半夏宏观对冲基⾦-2022 年 12 ⽉
半夏宏观对冲基⾦-2022年12⽉ 业绩表现和⻛险指标 归因分析 （12⽉业绩归因：债券类：0.7%，商品类-0.2%，权益类-2.63%） 半夏宏观对冲资产分布 （12⽉持仓：债券类：5.9%，商品类6%，权益类：87.8%） 投资回顾 2022年12⽉： 12⽉的主要⽭盾是中国疫情的现实发展。 虽然⽉初⼤家都已经明⽩疫情管控政策的放松是⼤势所趋，但政策转弯的急速还是超�了⼤家的预期。若⼲主要城市的感染⾯在2周左右时间迅速飙升到80%以上，这个过程对国内外的中国相关股票市场带来的影响是⾮常不⼀样的。 虽然⼤家都知道疫情过后就迎来了春天,但国内的投资⼈受到了疾病的现实影响。最直接的，基⾦经理和交易员感染病毒，⾝体不适精神不佳，减少仓位且减少交易。尤其这⼀波病毒的劣性超�了⼤家之前的预期，并不是⼤号感冒，很多⼈的症状是⽐较痛苦的，最新统计的肺炎⽐例⾼达8%。⽽医疗资源的紧张，甚⾄药品的匮乏，都打击了国内的情绪，尤其是直接参与A股交易的投资⼈的情绪。因此，12⽉国内投资者主导的股票，以创业板和中证500为代表，总体显著下跌，伴随着成交量极度萎缩。 ⽽⾹港股市的表现则⾮常良好。⾸先，海外的投资⼈、基⾦经理和交易员们并不⾝在中国，⾝体和精神上都没有被病毒困扰。然后，他们⾮常⾃然地基于其他国家和地区疫情管控放开之后的经验作为参考，认为股市普遍都有不错的表现，所以愿意提前⼊场布局。 国内定价的⼯业原材料市场则是因为前期库存过低，近期情绪转好，�现了普遍的补库存⾏为，推动了价格的上涨。⽽海外定价的原油市场，则因为对于美国衰退的预期以及欧洲的暖冬，天然⽓价格⼤跌⽽�现下跌。中国国债经历了前期的⼤跌恐慌后，�现了恢复性的上涨。 由于我们所持有的中国相关权益的仓位，⼀半多是挂钩中证500的衍⽣品。所以在12⽉跟随中证500指数� 现了⼩幅回撤。但这种回撤只是浮亏，只要中证500指数在12⽉末的⽔平不继续下跌20%以上，这些持仓都 会回到正收益。所以，⾯对12⽉的市场下跌，我们并不恐慌，还被动增加了权益类仓位。 我们在前期债券市场恐慌性下跌的时候，抄底了⼀些两年期国债期货，在12⽉贡献了⼀定的正收益。抵消了 ⼀部分权益类的亏损。 市场展望和投资计划： 从中期看，我们之前的判断应该依然成⽴： A股市场很有可能已经⾛过了最低点，站在新⼀轮⻓期⽜市的起点。第⼀步是⻛险偏好修复，第⼆步是经济和盈利的企稳回升。 上个⽉的⽉报，我们也提醒过： 站在此刻，各⼤指数的确基本都回到了9⽉初的⽔平。我们认为中国相关股票市场的第⼀步⻛险偏好修复已经基本完成。后续的第⼆步还需要等待⼀段时间。 虽然疫情的快速扩散和病情的恶劣超�了之前的预期，但⽬前为⽌，市场的⾛势基本符合我们之前的判断。A股进⼊震荡状态。 港股的短期表现是略超�了我的预期的。外资基于海外经验，认为放开的交易⾼度确定，情绪⾼昂。 站在此刻，因为港股过去⼀个⽉的⼤涨⽽A股明显调整，估值差距已经显著收窄。我认为港股总体的性价⽐跟 A股相⽐，已经不具备明显优势。后续两者的表现不会再有显著的差异。 具体到⾏业，过去1个⽉消费股表现突🎧，银⾏相对偏强，也是外资相对积极的⼀个侧⾯。 但我认为，基于海外的经验，预期消费的强劲复苏，以⾄于经济的强劲快速复苏，推动利率上⾏和银⾏股的上涨，则可能是有问题的。 中国和美国及海外其它国家的现状存在极⼤不同： 1，中国在过去10多年，经历了⼈类经济史上主要国家中最快速的⼀波居⺠加杠杆，居⺠杠杆处于⾼位。⽽美 国则是经历了10多年的居⺠部⻔去杠杆，居⺠杠杆处于低位。 2，因为房地产市场的调整，房价的下跌，中国居⺠的资产负债表受到了创伤，信⼼受到了打击。⽽美国的房价过去3年⼤幅上涨。 3，因为房地产市场的调整，本轮中国的失业率显著上升，居⺠的收⼊增速下⾏。⽽海外的国家总体普遍因为劳动⼒的紧张带动居⺠收⼊增速上升。 4，中国的财政刺激主要体现在基建上，不直接增加居⺠收⼊，⽽海外的财政刺激⼤部分是直接给居⺠发钱增加了居⺠可⽀配收⼊。 综上⽽⾔，简单参考海外的经验，预期中国的消费强劲复苏，显然是有问题的。消费股后续很可能⾯临不及预期的现实和股价的停滞与调整。 ⾄于银⾏，过去⼀年的持续降息对息差的影响，在今年年初的按揭贷款利率重新定价之后，会集中地体现�来。再加上贷款结构的恶化，银⾏的息差很有可能会低于市场的预期。于是银⾏的业绩，很有可能会低于市场预期。 向后展望，居⺠部⻔进⼊⼤的去杠杆周期，消费的复苏会是⾮常温和的。另外，即便地产销售有所恢复，房价 企稳反弹，房地产企业也需要1-2年时间来修复⾃⼰的资产负债表后才会重新融资和扩张。基建在去年的⾼基数下上升幅度有限。�⼝可能⾯临⼀定的温和收缩。总得来说，经济的复苏会是温和的，很可能低于政府合意的⽔平，融资需求很可能也低于⾦融监管部⻔合意的⽔平。 所以，利率并没有太多的向上压⼒，可能总体是⽐较平稳的，尤其上半年，应该并没有太多上⾏压⼒。股票后续⼀段时间的上涨，应该会是温和的震荡重⼼上移，并不会是⼀波流的单边⽜市。 2023年1⽉8⽇
