公司信息更新报告：把握边际：去库存结束+产能瓶颈已破+成本下行

依依股份（001206.SZ） 2023年01月09日 投资评级：买入（维持） 把握边际：去库存结束+产能瓶颈已破+成本下行 ——公司信息更新报告 吕明（分析师）周嘉乐（分析师） 日期2023/1/6 lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 zhoujiale@kysec.cn 证书编号：S0790522030002 当前股价(元)25.50 一年最高最低(元)50.30/23.60 总市值(亿元)33.68 流通市值(亿元)21.21 总股本(亿股)1.32 流通股本(亿股)0.83 近3个月换手率(%)141.95 股价走势图 依依股份沪深300 12% 0% -12% -24% -36% -48% 2022-012022-052022-09 数据来源：聚源 相关研究报告 《宠物卫生护理用品领军者，盈利有望持续修复—公司首次覆盖报告》 -2022.12.29 把握边际：去库存结束+产能瓶颈已破+成本下行，维持“买入”评级 我们认为公司当前出现了三大边际变化，一是需求端大客户去库存结束，订单量恢复正常；二是募投核心产线已投产，产能瓶颈已破；三是部分原材料价格已有回落，整体成本下行预期较强，盈利能力有望继续修复，维持盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润为1.62/1.95/2.34亿元，对应EPS为1.23/1.48/1.77元，当前股价对应PE为20.8/17.3/14.4倍，维持“买入”评级。 需求：2022年底大客户去库存已结束，预计2023Q1收入环比明显提速 我们预计2022Q4公司收入同比微增，同比/环比明显降速主要系部分大客户去库存周期较长。截至2022年12月大客户去库存已陆续完成，预计2023Q1公司收入同比/环比将明显提速：（1）大单品尿垫生产周期一般为1-1.5个月，2022年12月已经恢复正常的订单将逐渐从2023年1月交付。（2）公司2023年新增两位大客户预计从2023Q1开始供货，新增两大客户全年订单预计1亿元。 产能：2022年底核心产线已投产，产能瓶颈已破 公司上市前面临产能瓶颈，2020年主营产品宠物尿垫/尿裤/无纺布产能利用率和产销率均接近饱和。2021年公司上市后募投项目共3个，其中宠物垫和宠物尿裤项目已于2022Q4完成，我们预计2023年公司宠物尿垫/尿裤产能约50/2亿片，中短期产能充足，新增产能为公司老客户稳健增长和新客户开拓提供保障。 成本：部分原材料价格已进入下行通道，盈利能力有望继续修复 2022Q1-Q3毛利率逐季环比改善，短期去看，公司盈利能力有望继续修复：（1）部分原材料价格已进入下行通道，其中2022Q3以来聚丙烯/流延膜/高分子价格有所回落，且当前延续回落趋势；绒毛浆和卫生纸当前价格仍处于高位，我们预计随着海外木浆供给改善，上游木浆和中游纸价格均有较强的回落预期。（2）高毛利率宠物尿裤快速增长、占比有望提升。（3）包装自动化提升生产效率。 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,241 1,310 1,524 1,804 2,163 YOY(%) 20.8 5.6 16.4 18.4 19.9 归母净利润(百万元) 194 114 162 195 234 YOY(%) 82.2 -41.3 42.2 20.2 20.1 毛利率(%) 26.0 16.7 14.3 17.8 18.4 净利率(%) 15.7 8.7 10.6 10.8 10.8 ROE(%) 27.3 6.6 8.9 9.8 10.6 EPS(摊薄/元) 1.47 0.86 1.23 1.48 1.77 P/E(倍) 17.3 29.5 20.8 17.3 14.4 P/B(倍) 4.7 2.0 1.8 1.7 1.5 风险提示：原材料价格波动、汇率波动、海外宠物用品需求疲弱等。财务摘要和估值指标 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司研究 公司信息更新报告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、把握三大边际变化：去库存结束+产能瓶颈已破+成本下行3 1.1、需求：2022年底大客户去库存已结束，预计2023Q1收入环比明显提速3 1.2、产能：2022年底核心产线已投产，产能瓶颈已破4 1.3、成本：部分原材料价格已进入下行通道，盈利能力有望继续修复4 2、盈利预测与投资建议5 3、风险提示5 附：财务预测摘要6 表1：2020年公司宠物垫、无纺布的产能利用率和产销率均接近饱和4 1、把握三大边际变化：去库存结束+产能瓶颈已破+成本下行 依依股份公司是国内卓越的宠物卫生护理用品生产商，2021年登陆深交所主板，成为国内宠物护理用品第一股。公司主要从事一次性卫生护理用品及无纺布的研发、生产和销售，以出口代工为主，宠物一次性卫生护理用品（宠物尿垫、尿裤）为核心产品，2021年/2022H1收入占比分别为94.8%/95.8%。依依股份在宠物用品出口份额较高，2021年为37%，预计2022年海关同类产品份额接近40%。 当前推荐依依股份的逻辑主要有三点：一是需求端大客户去库存结束，订单量恢复正常；二是募投核心产线已投产，产能瓶颈已破；三是成本下行预期较强，盈利能力有望继续修复。 1.1、需求：2022年底大客户去库存已结束，预计2023Q1收入环比明显提速 公司前五大客户收入贡献近5成，客户相对集中。海外市场为公司主要的收入/利润来源，且以ODM/OEM模式为主。公司主要客户包括PetSmart、沃尔玛、亚马逊、日本JAPELL、日本ITO、日本山善、日本永旺等全球知名大型连锁零售商、专业宠物用品连锁店，以及宠物用品网上销售平台。2018-2021年公司前5大客户销售额占公司同期收入的比例分别为53.66%/56.06%/48.75%/53.85%，2018-2020年前10大客户销售额占同期收入的比例分别为71.50%/69.76%/62.96%，产品销售较为集中。 我们认为客户相对集中的原因有二： （1）发达国家宠物渠道格局集中，品牌/渠道商依靠采购进行销售。目前公司宠物卫生护理用品主要销往美国、欧洲、日韩等国家或地区，而发达国家经过多年的经营积累和市场的优胜劣汰，产品市场集中度较高，市场份额主要被大的国际品 牌/渠道商所占据。同时，这些宠物国际品牌/渠道商的产品主要依靠全球供应链进行采购，自身并不开设工厂进行生产。 （2）依依股份自身综合供应实力强劲，大客户基本为独供。公司产品可靠、交付稳定、研发实力较强（可以参与到一半以上的产品设计），宠物卫生护理用品尚未出现退货情况，客户认可度高，前五大客户中仅沃尔玛非独供，同时非独供客户中，公司一般也占据较大份额，例如在宠物尿垫上公司占沃尔玛约50%的供应份额，ITO80-85%的供应份额。 大客户订单波动影响公司整体收入，我们预计2022Q4公司在传统旺季收入同比微幅增长，同比/环比明显降速主要系部分大客户去库存周期较长。 （1）亚马逊：2022Q1开始去库存，2022Q2恢复正常，预计2022全年依依对该客户销售额增长较快（高双数位水平）。 （2）PetSmart：2022Q2开始去库存至9月结束，9月订单量较少，10月订单量恢复正常。 （3）沃尔玛：2022Q3开始去库存，12月订单量恢复正常。 （4）欧洲客户：12月去库存都已结束，订单量恢复正常。 截至2022年12月，大客户去库存已陆续完成，订单量恢复正常，预计2023Q1 公司收入环比将明显提速，原因有二：（1）公司大单品尿垫生产周期一般为1-1.5个 月，2022年12月已经恢复正常的订单将逐渐从2023年1月交付。（2）公司2023 年新增两位大客户预计将从2023Q1开始供货，新增两位大客户全年预计订单1亿元。 1.2、产能：2022年底核心产线已投产，产能瓶颈已破 公司上市前面临产能瓶颈，2020年主营产品产能利用率和产销率接近饱和。 2018-2020年公司主营产品面临产能瓶颈，其中宠物垫的产能利用率分别为 103.90%/97.42%/99.11%，无纺布的产能利用率分别为83.05%/88.16%/101.83%；另外，同期公司主营产品的产销率也维持在接近饱和的水平，2020年宠物垫、尿裤、无纺布的产销率分别为99.59%/97.32%/99.46%。 产品项目 2020年 2019年 2018年 产能(亿片) 26.35 22.25 20.69 产量(亿片) 26.11 21.68 21.50 销量(亿片) 26.00 21.24 21.27 产能利用率 99.11% 97.42% 103.90% 产销率 99.59% 97.98% 98.94% 销售单价(元/片) 0.39 0.41 0.36 产能(亿片) 1.86 1.86 1.80 产量(亿片) 0.79 0.80 0.61 销量(亿片) 0.77 0.78 0.59 产能利用率 42.43% 42.97% 34.11% 产销率 97.32% 97.77% 95.31% 销售单价(元/片) 0.80 0.73 0.70 产能(吨) 16800 16800 16800 产量(吨) 17107 14811 13952 销量(吨) 17015 14789 13921 产能利用率 101.83% 88.16% 83.05% 产销率 99.46% 99.86% 99.78% 销售单价(元/吨) 18820 10214 10692 表1：2020年公司宠物垫、无纺布的产能利用率和产销率均接近饱和 宠物垫 宠物尿裤 无纺布 数据来源：公司公告、开源证券研究所 2022年底核心产线已投产，产能瓶颈已破。产能受限导致公司无法大力拓展新客户，2021年公司上市后实施募投项目，新增主营业务产品制造产能，进一步巩固宠物垫细分市场地位，提升宠物尿裤产品的产销规模，进而提升多产品的综合化供 应能力。公司募投项目共3个，其中宠物垫和宠物尿裤项目已于2022Q4完成，按照设计产能测算（2020年产能+募投项目设计产能），公司2022年末宠物尿垫产能48.85 亿片；另外我们预计2023年宠物尿裤产能约2亿片，公司中短期产能充足，新增产能为公司老客户稳健增长和新客户开拓提供保障。 1.3、成本：部分原材料价格已进入下行通道，盈利能力有望继续修复 毛利率受原材料价格波动影响大，2022Q1-Q3毛利率逐季环比改善。公司生产所需的原材料主要为绒毛浆、卫生纸、聚丙烯、流延膜、高分子等，直接材料成本占公司主营业务成本的比例均在80%以上，故原材料价格波动对毛利率影响较大。2021年公司毛利率为16.7%（-9.3pct），下降明显主要系当年绒毛浆、卫生纸等核心 原材料价格涨幅较大，同时高毛利率的防疫物资收入占比下降。2022H1公司毛利率为12.0%（-7.4pct），承压主要源于核心原材料均价增幅较大；但分季度看，2022Q1/Q2毛利率分别为10.8%（-7.6pct）/13.2%(-7.5pct)，环比有所修复。2022Q3毛利率为15.3% （-2.9pct），单季度毛利率环比+2.1pct主要系三季度产品提价在全面落地以及部分原材料价格下行。 短期去看，公司盈利能力有望继续修复，原因有三： （1）部分原材料价格已进入下行通道。根据招股说明书披露，2020年原材料成本中，5种主要原材料绒毛浆/卫生纸/聚丙烯/流延膜/高分子占比分别为22%/16%/16%/17%/13%，其中2022Q3以来聚丙烯/流延膜/高分子价格有所回落，且当前延续回落趋势；绒毛浆（完全依靠进口）和卫生纸当前价格仍处于高位，我们预计随着海外木浆供给改善，上游木浆和中游纸价格均有较强的回落预期。另外， 考虑到公司绒毛浆属于长纤维的针叶浆，而当前海外浆厂投产以阔叶浆为主，因此我们预计绒毛浆价格回落时间略有滞后，为2023Q1末。 （2）高毛利率宠物尿裤快速增长