关注原油市场阶段性供需错配机会：国内复苏vs欧美衰退

国内复苏vs欧美衰退 ──关注原油市场阶段性供需错配机会 报告日期：2022年1月 策略报告 商品期货—专题报告 报告导读 油市延续高波动，一季度关注做空机会，二季度关注买入机会 投资要点 未来行情展望 2023年原油交易将围绕四大主线：我国防疫政策放开后需求恢复进度，欧美经济衰退节奏以及深度，通胀变化及央行退出加息节奏，俄罗斯原油产量变化。另外，美国SPR收储节奏，OPEC产量变化等因素将对油价变化产生额外的助力。 第一季度：交易逻辑将集中在国内经济复苏（Q1末至Q2初），美联储加息尾声（预计3月最后一次），俄罗斯原油产量下降（当前已经开始下降），美国SPR收储（第一批2月份交付）几大因素，油价在该阶段倾向于低位反弹。 第二季度：国内出行需求复苏落地，美国经济衰退成为现实（Q2-Q3），俄罗斯出口回升（出口转移完成，炼厂开工下降后原油内需转出口），在Q1预期交易后现实库存仍在累积，该阶段油价有望再次下行，并创下年内低点。 第三季度：俄油产量及出口进入稳定期，出行旺季航煤以及汽油需求大幅增长，油市库存拐点出现，且通胀回落后市场出现降息预期，油价在该阶段见底回升概率较大。 第四季度：欧美地区经济逐步触底，但复苏未至，美联储降息预期随着大宗商品价格变化出现反复，另外，北美、南美等地原油增产开始体现，OPEC+减产协议进入倒计时，该阶段油价可能出现宽幅震荡，预计将先涨后跌。 操作建议 单边：Q1可尝试在油价反弹后做空，brent反弹至95以上可尝试做空，SC对应600左右；Q2若油价出现超跌，在60以下可尝试买入，SC对应450以下。 套利：基于汽油航煤需求的恢复，以及欧美地区经济衰退对工业需求的影响，可尝试在二季度买汽油空柴油。 风险提示 宏观经济出现系统性风险 分析师：王卉 中央编号：BLN172 联系电话：852-21806499 邮箱：faywang@cnzsqh.hk 相关报告 正文目录 1.回顾篇5 2.分析篇5 2.1.供应端变量阶段性支撑油价5 2.1.1.OPEC减产政策落地，未来产量趋于稳定5 2.1.2.制裁生效后俄油产量开始下滑，俄油出口存在可能性8 2.1.3.美国供应稳中有增9 2.1.4.美国SPR将进入收储阶段11 2.1.5.非美非OPEC+原油供应有所增加11 2.2.国内需求恢复，海外需求衰退12 2.2.1.新冠影响逐步进入尾声12 2.2.2.通胀大概率见顶，加息接近尾声12 2.2.3.欧洲将率先步入衰退，美国衰退渐行渐近13 2.2.4.全球炼厂利润见顶回落，国内外开工出现较大分歧14 2.2.5.各地区成品油消费存在差异16 2.3.全球原油需求不断下调19 3.展望篇21 3.1.机构供需平衡展望21 3.2.未来行情演绎22 图表目录 图表1：油价走势回顾5 图表2：OPEC原油总产量6 图表3：沙特原油产量6 图表4：伊拉克原油产量6 图表5：伊朗原油产量6 图表6：利比亚原油产量6 图表7：委内瑞拉原油产量6 图表8：阿联酋原油产量7 图表9：尼日利亚原油产量7 图表10：OPEC总产量以及配额7 图表11：OPEC各国产量及配额7 图表12：中东国家财政平衡油价7 图表13：OPEC剩余产能7 图表14：OPEC产能产量8 图表15：俄罗斯原油产能以及产量8 图表16：俄罗斯原油出口8 图表17：俄罗斯原油产量环比变化9 图表18：俄罗斯原油出口结构变化9 图表19：俄罗斯汽油出口结构变化9 图表20：俄罗斯柴油出口结构变化9 图表21：美国页岩油企业债务情况10 图表22：美国油气田发展状况10 图表23：美国钻机与裂压设备10 图表24：DUC井数量10 图表25：美国各区域页岩油产量10 图表26：页岩油产区单井产量10 图表27：美国中期原油产量预估11 图表28：美国原油产量预估（EIA）11 图表29：美国战略原油储备11 图表30：美国战略原油储备释放计划11 图表31：非美非OEPC+原油供应增量12 图表32：非美非OPEC+主要产油国年产量12 图表33：中国新冠疫情感染人数12 图表34：疫情与行业修复12 图表35：欧美CPI与Brent原油价格13 图表36：美国利率与WTI原油价格13 图表37：荷兰TTF价格13 图表38：欧元区制造业PMI13 图表39：欧元区GDP14 图表40：美国制造业存货量及Brent价格14 图表41：美国ISM制造业PMI14 图表42：美国零售和服务销售额、失业率和可支配收入14 图表43：北美炼厂利润15 图表44：欧洲炼厂利润15 图表45：新加坡炼厂利润15 图表46：美国炼厂开工15 图表47：欧洲炼厂开工15 图表48：印度炼厂开工15 图表49：日本炼厂开工16 图表50：中国主营开工16 图表51：中国地炼开工16 图表52：全球各地炼厂投放计划16 图表53：美国汽油消费量17 图表54：中国汽油消费量17 图表55：欧洲汽油消费量17 图表56：印度汽油消费量17 图表57：日本汽油消费量17 图表58：美国柴油消费量17 图表59：中国柴油消费量18 图表60：欧洲柴油消费量18 图表61：印度柴油消费18 图表62：日本柴油消费量18 图表63：美国航煤消费量18 图表64：中国航煤消费量18 图表65：欧洲航煤消费量19 图表66：印度航煤消费量19 图表67：日本航煤消费量19 图表68：全球原油消费（IEA预估）20 图表69：全球原油消费（EIA预估）20 图表70：全球原油消费（OPEC预估）20 图表71：IEA，OPEC，EIA供需平衡展望（12月月报）21 图表72：J.P.Morgan,MorganStanley,EA供需平衡表（最新报告）21 1.回顾篇 上半年：俄乌战争所引起的供应因素主导市场，油价大幅上行。1月，利比亚以及哈萨克斯坦供应中断；2月至3月，俄乌局势紧张和伊核谈判重启之间的博弈；3月至5月，俄乌战争开启，欧美等国开始寻求对俄罗斯制裁，但伊朗供应预期增强，中国疫情超预期；6月，旺季需求预期强劲，汽柴油价格持续走高。 下半年：衰退预期以及成品油需求走弱主导市场，油价大幅回落。7月至9月，旺季汽油需求逻辑被证伪，不断推高的通胀导致央行加息预期逐步增加，油价见顶回落，OPEC供应不及预期，利比亚供应在油价下行期间形成扰动；10月至11月，OPEC+减产200万桶/天，通胀数据回落，宏观情绪回升，油价低位反弹；12月，美联储鹰派表态，衰退预期再次增加，美国汽柴油库存累积，俄油价格上限落地。 图表1：油价走势回顾 资料来源：博易云，浙商国际 2.分析篇 2.1.供应端变量阶段性支撑油价 2.1.1.OPEC减产政策落地，未来产量趋于稳定 自OPEC+在2021年7月18号达成逐月增产40万桶/天的协议后，其一直维持产量政策不变；直至2022年9月份 会议上，OPEC+将9月份产量配额小幅上调10万桶/天，在10月5号OPEC+部长级会议上，OPEC+决定从2022年11月 开始，欧佩克和非欧佩克参与国的总产量从2022年8月所需的产量水平下调200万桶/日，有效期至2023年12 月31日。 在2021年的增产框架下，OPEC原油产量于2022年持续缓慢增长，但整体产量离配额存在较大的差距，主要在于尼日利亚，安哥拉，科威特增产量不及预期。安哥拉以及科威特产量增长主要受到油田的老化以及产能瓶颈的限制，尼日利亚由于石油窃贼和管道破坏者的活动，所有主要的石油干线都已被关闭，导致其产量大幅下滑，未来NUPRC监管措施增加，且壳牌在11月完成了对Bonga浮式生产储卸船(FPSO)225kb/d的定期维护，并开始加大作业，其产量将逐步恢复，尼日利亚财政部长表示2023Q1石油产量将升至160万桶/日。 2023年，OPEC产量政策趋于稳定，其产量也将趋于稳定，且会议召开频率大大降低（2023年OPEC+首次部长级会议将于6月4号召开），OPEC原油生产以及其预期指引在2023年对市场的影响将变小。 另外，经历了2022年的增长后，OPEC剩余产能进一步下降，目前剩余产能基本集中在沙特以及阿联酋（伊朗除 外），中东两国对油价的话语权增加；沙特近年来财政平衡油价逐步下降，阿联酋小幅增加，整体上中东地区对低油价的容忍度增加，前文我们也提到，2023年OPEC对油价的指引变小。但若油价跌至过低水平（60以下），还需警惕OPEC减产政策再次发生变化。 图表2：OPEC原油总产量图表3：沙特原油产量 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表4：伊拉克原油产量图表5：伊朗原油产量 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表6：利比亚原油产量图表7：委内瑞拉原油产量 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表8：阿联酋原油产量图表9：尼日利亚原油产量 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：EIA，浙商国际 图表10：OPEC总产量以及配额图表11：OPEC各国产量及配额 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：EIA，浙商国际 图表12：中东国家财政平衡油价图表13：OPEC剩余产能 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：EIA，浙商国际 图表14：OPEC产能产量 资料来源：Bloomberg，浙商国际 2.1.2.制裁生效后俄油产量开始下滑，俄油出口存在可能性 俄乌战争开始后，俄罗斯原油产量在4月份出现大幅下滑，但随着俄油向亚洲转运，其产量又回升至接近战争前 水平；2022年12月5号以及2023年2月5号为欧盟对俄罗斯原油以及成品油禁运时间生效的日期，对未来俄罗斯原油产量走势的判断为市场对2023年原油供需平衡预估的主要分歧点所在，2022年Q4俄油产量下降基本为市场的一致预期，但对2023年Q1之后的走势出现较大的分歧。 我们认为，2023年Q1俄油出口有望继续下降，一方面因为制裁生效，部分俄油尚未找到新的买家，另一方面在于油价回升，部分高价油（如ESPO）出口受到限价令的影响；但Q2俄油产量有望低位回升，一方面在于俄油出口转移完成，且出口受限后俄油有望出现更大的折扣，实际出口价格低于限价令的水平，另一方面，俄罗斯成品油出口受限后，将倒逼俄罗斯炼厂停车，从而导致一部分内需向出口转移。 图表15：俄罗斯原油产能以及产量图表16：俄罗斯原油出口 资料来源：Rystadenergy，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表17：俄罗斯原油产量环比变化图表18：俄罗斯原油出口结构变化 资料来源：IEA，EIA，OPEC，EA，J.P.Morgan,MorganStanley，浙商国际 资料来源：Kpler，浙商国际 图表19：俄罗斯汽油出口结构变化图表20：俄罗斯柴油出口结构变化 资料来源：Kpler，浙商国际资料来源：Kpler，浙商国际 2.1.3.美国供应稳中有增 虽然对传统能源的投资下降符合ESG要求以及绿色发展的长期趋势，但随着油价的大幅走高，页岩油企业的债务问题开始缓解，其资产负债率大幅下降，长期债务所占比重大幅走高，企业的资本支出也开始出现小幅回升。 对当前美国产量形成制约的主要是油井单井产量的下降以及裂压设备的不足，单井产量的下降从2020年就开始体现，但目前回落速度已经放缓。另外，2022年活跃钻机数已经出现大幅回升，同比上涨52%，但裂压设备数量仍然是制约完井数量的主要限制，受到供应链等因素的限制，其同比仅上升27%，远低于钻机的回升速度。 图表21：美国页岩油企业债务情况图表22：美国油气田发展状况 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：RystadEnergy，浙商国际 图表23：美国钻机与裂压设备图表24：DUC井数量 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloombe