牟一凌-矛盾点开始收敛于房地产20230108

1、市场的转机，部分已经进入右侧 在2022年12月25日的周度市场简评《等待转机》中，我们认为市场可能在2023年1月份迎来转机，原因不仅在于2022年1-2季度的低基数会为宏观向上的交易创造一个阶段性窗口，在宏观经济整体预期修复无法证伪之下，基于各行业边际修复的交易仍将在1月持续以支撑市场表现。 从事后来看，1月份市场出现较大反弹，“疫后复苏”的消费边际交易进入尾声。万得全A录得2.9%的涨幅。从风格和行业的分化上来看，成长风格领先，中下游高端制造领跑，房地产及其链条上的行业相较上周表现排名回升，“出行链”相关消费继续表现靠后，这延续了我们在《下一个“左侧”》中描述的场景：市场在缺乏“新共识”的环境下，因为右侧的趋势不明朗，所以习惯在基本面的左侧抢跑，而一旦基本面的拐点出现，反而意味着边际交易的结束，而其中最为明显的就是在疫情防控优化完全落地之后，部分城市已经开始出现疫后复苏的迹象，因此“疫后复苏交易就开始进入右侧，左侧的边际交易就进入尾声”。 2、海外：加息暂缓的预期还未反转，但须提高警惕 在此前的多篇报告中，我们都强调了一个观点：相对于关注当下的通胀读数下降和加息放缓，2023年理解海外的利率中枢上移才是更主要的命题，但显然市场当下更关心的是美国是迎来“软着陆”还是“强衰退”，而这个假设又关系到美联储在未来要扭转经济下行趋势时愿意释放多少的“宽松”信号。市场普遍认为2023年的货币政策环境对风险资产会相对友好海外衰退带来的宽松会对中国风险资产友好。诚然，以最新的信息来看，这一边际交易还未结束：1月6日公布的美国2022年12月就业和景气调查数据显示“软着陆”的信号，即劳动参与率提升、新增非农就业回落但好于预期的同时薪资增幅继续回落；同时，非制造业PMI不及预期显示出经济走弱的信号，为薪资继续回落埋下伏笔，数据为通胀的回落进一步增加了砝码，市场对此的反应是美股、美债、商品皆出现反弹，美元指数下跌。然而，在“衰退交易”下商品反而明显反弹，特别是金融属性更强的有色金属，另一方面证明过去大宗商品的价格主要是受到金融紧缩的抑制，当下紧缩的缓解使其金融属性带来反弹，另一方面也体现出了尽管库存矛盾不强，但长期产能上却十分紧张。这一情况可能为通胀的持续回落画上问号。从美元和美债来看，基于这一数据的交易已经开始一个周，后续持续性仍然需要观测，但或不足以构成市场的困扰。 3、国内：下一个边际交易的矛盾点仍在于传统经济 3.1防疫优化之后，基本面已经位于右侧 在政策优化之后，疫情的实际演进速度较快，明显快于海外可比国家：从感染人数/总人口的角度来看，国内的新增或在2022年12月21日就已经达峰开始下行，不论是以2022年11月11日发布的“二十条”或2022年12月7日发布的“新十条”为防疫优化的起点，我们都会发现国内的达峰速度远超海外，仅有德国与国内的速度类似，而两个国家相似点还在于此前疫情防控的措施的执行都较为严 密；考虑到部分城市因取消便民免费核酸点后，居民自行进的抗原检测结果并未统计进入，以百度搜索指数的“发烧”、“阳了”、“讣告”等关键词来看，也在2022年12月下旬就陆续达峰，也可侧面印证进入2023年，国内的“疫情优化放松-疫情曲线升高对经济造成冲击-疫情曲线修复、经济回升”这一演进过程已经迈入右侧，这也是此前我们所提到的：“疫后复苏”的消费边际交易进入尾声的重要原因。 而达峰之后无非两种状态，第一就是类似大部分国家，消费开始更多被收入和经济增长所驱动；或者，后续还存在另一种可能性：“疫后新常态”可能是不断经历感染或死亡的波峰波谷。以日本为例，在老龄化人口众多+防疫政策宽松的情形下，疫情曲线实际上并未压平，反而不断经历越来越高的“新增新冠死亡/总人口”高峰。这意味着“疫情曲线平缓，消费修复到原本趋势”这一假设会面临挑战，当前所观察到的居民在过去三年的“超额储蓄”的释放存在不确定性，在这种“新常态”下，预防性储蓄在未来仍然是必要的。 无论如何，对于“放开”的交易都走向了右侧：“疫后复苏”的动能已经无法再支持经济进一步上行，矛盾点又重新回到了从2021年下半年开始拖累整体经济的传统经济领域，而这一领域的源头又在于房地产。 3.2动能来源：新兴领域看新能源建设，传统领域看房地产 3.2.1新能源电力系统建设中的利润分配 光伏产业链上游环节的产能释放，为中下游留出了利润空间。2022年12月起，光伏产业上游硅料价格开始大幅下降，连续四周环比为负值，最新周平均价较11月底已下跌接近47%，但同时，价格的传递还未完全体现在光伏组件上，相较于11月底均价基本维持平稳，这无疑使得市场对整个光伏产业链的利润开始由上向下转移形成了预期。 机会在于“蛋糕”的切分，而非“蛋糕”整体的增长。从市场表现上来看，本周光伏整个产业链都录得涨幅：上游硅料硅片环节：通威股份本周上涨4.98%，中环股份本周上涨4.06%；中游电池组件指数本周上涨4.5%；下游新能源发电运营商指数本周上涨4.9%，产业链普涨背后似乎反映出投资者开始对行业的需求端产生了更为乐观的估计，但即使这一估计是正确的，在过去2年供应大幅扩张后，产业链的利润分配与整体盈利能力仍将制约需求上行时的盈利弹性，产业链机会仍需细分对待。我们由此能够想到的一个机会在于煤炭：一方面，供给端产能存在多重瓶颈（资本开支、政策限制）；另一方面，需求端也将随着新型电力系统的建设不断增长，我们在《能源转型：共生、对立与时空错配》中详细阐述 了新、老能源之间的共生关系，光伏的制造在绝对值上贡献了每年火电需求的1%。 3.2.2房地产是下一个边际交易的核心 改善房地产行业景气度的紧迫性意味着：围绕房地产的政策博弈还远未到终点。房地产领域的政策博弈与防疫不同，正如上文中我们所验证的：在“12.7新十条”之后仅17天左右的时间，国内疫情已经达峰，各类受冲击的服务业已经进入右侧修复；而房地产领域即使在前期政策支持下，不论是投资、销售、融资都未出现企稳信号。而房地产领域的景气度不单单局限于行业本身，它也影响到居民信心，是2023年重拾经济合理增速的重要抓手。根据我们以房贷平均利率、余额及81%假设的自有住房率的测算，自2021年下半年开始，房贷还本付息压力超过可支配收入的增长，使得居民自发收缩资产负债表，而这一缺口虽然有所 收敛，但至今还未弥合。这意味着在基本面企稳以前，对政策的推出仍然可以有所预期。 在房地产基本面仍未企稳的背景下，相应的政策层出不穷。继中央经济工作会议明确“住房消费”是扩大内需的重要抓手后，1月5日，住建部部长表示今年将精准支持住房消费，包括首套房、二套房以及租房继续给予降首付比、房贷利率和增加供给等政策支持，1月7日，人民银行党委书记、银保监会主席郭树清在接受采访时表示：“努力促进房地产与金融正常循环。落实“金融十六条”措施，以保交楼为切入点，以改善优质头部房企资产负债表为重点，促进房地产业平稳健康发展，逐步推动房地产业向新发展模式过渡”，进一步打开了房企融资正常化的空间。 在过去的两年时间里，房地产的供给、产能出清明显，投资下行、市场份额集中，这意味着需求回升过程中，行业优胜者将迎来明显的需求端修复。 4、聚焦核心矛盾点 抢跑右侧的本质其实是不相信右侧的持续性，而房地产的拐点仍未到来，为边际交易留下了空间。对于此前边际交易的“reopen”领域而言，国内疫情快速达峰使其已然进入右侧，而“右侧”可能出现的情形则是不断受到疫情干扰的“新常态”，即使疫情已经不对经济造成外生冲击，一切回归到长期趋势上，居民端资产负债表、疫情冲击下的居民收入、消费能力与意愿是否如市场期待的那样兑现？答案是不确定的；对于行业中出现边际向好信号的制造业而言，产业链内部 的分化可能是这一阶段最值得重视的问题，对于需求的企稳可能无法像2022年4月份那样乐观，而产业链利润分配中，始终需要重视的是去寻找紧缺环节，寻找供给存在瓶颈的地方；对于房地产而言，投资者可能仍对政策落地之后的真实效果保有怀疑，但是在拐点到来之前，反而为边际交易创造了时机，本周的政策和相关部门表态的密集出台也进一步证实了“改善房地产”这一终点的确定性。因此，投资者仍可以把握当前的边际交易机遇，而当下边际的变化集中在国内，国内则集中在房地产上，1-2月仍是市场可为期，聚焦核心矛盾，围绕经济旧动能的修复进行布局：房地产、保险、有色（铜、金、铝）、银行、建材、铜。去年4季度以来我们相对看淡的煤炭板块的调整较为充分，反弹值得期待。2023年市场需要逐步理解通胀中枢和利率的上行，进入短久期投资的时代，我们一直坚定地认为“资源优于制造，劳动力优于资本，实物优于金融资产，重资产优于轻资产”才是真正的长期主线。年度配置思路并未改变，我们推荐：有色（铜、金、钼、铝）和能源（油、煤炭）；对运输系统重构：资源运输、特种运输等；重资产的重估是重要方向，包括：炼厂、电信运营、电力运营。成长股投资将更多被产业政策所驱动，推荐主题：元宇宙(传媒)、数字经济。 5、风险提示 1）美国经济超预期放缓的风险。若美国经济快速滑入衰退区间，美联储可能会扭转当下的货币政策，使利率出现快速下降。 2）房地产政策转向的风险。若对房地产的各项扶持政策转向，则意味着经济旧动能的修复预期落空，文中有关宏观经济需求、传统领域的判断都可能不再成立。