总量“创”辩第51期：如何看惨淡当下与未来期望：年度观点再审视

多资产配置研究 证券研究报告 资产配置快评2023年1月9日 【资产配置快评】 如何看惨淡当下与未来期望：年度观点再审视 ——总量“创”辩第51期 华创证券研究所 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 相关研究报告 《资产配置快评2022年第17期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-17 《稳增长蓄力加码ing——总量“创”辩第34期》 2022-04-11 《资产配置快评2022年第16期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-11 《资产配置快评2022年第15期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-04 《落空的降息，如期的加息：中美货币政策差异如何演绎——总量“创”辩第33期》 2022-03-28 宏观张瑜：2023年两刀切三段 整体而言：2023年我们对资产排序：A股最优，其次是美债、人民币汇率、一线房价，再次是中债，最后是美股和三四线房价。 2023年初春：消费存在二次探底风险，出口增速可能继续下探，两会之前稳增长财政政策存在真空期，货币政策有望先行降息降准，美国加息依然可能超顶期，全球资本流入中国尚难成气候。美债利率依然高位+国内利率牛尾+汇率偏贬+中国权益市场处于预期领先基本面或反复波动+美股调整概率高。 2023年两会到三季度：稳增长政策进入密集落地期，PMI修复趋势明确，经济�大底部逐渐明确，核心CPI和PPI筑底转升，国内尚无加息风险，美国或开始交易加息缓和，三中全会改革预期发酵，美债利率转为下行+国内利率微 熊上行有顶+汇率由贬转升+中国权益市场的预期和基本面可以开始互相验证 +美股难言趋势上涨。 2023年四季度：核心矛盾是美国经济衰退深度和中国核心CPI上涨幅度，目前尚难准确把握。 固收周冠南：赎回潮已过，债市开年如何布局？ 新年第一周，债市延续上涨行情，符合我们在年度策略报告里提到的，年初是配置盘抢筹布局极好的时间窗口，债券市场会从此前的赎回调整过程中修复。 前期赎回冲击带来的负反馈基本结束，市场正在年初的配置盘进场过程中得到逐步的修复。 我们对于全年市场的观点，2023年，疫情防控政策边际放松和稳增长政策的持续加码，或使得当前“宽货币+稳信用”的宏观环境逐步向“宽货币+宽信用”过渡，债市逆风因素加大；但“紧货币”到来之前，收益率上行风险较为可控，且考虑到经济大幅企稳回升的难度较大，收益率或依然维持2.6%-3.0% 的窄区间震荡格局。上半年收益率或依然在宽松的货币环境与宽信用政策预期博弈的影响下窄幅震荡，下半年关注宽信用实现情况对债市趋势的指引，是否出现趋势上行风险。 策略方面，“防御性久期+稳定的杠杆+积极的票息挖掘”或较为占优。（1）久期策略方面，考虑到2023年债市逆风因素增加，操作需要更加谨慎。（2）杠杆策略方面，2023年货币条件或维持稳定，杠杆操作依然可行。（3）票息 策略方面，经历2022年末的市场调整，各品种配置价值均有显著修复，城投债与大金融品种依然是挖掘重点，保持资产质量、安全性和流动性，是年初布局的核心要点。 多元资产配置郭忠良：2023年美元走向何方? 2023年美联储货币政策转向或晚于其他央行，美国经济进入衰退或也晚于其 他经济体，美元的相对强势仍将延续，其原因主要有三方面：1.2023年美国通胀水平回落和美联储放缓加息，货币政策差异对于美元的支撑将转移到缩表上。2.除了货币政策差异，另一个支撑美元的因素是贸易赤字收缩。3.最后还要看到欧元贸易有效汇率居高不下，这决定了美元的上涨趋势尚未完结。 金工�小川：沪指开年�连阳，后市能否看多？ 择时：短期：成交量模型中性。低波动模型中性。特征龙虎榜机构模型中性。特征成交量模型看空。智能300模型看空，智能500模型中性。中期：涨跌停模型V2和V3中性。月历效应模型中性。长期：动量模型中性。综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型看空。 基金仓位：本周股票型基金总仓位为91.15%，相较于上周减少了9个bps，混合型基金总仓位74.03%，相较于上周减少了6个bps。股票型先行者基金总仓位为90.92%，相较于上周增加了1个bps，混合型先行者基金总仓位为59.77%相较于上周增加了3个bps。 基金表现：本周股票型基金表现相对较好，平均收益为3.2%。本周股票型ETF 平均收益为2.66%。本周新成立公募基金10只，合计募集9.6亿元，其中股 票型6只，共募集2.95亿，混合型4只，共募集6.65亿。 北上资金：北上资金本周共流入200.19亿，其中沪股通流入83.34亿，深股 通流出116.85亿。 VIX：本周VIX略有上涨，目前最新值为16.92。 综合观点：上周我们认为后市继续震荡，最终本周上证指数涨跌幅为2.21%。本周信号由多空交炽转为看空，智能300模型看空，特征成交量模型看空，其余模型中性。因此我们认为模型信号由多空交织转为偏空，后市或需注意风险。 推荐行业：国防军工、煤炭、有色金属、计算机、家电。 非银徐康：分化与复苏是年内主旋律 证券：复盘行业20年，券商板块阿尔法下滑背后是政策主导下，较具确定性的成长动能有所消失；贝塔先升后降背后是自营业务规模、结构的变化。展望明年，行业阿尔法尚待拐点，贝塔或持续下滑，应重点把握结构性机会。推荐聚焦财富管理主线，重点关注财管、资管特色券商估值修复。 保险：中短期来看，人身险行业以代理人转型为驱动，产品转型有望带来戴维斯双击；财产险行业车险为盾，非车为矛贡献增长。长期来看，未来有几类险企可以穿越周期实现增长，一类是在医疗健康、养老服务基础设施上形成壁垒 的公司；一类是拥有突出长期资管能力的公司；还有一类是能打破桎梏，平衡利益，打造高产能、深壁垒销售渠道的公司。 地产单戈：核心一二线城市复苏的政策逻辑和供需逻辑 政策放松还有多大空间？核心一二线城市，相比2014年地产周期性的政策放松，在“四限”放松方面仍有空间，而近期东莞、佛山等城市均已取消全域限购，杭州、南京等城市也对行政调控政策做进一步优化，预计政策放松空间将进一步打开，当前仍处于政策放松密集期。 2023年，20个左右的高能级城市将有望迎来供需向上的共振。低能级城市将以量价齐跌的方式达到新均衡。2023年看点在于高能级城市的复苏，推荐“两个中心、一个基本点”。1）以高能级城市复苏为中心关注高能级城市土储占比高或者2022年在高能级城市逆势发力拿地的公司，关注华发股份、金地集团、绿城中国、华润置地等。2）以国央企估值修复为中心关注金融街、首开股份、中国金茂、中国海外发展等。3）以逐步建立护城河为基本点，估值中枢的提升仍然是需要剩余收益展望期限的拉长，关注护城河逐步形成的公司，如越秀地产、保利发展、万科A、招商蛇口等。 风险提示： 1.国内稳增长政策超预期；海外货币政策超预期；地缘政治出现重大冲突。 2.春节前资金波动加大超预期。流动性环境超预期收紧。 3.OPEC原油增产超预期、新冠病毒免疫逃离能力增强。 4.本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。 5.后市不确定性；经济下行压力加大；疫情反复、经济下行压力加大；公募基金规模增长低于预期。 6.微观传导机制失灵，仍无法有效终结房企缩表。 【宏观张瑜】2023年两刀切三段 整体而言：2023年我们对资产排序：A股最优，其次是美债、人民币汇率、一线房价，再次是中债，最后是美股和三四线房价。 2023年初春：消费存在二次探底风险，出口增速可能继续下探，两会之前稳增长财政政策存在真空期，货币政策有望先行降息降准，美国加息依然可能超顶期，全球资本流入中国尚难成气候。美债利率依然高位+国内利率牛尾+汇率偏贬+中国权益市场处于预期领先基本面或反复波动+美股调整概率高。 2023年两会到三季度：稳增长政策进入密集落地期，PMI修复趋势明确，经济�大底部逐渐明确，核心CPI和PPI筑底转升，国内尚无加息风险，美国或开始交易加息缓和，三中全会改革预期发酵，美债利率转为下行+国内利率微熊上行有顶+汇率由贬转升+中国权益市场的预期和基本面可以开始互相验证+美股难言趋势上涨。 2023年四季度：核心矛盾是美国经济衰退深度和中国核心CPI上涨幅度，目前尚难准确把握。 具体资产而言： A股：年度视角，兼具胜率与赔率。赔率来自偏低的PE、偏高的ERP。胜率来自两个关键因素的变化。一是经济从衰退走向复苏，利好权益。二是美国从加息转向预期降息，利好权益。节奏视角，1季度或仍有压力。2-3季度或是好时候（政策密集落地+�大底部交叉验证+美国加息缓和）。1季度的压力来自国内防疫政策调整后可能面临消费的二次冲击，以及美国结束加息的时点可能超预期。 结构视角，把握四大投资机会。整体而言：制造业技改和基建的政策支持较为确定，博弈重点在兑现幅度；地产的博弈重点在需求政策空间能否打开；消费的博弈重点在自身修复而政策期待要放低。具体细分行业：一是有政策红利的板块。包括医疗设备、信创、半导体设备、油气勘探、生物育种、军工、光伏设备、新能源汽车、生命科学服务、工 业互联网平台应用等。二是受益防疫调整、内需回升的板块。包括大众品、医疗服务、餐饮、酒店、景区、免税、美妆、人力服务、企业云服务、医疗IT等。三是受益供给集中度变化的板块。包括酒店、航空、消费建材、建筑、白羽肉鸡、地产等。四是明年下半年有可能进入补库周期的板块。包括白酒、纺织服装、消费电子、建材、�金工具等。 美债：年度视角，2023年美债收益率大概率较今年回落。基于美债三因子模型：10年美债收益率=0.29*实际GDP同比增速+0.52*CPI同比增速+1.51*风险偏好+0.75，由此得出2023年10Y美债收益率中枢区间在1.8%-2.8%，大概率较今年2.9%的中枢水平有所回落。节奏视角，考虑到明年下半年美国经济陷入衰退、通胀回落的概率较大，货币政策转向的预期或也更加强烈，美债收益率或前高后低，下半年表现优于上半年。 中债：年度视角，全年或波澜不惊，基本面上有顶下有底，赎回面或放大波动。向上高度有限，来自两个逻辑。一是明年依然是政府主导加杠杆之年，债市存在安全边际。二是明年消费倾向难以回到2019年，通胀更多是结构性的，难以带来加息预期。向下深度有限，来自两个逻辑。一是明年经济基本面呈修复、回暖特征，利率难有大幅下行。二是资金面看，2023年银行间流动性较难回到2022年的极度宽松状态，债市加杠杆的空间与2022年相比也相对有限。 节奏视角，上半年债市走熊概率较小，降息降准政策或推动债市仍有收益可搏。下半年通胀约束下债市不具备走牛基础，若居民和私企借贷意愿修复或推动债市走熊。额外的 扰动因素是理财，当下理财产品的投资者和管理者或许仍未适应理财净值化的新常态，每一轮债市超调都有可能形成新一轮理财赎回的导火索。 汇率：2023年汇率走势或呈现两阶段：第一段：明年一季度，汇率或有偏贬值运行的可能性，主要压力来自美联储加息步伐超预期仍有可能，消费可能二次探底，出口增速或继续下探。第二段：明年二季度开始到下半年，汇率稳定或略升。主要基于美元指数压制消退、中国经济在全球相对地位走强、国内�大底部逐步出现等判断。 美股：长期规律而言，美股指数和每股盈利的定基走势一直匹配较好，也就是美股大趋势由盈利决定（2-3年维度），估值决定小周期波动（1年维度）。大趋势而言，美股依然处在指数相对盈利高估的状态之下（高估幅度类似2000年互联网泡沫），小周期而言，美股今年开始的杀估值或持续到下次降息预期开始之前。所以至少明年大部分时间，美股依然在长期相对盈利高估和短期杀估值共振压力之下。美股难言调整结束。 具体内容详见华创证券研究所2022年