2023年资产配置展望报告：春风吹又生

证券研究报告——宏观策略月报 春风吹又生 ——2023年资产配置展望报告 HWABAOSECURITIES 撰写日期：2023年1月9日 分析师：蔡梦苑（执业证书编号：S0890521120001）研究助理：郝一凡（执业证书编号：S0890122070027） 销售服务电话：021-20515355 ►请仔细阅读报告结尾处风险提示及免责声明 投资要点 宏观逻辑： •欧洲我国经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大。 •内部来看，疫情放松后经济处于回归正常的修复通道，中央经济工作会议提出要大力提振市场信心，宏观政策积极发力但不强刺激，财政政策继续发力，货币政策维持偏宽松、流动性充裕格局。将扩大内需提到首位，政策重心向需求侧倾斜，且地产以“底线思维”进行政策托底，政策将不断发力促进房地产市场企稳，继续提及房住不炒基调，不搞强刺激。 •外部来看，海外加息、高利率环境将维持较长时间，由于美联储经济、劳动力市场依然体现出较强的韧性，通胀放缓速度可能偏慢，利率预期仍存在波动风险；薪资增长增加了欧美经济韧性，预计欧美衰退偏温和，但对亚洲国家外需的影响已经开始显现，美国在经济下行周期中“大动干戈”的可能性减弱，全球总体风险较2022年有所缓和。四季度美联储货币政策预期有望转向降息，有助于全球风险偏好回升。 •宏观环境维持“宽货币、宽信用、宽财政”格局，重点推动宽信用落地，流动性维持充裕，财政前置发挥逆周期条件作用。 •经济总体N型斜向上复苏，股市将以盈利复苏驱动重回上行通道。利率或随经济复苏趋于回升，债市前期震荡，后期存在调整压力，信用利差存在走阔风险。 资产配置观点： 股票：高配。2023年投资环境好于2022年，A股或呈N型向上走势。防疫放开后，经济将从底部N型斜向上复苏，盈利修复预期将是A股主要驱动因素，A股走势形态大概率接近经济形态；外部环境、内部利率变化对走势形态的节奏和幅度产生影响，上 半年美国经济有韧性，美联储加息且利率维持高位限制我国政策空间及经济复苏力度，对N型复苏中第一轮上涨的终点、N型调整阶段的宽度及深度产生影响；下半年国内经济复苏情况及美联储转向鸽派的时间点将决定第二轮上涨的节奏和空间，尽管利率可能小幅上行，但流动性环境充裕，加上中外周期错位，中国资产吸引力强，资金回流，因而利率回升的影响相对有限。 债市：利率债：低配。上半年偏震荡，下半年调整压力上升。年初经济处于复苏低点，需宽松环境呵护，债市以宽幅震荡为主；经济的持续复苏或在下半年带动收益率逐渐上升，且有可能会带来通胀回升压力，10年期国债收益率有可能回升至3%及以上水平，债市调整压力将上升。 信用债：低配。信用债持谨慎态度。“宽货币”转向“宽信用”，市场资金流向实体，如果债市迎来调整压力，信用债流动性不及利率债，信用利差未来有继续走阔的风险，流动性较低的中低评级信用债风险大于高评级信用债。 黄金：标配。年度视角中性偏乐观。在海外主要经济体衰退风险、不确定性风险依然值得警惕，对黄金形成支撑。然而美联储加息有被低估可能，年中或带来一定波动。总体来看黄金可能偏宽幅震荡，具备较好的配置价值。年末及更长期视角下，当美联储或进入降息周期，黄金投资价值将上升。 •风险：国际形势演变超预期；美联储加息/缩表超预期；国内经济复苏不及预期。 内容目录 内容目录 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响 03国内经济环境及政策影响 04市场结构与特征 05资产配置观点展望 2022年全年及12月大类资产表现特征回顾： •2022年，全球风险事件较多，带动无论A股、港股还是美股均呈明显下跌趋势。债市方面，得益于全年较为宽松的政策支持，债市表现相对较好。商品方面，由于地缘冲突，商品价格全年出现显著增长。 •12月A股有所回落。12月，疫情防控放松，多个城市进入疫情感染高峰期，使得生产生活均受到限制，经济受到一定影响，A股小幅走弱。 •美股面临盈利衰退、加息超预期风险。美国市场对美联储加息预期偏向乐观，但多位官员表示终点利率高于此前预期、维持限制性利率水平时间更长。同时美股面临盈利衰退风险，导致12月美股出现较为明显下跌。 •12月债市保持震荡。进入年末，银行年终考核以及跨年因素等因素叠加，导致市场流动性需求增多，利率波动性增大。再加上，防疫政策继续宽松、地产政策持续发力等多空交织下，债市以震荡为主。 •12月原油价格表现偏弱，黄金价格保持增长。 12月原油价格表现好于11月，但仍偏弱。主要还是受到了需求端的压制，全球经济衰退预期影响，原油消费增速或将放缓，导致原油价格表现偏弱。 受全球经济衰退预期影响，黄金价格保持增长。 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部注：数据截至2022年12月31日 •从全年角度看，22年价值风格跌幅相对较低，板块方面，稳定板块跌幅较小。 •12月份A股市场表现偏弱，仅有大盘成长小幅上涨。 12月多数板块出现下跌，整体大盘表现优于中小盘。其中，大盘成长小幅上涨，主要是成分股中前几大仓位多数为白酒、医药板块，均在12月表现较好。小盘成长跌幅较大，主要是受新能源、电子、能源等板块下跌影响。 •板块方面，12月消费板块表现亮眼，呈正增长，其余板块均出现不同程度下跌。 12月大盘成长表现较优 小盘价值小盘成长中盘价值中盘成长大盘价值大盘成长 国证价值国证成长 -30-25-20-15-10-505 今年以来涨跌幅（%）月涨跌幅（%） 12月份消费板块表现亮眼 稳定 成长 消费 周期 金融 -16-11-6-149 今年以来涨跌幅（%）月涨跌幅（%） •2022年，仅有煤炭、交通运输及消费者服务板块呈正增长，其余板块均出现不同程度 下跌。 •12月，多数板块表现偏弱。疫情封控措施放松，进入疫情感染高峰期，市场表现偏弱。多数城市出现大面积感染后居民居家的现象，生产生活均受到明显影响，导致多数板块表现偏弱，出现不同程度下跌。上涨板块的涨幅也较低，仅有食品饮料、消费 者服务板块出现较明显的上涨。 2022年12月多数板块表现偏弱 不同行业12月份和2022年以来表现（中信一级行业分类） 煤炭房地产建筑汽车钢铁综合机械 有色金属石油石化 电力及公用事业 基础化工国防军工 电子通信 电力设备及新能源 建材计算机医药 非银行金融综合金融交通运输 银行纺织服装农林牧渔轻工制造 家电商贸零售 传媒消费者服务食品饮料 -40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.00 今年以来涨跌幅（%）月涨跌幅（%） •信用债方面，2022年上半年信用利差处于较低水平，且持续下行，信用债表现较好。 下半年开始信用利差显著提升。 •12月信用利差仍处于较高水平。 12月债市受到此前理财赎回影响，仍未出现有效恢复。再加上自11月以来，无风险利率和信用利差均大幅上行。此外，信用债取消发行数量及规模也出现大幅上升。 信用利差在2022年年末明显走高 1.83.0 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 中短期票据信用利差(AAA):3年中短期票据信用利差(AA):3年中债国债到期收益率:3年（右） 商品回顾：多数商品价格持续下跌 •2022年，主要受俄乌冲突影响，能源化工及农产品价格上涨。此外铁矿石价格涨幅较大，但其他工业金属价格均出现不同程度下行。 •12月份，国内经济修复预期明显改善，带动黑色系金属价格大幅走强。海外衰退预期增强，贵金属价格继续上涨。 •国内对于房地产的政策支持力度持续加大，预期明显好转，带动铁矿石、螺纹钢等黑色系金属价格明显上涨。12月，年末节假日出行量增加，以及OPEC+减产和俄罗斯的反制措施，给原油价格带来一定支持，原价由跌转涨。但由于海外衰退预期增强，对油价仍存在压制。 •由于美国境内遭受大范围的冬季风暴侵袭，影响到美国冬小麦的种植和部分农产品的 运输，导致农产品价格上涨。 •海外衰退预期增强，美元走弱，贵金属价格继续上涨。 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 内容目录 内容目录 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响 03国内经济环境及政策影响 04市场结构与特征 05资产配置观点展望 •欧元区通胀下行路漫漫：2022年12月欧元区CPI降至9.2%，为四个月来新低，主因近期能源价格的回落。核心CPI从5%升至5.2%，薪资上涨对核心通胀的压力也开始抬头，预计欧元区通胀的回落仍有较长的路要走。 •2023能源仍面临短缺风险：为了应对冬季需求，欧洲各国过去几个月一直在积极储备天然气。与此同时，目前为止欧洲并未出现寒潮天气，较高的气温也使得天然气消耗减少。但是随着进口持续受限，目前的储备量无法维持较长时间。IEA预计2023年欧洲将有57亿立方米的天然气缺口。能源问题仍有可能是欧元区经济及通胀的干扰因素。 •欧央行维持鹰派立场：欧洲央行12月加息50BP，四次加息累计250BP，预计未来仍将保持较快的加息节奏。主要是由于核心通胀CPI的上升并且远高于欧洲央行2%的目标，加剧欧洲央行对通胀持续性的担忧。一方面核心通胀还在上升，另一方面，当前利率水平仍明显低于通胀，需要欧央行在更长一段时间内延续鹰派。 欧洲通胀下行路漫漫，货币政策仍需保持鹰派 欧洲通胀拐点已现 欧元区:HICP(调和CPI):当月同比欧元区:核心HICP(核心CPI):当月同比欧元区:HICP(调和CPI):全部指数(剔除能源):同比 12 10 8 6 4 2 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 0 -2 2023年欧洲天然气缺口2022年欧央行四次加息累计250BP 欧元区:主导利率:再融资利率 欧元区:隔夜存款利率欧元区:隔夜贷款利率 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 •欧元区比美国更早陷入负增长：欧元区制造业PMI连续六个月处于收缩区间，服务业PMI连续五个月收缩，产出、新订单均持续收缩。欧元区GDP增速在2022年三季度已接近停滞，预计在四季度进入负增长。 •欧洲制造业面临长期损伤：能源危机导致欧洲制造业企业减产甚至停产可能逐渐演变成结构性损伤，造成不可逆的“去工业化”风险。叠加美国通胀法案等，加速欧洲制造业产业向外转移。欧洲制造业回落可能是长期趋势。 •欧洲极端衰退风险显著降低，经济下行斜率放缓：由于暖冬影响，短期的能源危机、极端衰退风险明显缓和，加上欧洲就业市场依然紧俏，薪资增速维持在较高水平为经济提供了韧性，PMI的收缩也出现了放缓。欧洲经济“软着陆”的可能性明显增加。 欧洲经济衰退日益临近 欧元区:制造业PMI欧元区:服务业PMI 70 60 50 40 30 20 10 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2015-03 2015-08 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2017-09 2018-