A股策略周报：矛盾点开始收敛于房地产

A股策略周报20230108 矛盾点开始收敛于房地产 2023年01月08日 市场的边际交易，已经陆续进入右侧。1月份市场出现较大反弹，符合我们 12月25日在周报《等待转机》中认为市场转机将在1月逐步到来的判断，在宏观经济整体预期修复无法证伪之下，基于各行业边际修复的交易仍将在1月持续以支撑市场表现。结构上，中下游高端制造领跑，房地产及其链条上的行业相较上周表现排名回升，“出行链”相关消费继续表现靠后，这延续了我们在《下一个“左侧”》中描述的场景：市场在缺乏强右侧趋势的环境下，习惯在基本面的左侧 分析师牟一凌 抢跑，而一旦基本面的拐点出现，反而意味着边际交易的结束。 执业证书：S0100521120002 海外问题短期缓解，但须提高警惕。市场普遍认为2023年的海外衰退带来的宽松会对中国风险资产友好，以最新的信息来看这一边际交易还未结束：1月 邮箱：mouyiling@mszq.com分析师王况炜执业证书：S0100522040002 6日公布的美国2022年12月就业和景气调查数据显示“软着陆”的信号，即 邮箱：wangkuangwei@mszq.com 劳动参与率提升、新增非农就业回落但好于预期的同时薪资增幅继续回落；非制 相关研究1.策略专题研究：市场风格的内外分化——风格洞察与性价比追踪系列（十二）-2023/01/062.行业信息跟踪（2022.12.26-2023.1.2）：楼市“松绑”政策延续，航空需求边际回升-2023/01/04 3.策略专题研究：回顾2022年十大决断时刻 -2023/01/044.策略专题研究：资金跟踪系列之五十四：“趋势”退潮减速，“长钱”回补放缓-2023/01/035.A股策略周报20230102：下一个“左侧”-2023/01/02 造业PMI不及预期显示出经济走弱的信号，市场认为这一数据为通胀的回落增加了砝码，美股、美债、商品皆出现反弹，美元指数下跌。然而，在“衰退交易”下商品明显反弹（特别是金融属性更强的有色金属），一方面是金融紧缩的缓解使其金融属性带来反弹，另一方面也体现出了尽管库存矛盾不强，但长期产能上却十分紧张。这一情况可能为通胀的回落画上问号。从美债来看，基于这一数据的交易已经开始一个周，后续持续性仍然需要观测，但或不足以构成市场的困扰。 国内下一个边际交易的矛盾点仍在于传统经济。从感染人数/总人口的角度 的代理变量看，国内的新增在2022年12月21日或已经达峰开始下行，达峰速度远超海外，仅有德国与国内的速度类似。而达峰之后无非两种状态，第一就是类似大部分国家，消费开始更多被收入和经济增长所驱动；或者另一种可能性：“疫后新常态”可能是如人口老龄化严重的日本一样不断经历感染或死亡的波峰波谷，在这种“新常态”下，预防性储蓄在未来仍然是必要的。无论如何，市场失去了疫情这一问题的“拐点”交易的环境。新能源在出现硅料价格下跌后，居然出现全产业链股票的反弹，可见市场定价中计入对于需求提升很高的期待。在过去2年供应大幅扩张后，产业链的利润分配与整体盈利能力仍将制约需求上行时的盈利弹性，产业链机会仍需细分对待。在新老能源共生的背景下，我们提示一个还未被关注的机会在于需求端同样受益于新能源电力系统建设、且供给端存在多重瓶颈的煤炭，“新旧能源的共生”曾是2022年的交易主题，光伏建设需求对于煤炭同样构成支撑，充分调整后的煤炭板块的反弹值得期待。当下，房地产领域的投资、销售、融资都还未出现企稳信号，而由于它在经济中的重要性，居民消费的最终趋势、政府用以支持新兴行业的资金来源都与地产的最终走势有关，变化正在发生：1月5日，住建部部长表示今年将精准支持住房消费，包括首套房、二套房以及租房继续给予降首付比、房贷利率和增加供给等政策支持，1月7日，人民银行党委书记、银保监会主席郭树清在接受采访时表示：“努力促进房地产与金融正常循环。落实“金融十六条”措施”，进一步打开了房企融资正常化的空间。 1-2月仍是市场可为期，聚焦核心矛盾。围绕经济旧动能主导的内需修复叠 加美元走弱双驱动进行布局：房地产、保险、有色（铜、金、铝）、银行，建材，去年4季度以来我们相对看淡的煤炭板块的调整较为充分，反弹值得期待。2023年市场需要逐步理解通胀中枢和利率的上行，进入短久期投资的时代，我们年度配置思路并未变，详见正文或年度策略报告《通胀的魅影》。 风险提示：1）美国经济超预期放缓的风险；2）房地产政策转向的风险 目录 1市场的转机，部分已经进入右侧3 2海外：加息暂缓的预期还未反转，但须提高警惕4 3国内：下一个边际交易的矛盾点仍在于传统经济6 3.1防疫优化之后，基本面已经位于右侧6 3.2动能来源：新兴领域看新能源建设，传统领域看房地产8 4聚焦核心矛盾点11 5风险提示12 插图目录13 表格目录13 1市场的转机，部分已经进入右侧 在2022年12月25日的周度市场简评《等待转机》中，我们认为市场可能 在2023年1月份迎来转机，原因不仅在于2022年1-2季度的低基数会为宏观向上的交易创造一个阶段性窗口，在宏观经济整体预期修复无法证伪之下，基于各行业边际修复的交易仍将在1月持续以支撑市场表现。 从事后来看，1月份市场出现较大反弹，“疫后复苏”的消费边际交易进入尾声。万得全A录得2.9%的涨幅。从风格和行业的分化上来看，成长风格领先，中下游高端制造领跑，房地产及其链条上的行业相较上周表现排名回升，“出行链”相关消费继续表现靠后，这延续了我们在《下一个“左侧”》中描述的场景：市场在缺乏“新共识”的环境下，因为右侧的趋势不明朗，所以习惯在基本面的左侧抢跑，而一旦基本面的拐点出现，反而意味着边际交易的结束，而其中最为明显的就是在疫情防控优化完全落地之后，部分城市已经开始出现疫后复苏的迹象，因此“疫后复苏交易就开始进入右侧，左侧的边际交易就进入尾声”。 图1：本周（20230103-20230108）主要宽基指数均上涨，成长风格领先（单位：%） 资料来源：wind，民生证券研究院 图2：本周（20230103-20230108）大部分行业收涨（单位：%） 资料来源：wind，民生证券研究院 2海外：加息暂缓的预期还未反转，但须提高警惕 在此前的多篇报告中，我们都强调了一个观点：相对于关注当下的通胀读数下降和加息放缓，2023年理解海外的利率中枢上移才是更主要的命题，但显然市场当下更关心的是美国是迎来“软着陆”还是“强衰退”，而这个假设又关系到美联储在未来要扭转经济下行趋势时愿意释放多少的“宽松”信号。市场普遍认为2023年的货币政策环境对风险资产会相对友好海外衰退带来的宽松会对中国风险资产友好。诚然，以最新的信息来看，这一边际交易还未结束：1月6日公布的美国2022年12月就业和景气调查数据显示“软着陆”的信号，即劳动参与率提升、新增非农就业回落但好于预期的同时薪资增幅继续回落；同时，非制造业PMI不及预期显示出经济走弱的信号，为薪资继续回落埋下伏笔，数据为通胀的回落进一步增加了砝码，市场对此的反应是美股、美债、商品皆出现反弹，美元指数下跌。然而，在“衰退交易”下商品反而明显反弹，特别是金融属性更强的有色金属，另一方面证明过去大宗商品的价格主要是受到金融紧缩的抑制，当下紧缩的缓解使其金融属性带来反弹，另一方面也体现出了尽管库存矛盾不强，但长期产能上却十分紧张。这一情况可能为通胀的持续回落画上问号。从美元和美债来看，基于这一数据的交易已经开始一个周，后续持续性仍然需要观测，但或不足以构成市场的困扰。 图3：2022年12月美国劳动参与率回升，新增非农就 业人数22.3万人 图4：2022年12月美国非农企业员工平均时薪同比继 续回落 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图5：两大调查口径数据均显示美国服务业景气度回落 （单位：%） 图6：美股三大指数1月6日数据公布后均大幅反弹（单 位：%） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图7：美元指数及国债收益率在数据公布后大幅下挫图8：黄金、铜、原油等大宗均在数据公布后大幅反弹（单 位：%） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 3国内：下一个边际交易的矛盾点仍在于传统经济 3.1防疫优化之后，基本面已经位于右侧 在政策优化之后，疫情的实际演进速度较快，明显快于海外可比国家：从感染人数/总人口的角度来看，国内的新增或在2022年12月21日就已经达峰开始下 行，不论是以2022年11月11日发布的“二十条”或2022年12月7日发布的“新十条”为防疫优化的起点，我们都会发现国内的达峰速度远超海外，仅有德国与国内的速度类似，而两个国家相似点还在于此前疫情防控的措施的执行都较为严密；考虑到部分城市因取消便民免费核酸点后，居民自行进的抗原检测结果并未统计进入，以百度搜索指数的“发烧”、“阳了”、“讣告”等关键词来看，也在2022 年12月下旬就陆续达峰，也可侧面印证进入2023年，国内的“疫情优化放松-疫情曲线升高对经济造成冲击-疫情曲线修复、经济回升”这一演进过程已经迈入右侧，这也是此前我们所提到的：“疫后复苏”的消费边际交易进入尾声的重要原因。 图9：中国（灰色线）“放开”后疫情感染达峰快于海外国家，仅与德国（青色线）速度类似（单位：每百万人口新增 死亡，7天移动平均） 资料来源：Ourworldindata，民生证券研究院注：横坐标为各国政策宣布“放开”之后的天数 国家或地区 “放开”时点 美国 2022.4.20 解除公共场所“口罩令” 日本 2022.3.21 全面解除蔓防管控 韩国 2022.1.17 解除聚会管制 新加坡 2022.12.20 开放国际入境VTL（免疫接种入境通道） 中国台湾 2022.4.6 蔡英文宣布“要以减灾而非全面清零为目的”对待疫情 越南 2022.1.18 逐步开放国际航线 英国 2022.2.24 宣布“与新冠病毒共存计划” 德国 2022.3月 各州相继采用“2G”管控措施，geimpft（完成两剂疫苗接种）或genesen（感染康复）才能进入公共场所 法国 2022.3月 取消口罩令 表1：各国家或地区“放开”时点的选择 西班牙2022.6.16在保证社交距离的情况下取消口罩令 2022.11.11“二十条”反对层层加码，落实第九版管控 2022.12.07“新十条”进一步优化防控政策 中国 资料来源：各国CDC，民生证券研究院整理 图10：以百度关键词搜索趋势来看，国内疫情可能在2022年12月下旬就已经“达峰” 资料来源：百度指数，民生证券研究院 而达峰之后无非两种状态，第一就是类似大部分国家，消费开始更多被收入和经济增长所驱动；或者，后续还存在另一种可能性：“疫后新常态”可能是不断经历感染或死亡的波峰波谷。以日本为例，在老龄化人口众多+防疫政策宽松的情形下，疫情曲线实际上并未压平，反而不断经历越来越高的“新增新冠死亡/总人口”高峰。这意味着“疫情曲线平缓，消费修复到原本趋势”这一假设会面临挑战，当前所观察到的居民在过去三年的“超额储蓄”的释放存在不确定性，在这种“新常态”下，预防性储蓄在未来仍然是必要的。 图11：日本的每百万人口新增死亡人数高峰/低谷不断升高 资料来源：OurWorldinData，民生证券研究院 无论如何，对于“放开”的交易都走向了右侧：“疫后复苏”的动能已经无法再支持经济进一步上行，矛盾点又重新回到了从2021年下半年开始拖累整体经济的传统经济领域，而这一领域的源头又在于房地产。 3.2动能来源：新兴领域看新能源建设，传统领域看房地产 3.2.1新能源电力系统建设中的利润分配 光伏产业链上游环节的产能释放，为中下游留出了利润空间。2022年12月起，光伏产业上游硅料价格开始大幅下降，连续四周环比为负值，最新周平均价较11月底已下跌接近47%，但同时，价格的传递还未完全体现在光伏组件上，相较 于11月底均价基本维持平稳，这无疑使得市