2023年9月可转债策略：春风吹又生

证券研究报告 春风吹又生 ——2023年9月可转债策略 2023年9月7日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001邮箱：liulu979@pingan.com.cn 研究助理 陈蔚宁一般从业资格编号：S1060122070016 邮箱：chenweining369@pingan.com.cn 请务必阅读正文后免责条款 0摘要 转债下跌1.66%，市场流动性低位走弱。8月所公布的7月经济数据不及预期，降息超预期落地，中证A股下跌5.81%，债市提供缓冲垫，可转债下跌1.66%。权益、转债流动性低位走弱，转债日均成交量较7月下降9.13%。转债行业3涨26跌。投资者在下跌行情中倾向选择大市值防御型行业的转债，如交运、银行等；转债行业基于估值轮动，7月偏弱的转债行业 在8月表现较好，如通信、计算机等；煤炭转债一枝独秀，主因煤价预期改善拉升转债估值。 8月供给小幅下行，机构调降转债仓位。8月转债净供给141亿元，环比下降95亿元，但券商自营、社保等机构不同程度调降转债仓位，机构投资者占比下降1.16个百分点。新券交易较为拥挤，新券定价大幅抬升，但打新收益仅与7月基本相 当。展望未来，9月转债规模预计与8月持平；四季度供给规模高于三季度，10月或为供给高峰，预计达到458亿元。主要基金发行没有明显改善，转债供需或将持续偏紧，估值有一定调整压力。 转债有望上涨，波动或将加大。权益的主逻辑仍是政策效果逐步显现，预计将带动转债上涨。且权益、转债调整到了比7 月末的赔率更好的位置，上行动能更强，波动或将加大。不过，权益、转债流动性暂未明显改善，建议不要追涨杀跌。择券上，仍建议关注大宗商品（钢铁、农林牧渔）、地产产业链转债的弹性，高端制造类转债也可能稳健上行。关注：1、降准是否落地；2、转债供需格局是否转好，包括是否有鼓励中长期资金进入资本市场的政策出台、转债发行预案是否大面积取消；3、权益市场流动性是否明显改善；4、房地产修复的幅度及持续性。 2 风险提示：1）地产销售改善不及预期；2）政策效果不及预期；3）海外因素演变超预期。 目录CONTENTS 市场回顾：转债下跌1.66%，市场流动性低位走弱 供需力量：供需基本平衡，投资者打新仍积极 策略展望：转债有望上涨，波动或将加大 风险提示 1.1行情回顾：正股下跌、估值拉升，可转债收跌1.66% 权益大幅下跌，债市提供缓冲垫，可转债下跌1.66%。8月中证A股下跌5.81%，受益于超预期降息，百元平价可转债溢价率提升 3.46个百分点。 节奏上，转债全月下跌，政策密集出台后涨幅克制。8月权益下跌并一度跌破关键技术支撑位，经济数据偏弱，碧桂园等信用舆情发酵打压市场情绪。8月25日以后，资本市场（印花税减半征收、阶段性收紧IPO等）、房地产（降低首付比例、调降房贷利 率下限等）等重磅政策出台后，权益上涨2.68%，可转债自最低点微涨0.77%。 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6% -7% -8% -9% 可转债表现跟随权益，下跌1.66% 中证转债中证A股中证全债（右轴） 0.9% 0.8% 0.7% 0.6% 0.5% 0.4% 0.3% 0.2% 0.1% 0.0% 可转债估值大幅拉升3.46个百分点（%） 百元平价转股溢价率（%） 29 27 25 23 21 19 17 7/31 8/2 8/4 8/6 8/8 8/10 8/12 8/14 8/16 8/18 8/20 8/22 8/24 8/26 8/28 8/30 15 12/301/302/283/314/305/316/307/318/31 1.1行情回顾：权益、转债流动性低位走弱 权益市场流动性走弱，北向净卖出创5年新高。8月北向资金日均净卖出39亿元，日均融资买入570亿元，均较7月进一步走弱。 可转债日均成交量较7月下行，处于22年以来的底部水平。可转债日均成交量降至3.46亿张，为22年以来28.4%分位数（7月为 40.3%分位数）。 8月权益市场流动性走弱 1 日均北向净买入（亿元） 日均融资买入（亿元） 1000 北向净买入分位数（右轴，近5年） 融资买入分位数（右轴，近5年） 20% 800 100% 600 80% 400 60% 200 40% 0 20% (200) 0% 110,000 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 可转债成交量底部盘整 可转债成交量（万张）可转债成交/正股成交（右轴，万张/万股） 0.17 0.15 0.13 0.11 0.09 0.07 0.05 2022-01-04 2022-01-24 2022-02-18 2022-03-10 2022-03-30 2022-04-21 2022-05-16 2022-06-06 2022-06-24 2022-07-14 2022-08-03 2022-08-23 2022-09-13 2022-10-10 2022-10-28 2022-11-17 2022-12-07 2022-12-27 2023-01-17 2023-02-13 2023-03-03 2023-03-23 2023-04-13 2023-05-08 2023-05-26 2023-06-15 2023-07-07 2023-07-27 2023-08-16 0.03 1.2行情回顾：转债体现防御、行业基于估值轮动的主逻辑 转债行业3涨26跌，体现三条逻辑：1、大市值防御型行业表现更好；2、基于估值的行业轮动；3、个别行业基本面有支撑，走出异于大盘的强势行 情。 大市值防御性行业在下跌行情中体现价值，如交运、银行、非银金融转债跌幅在0.8%以内。 基于估值的行业轮动特征。钢铁、有色、农林牧渔等7月表现较好的行业，涨幅在2.5%-3.3%之间，8月转债跌幅较大，跌幅在2.8%以上。通信、计 算机、医药等7月表现位于全部行业的后1/3（转债涨幅介于0.71%~-3.46%），8月转债表现较好，涨幅在-0.2%~0.2%之间。 煤炭一枝独秀。8月焦煤期货合约上行5%，一是煤价位于低位；二是煤矿事故影响产量。煤炭转债正股下跌3.18%，但转股溢价率上行7.46个百分点， 带动煤炭类转债上涨0.7%。 煤炭、计算机、通信为8月表现最好的转债行业 目录CONTENTS 市场回顾：转债下跌1.66%，市场流动性低位走弱 供需力量：供需基本平衡，投资者打新仍积极 策略展望：转债有望上涨，波动或将加大 风险提示 2.1可转债供给：预计9月供给平稳，10月供给压力抬升 8月转债供给较7月下降，预计9月与8月持平：8月转债净发行141亿元，环比下降95亿元。从证监会已核准未发行数据看，9 月净供给约为144亿元。 四季度供给规模高于三季度，10月或为供给高峰，达到458亿元：目前潜在供给处于偏高水平，8月发审委受理转债发行申请 198亿元，发审委通过发行规模为175亿元，证监会核准转债发行92亿元，均处于20年以来的70%-85%分位数。预计四季度供给规模876亿元，较三季度提升63%。 8月转债净供给位于中等水平，10月以后供给压力有所抬升（亿元） 转债净供给（亿元） 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2.2可转债需求：8月机构增量资金平稳，但仓位小幅调降 8月主要基金发行规模与7月持平：8月，主要基金发行145亿元，环比增加3.71%（5.17亿元）。其中，混合一级债基环比多增 25亿元，为发行增加的主力，混合二级债基发行量环比下降9亿元。 8月，机构投资者占比下降1.16个百分点，主要因为部分机构调降转债仓位：8月可转债供给低于7月，基金发行高于7月，但机构投资者占比反而下降至74.35%，主要因为银行、社保、券商、专户理财和信托都不同程度降低仓位。 250 200 150 100 50 0 (50) 机构投资者占比下降1.16个百分点 持仓金额变化（亿元）持仓占比变化（百分点，右轴） 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 (0.2) (0.4) (0.6) 400 350 300 250 200 150 100 50 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 0 主要基金发行量与7月基本持平 主要基金规模增量（亿元） 基保银 金险行 社券境专年保商外户金自机理 营构财 信自一其合托然般他计 人法 人 注：本报告中“主要基金”包含：偏债混合型、混合债券型一级基金、混合债券型二级基 注：持仓占比指该类机构持仓占可转债市场整体的比重。 金、可转债基金。2023Q2，主要基金持有转债占全部开放式基金的90.9%。 2.3可转债供需：新券仍然受到追捧 尽管机构持有转债仓位下降，但打新策略热度依然较高：1、8月新券定价大幅抬升。上市首日转股溢价率与百元转债的转股溢 价率的差值，较7月拉升2.49个百分点。2、8月上市新券中签率环比下降万分之0.03至万分之0.23。3、打新收益相较7月没有明显提升，但继续保持在高位。新券上市首日、首周收益率分别为37.70%、42.67%（7月为39.96%、41.38%），达到18年以来93.9%、95.4%分位数。 新券估值与市场估值之差拉升2.49个百分点（%） 中签率环比下行万分之0.03 打新收益保持在高位，但提升幅度不大（%） 0.0100 0.0080 0.0060 0.0040 0.0020 0.0000 中签率（%） 首日表现首周表现首月表现 60 50 40 30 20 10 0 目录CONTENTS 市场回顾：转债下跌1.66%，市场流动性低位走弱 供需力量：供需基本平衡，投资者打新仍积极 策略展望：转债有望上涨，波动或将加大 风险提示 1 3.1正股：权益的主逻辑仍是政策效果逐步显现 量、价均回升，制造业边际修复：1、财政加力，基建带动下游需求改善。2、价格继续回升，截至9月5日，南华工业品价格 较7月末上行5.80%，价格回升有助于企业利润、预期的修复。3、生产边际修复，8月制造业PMI环比上行0.4个百分点，截至9月5日，全国水泥磨机运转率、Custeel高炉开工率分别较7月末上行5.89、11.63个百分点。 房地产政策出台后，地产成交有所改善：自8月18日官宣“认房不用认贷”以来，商品房成交面积（滚动7日求和）已回升 27.94%。后续需观察房地产成交回暖的持续时长及高度。基建和信贷政策仍在制定中，政策可能还在官宣的窗口期。 制造业边际修复 开工率指标变动（最新-7月末，百分点） 楼市新政后，商品房成交改善（万平方米） 30大中城市:商品房成交面积:滚动求和 14700 12600 10500 8400 6 4 2 0 注：数据截至2023年9月5日。 300 200 100 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 0 注：移动7日求和，数据截至2023年9月4日。 3.1估值：估值存在一定调整压力 无风险收益率：1、在政策效果和潜在政策或将出台的压制