业零售同比图6：美国失业率季调与持失业保险人群失业率 （%） 2060 18 16 1455 12 1050 8 6 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 445 4.2 4.0 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 （%） 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 0.8 美国:红皮书商业零售销售:周同比制造业PMI 30周期移动平均(美国:红皮书商业零售销售:周同比) 美国:失业率:季调美国:失业率:持有失业保险人群:季调 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图7：美国通胀预期（挂钩TIPS）与CPI同比图8：近1个月美联储加息预期变动 3.010 2.58 6 2.0 4 1.5 2 1.00 0.5-2 2020-012021-012022-012023-01 美国:通胀预期(挂钩TIPS)美国:CPI:当月同比 资料来源：Wind，中原证券资料来源：CME，中原证券 1.2.国内经济：信贷需求偏弱，高频产需弱修复 1月第二周我国高频扩散指数较前值下滑，结构上主要宏观高频数据呈现分化。上游生产端，秦皇岛港煤炭调度日产能高位延续，高炉炼铁产能有所回升，汽车轮胎开工有所下滑。需求层面，上周乘用车销售显著走弱，商品房成交延续高位回落，电影票房边际改善。物流运输方面，铁路货运与邮政揽储量在跨年后均有显著下滑。整体上，我国工业生产与供应链层面均有季节性下滑，需求侧呈现弱修复。 1月10日，我国公布12月金融统计数据，12月新增社融13100亿，社融存量同比增长 9.6%，较前值小幅回落0.4%；12月新增人民币贷款14000亿，结构上票据融资1146亿，占新增贷款比重8%；企业中长贷修复显著，12月新增12110亿，较2021年同期大幅增长；居民中长贷新增1865亿，较2021年同期依然偏弱，显示地产消费需求仍需提振。1月12日，我国公布12月通胀数据，12同月比C增PI长1.8%，较前值小幅