春节白酒渠道反馈：预期向好，修复可期

投资建议 本周专题：春节白酒渠道更新。根据元旦及往后的渠道反馈来看，宴席、年会、团拜等场景均陆续观察到有复苏的趋势，消费端需求自下而上传导至终端烟酒店&渠道，预期不断夯实，其中北京、河北等节奏稍快的区域反馈会好于华东等区域。整体而言，此前对于春节白酒消费预期已经明显筑底，实际的春节白酒消费演绎或有超预期表现，分子板块渠道反馈如下： 高端酒：渠道优选，行稳致远。整体渠道反馈下，高端酒的回款优先级，以及消费的确定性处于板块前列，送礼等需求对场景的要求低且具备客情往来的必选性。茅台库存低位，春节回款20-25%具备确定性；五粮液后续批价走势乐观，源于提价预期&节前2pct现金回款补贴压低底价&渠道现金诉求高。目前五粮液回款20-30%，老窖回款20-25%。 次高端：回款节奏预计后移，库存仍在消化。全国性次高端的主要场景偏聚饮，包括宴席、客情招待、亲朋聚饮等。由于Q4疫情扰动下需求受损，库存相对有所提升，渠道反馈库存仍待消化，节前回款或慢于往年，节后会有补货等回款需求。伴随消费情绪回暖，及后续宴席等需求回补，渠道整体对23年往后次高端预期较好，普遍认为成长性仍可期。 地产酒：从动销看，春节负面因素在消除。疫情达峰时间早于预期，春节返乡潮超预期。从场景看，春节走亲访友的送礼恢复确定性最强，聚饮有受损，宴席、企业年会部分推迟至年后回补，实际春节受益时间拉长。从业绩端看，春节地产酒回款目标、进度基本与往年相当（预计开门红普遍双位数增长），当前回款进度古井省内30%以上/省外接近30%、迎驾30-40%、口子窖20%、洋河30%多、今世缘20%多。从渠道看，信心好转，徽酒节前库存良性，迎驾针对洞16、洞20有控货涨价措施，古8有提价预期。 整体而言，我们重申23年白酒受益于需求回暖&经济修复下的配置价值，逐季环比改善的确定性较强，板块景气度在23-24年会有明显回升。短期内重点关注确定性高端酒及区域alpha受益标的。往后伴随人流常态化，消费情绪回暖下看好弹性标的配置价值。 啤酒：疫情之下短期数据存在波动，22年业绩预期或有下修，但依旧看好23年复苏态势。结合估值，优先推荐港股龙头公司；3月起步入低基数，旺季前板块关注度也在提升，关注A股机会。 食品综合：当下维度建议把握两条主线：1）疫后修复逻辑，主要集中在餐饮供应链和连锁业态，主要源于消费人流的修复带动需求回暖，此外大部分企业今年原材料上涨压力较大，目前来看明年存在成本回落的空间。2）与疫情关联度较低的零食板块，源于口红效应、渠道红利等，甘源、盐津等在今年都有较好的业绩表现，成长性在明年仍可延续。 调味品：本周个股表现分化较为明显，前期估值饱和的个股逐步回归理性，估值偏低或12月数据较好的个股小幅回弹。上周的专题中我们提到早感染地区餐饮修复斜率较快，伴随着全国感染人数达峰，预计春节后行业需求修复更明显。短期内仍建议布局位于餐饮供应链上游+估值处于合理水位的个股，修复速度和弹性均最高，重点关注前期受需求、成本、流动性影响的行业龙头。 风险提示 宏观经济下行风险、疫情持续反复风险、区域市场竞争风险。 一、周专题及板块观点更新 1.1周专题：白酒近期渠道反馈 伴随渠道情绪边际好转，周内白酒板块情绪明显回暖。秋糖期间渠道预期春节期间人员流动&消费场景或有约束，11-12月基本面动销在疫情影响下较为承压。但根据元旦及往后的渠道反馈来看，宴席、年会、团拜等场景均陆续观察到有复苏的趋势，消费端需求自下而上传导至终端烟酒店&渠道，预期不断夯实，其中北京、河北等节奏稍快的区域反馈会好于华东等区域。整体而言，此前对于春节白酒消费预期已经明显筑底，实际的春节白酒消费演绎或有超预期表现，分子板块渠道反馈如下： 1）高端酒：渠道优选，行稳致远。整体渠道反馈下，高端酒的回款优先级，以及消费的确定性处于板块前列，送礼等需求对场景的要求低且具备客情往来的必选性。目前茅台批价2900/2700元，价盘短期内或伴随回款/到货节点上下略有波动，但需求始终供不应求，渠道库存较低，春节回款20-25%与往年持平。系列酒方面，茅台1935由于12月酒厂加大渠道供给批价下滑至1150-1200元，23年酒厂规划系列酒规模200亿。 五粮液批价近期在940-950元间，批价未有明确上移主要系渠道出货意愿仍处于高位，伴随春节货物逐步到货渠道也向下传导。我们对普五后续批价走势持乐观态势，主要系：1）节后有提价预期；2）春节现金回款2pct补贴下渠道实际的进货底价被压低；3）各酒厂仍在抓紧回款的过程中，渠道对现金流重视度较高，阶段性出货诉求高；4）需求边际改善具备确定性，节后酒企控价手段会更有效。目前五粮液回款在20-30%间，预计Q1能完成40%以上。此外，老窖目前回款在20-25%间，目标在35%+，部分大商已经完成35%回款，批价企稳在900元左右，低度批价630-660元。普五及国窖库存在1-2月间，目前处于酒厂发货及终端进货期，库存阶段性波动会明显。23年国窖预计增速在双位数，特曲/窖龄增速在30%+。 2）次高端：回款节奏预计后移，库存仍在消化。全国性次高端的主要场景偏聚饮，包括宴席、客情招待、亲朋聚饮等。由于Q4疫情扰动下需求受损，库存相对有所提升，渠道反馈库存仍待消化，节前回款或慢于往年，节后会有补货等回款需求。对于主流单品的批价：青花20约340-350元，复兴版批价800元；品味批价330-350元，智慧批价440-450元；内参批价770-790元； 八号批价310元，井台批价440-460元。回款进度上，汾酒省内10-15%，省外20%+；酒鬼、舍得回款在15%左右；水井坊对FY23 Q2/Q3任务有所下调（对应自然年Q4/Q1），目前回款10%左右。伴随消费情绪回暖，及后续宴席等需求回补，渠道整体对23年往后次高端预期较好，普遍认为成长性仍可期。 3）地产酒：本周涨幅靠前，系春节动销预期向好+古井集团股权激励落地。 我们认为： 从动销端看，之前担忧因素在消除。①阳康后仍有半个月到1个月饮酒受限，疫情达峰时间早于预期，多个区域仍有望在节前解除限制。②今年春节返乡潮或超预期，重点看好中档酒动销。根据交通部数据，预计2023年春运客流量约20.95亿人次，同比+99.5%；根据中国铁路上海局集团数据，预计春运期间长三角铁路发送旅客6000万人次，同比+20.3%（22年为16%）。从需求场景角度看，走亲访友的送礼恢复确定性最强，聚饮有受损，宴席、企业年会部分推迟至年后回补。100-300元价格带有望最先受益于走亲访友，例如：22年返乡潮下，地产酒春节回款比例普遍同比+5-10pct，Q1迎驾洞藏+70%，古5和献礼+30%、古8+30%，海之蓝+20%多，增速均提升。③年后宴席、年会回补，实际春节受益时间拉长，或伴随结构升级机会。且江苏、安徽具备经济支撑，有区域阿尔法，预计白酒需求恢复韧性足。 从业绩端看，春节地产酒回款目标、当前进度基本与往年相当，回款完成压力不大（预计开门红回款端普遍有双位数增长）。开门红目标古井40-50%、迎驾50%、口子窖30%、洋河50%、今世缘40%，当前回款进度古井省内30%以上/省外接近30%、迎驾30-40%、口子窖20%、洋河30%多、今世缘20%多。 从渠道角度看，信心边际好转，徽酒节前库存良性，中档价盘稳中有进。 节前古井库存省内20%多（低于往年的30%+），口子、迎驾库存偏低，为开门红做下准备。迎驾针对洞16、洞20有控货涨价措施，古8有提价预期，新版海批价提至130、渠道利润率双位数。 从个股看，地产酒自身处于改革期，洋河改革红利延续（大单品换代完成、架构扁平化、费效比提升），古井集团股权激励+渠道费用改革（净利率改善趋势明确），口子窖股权激励+年份酒升级，今世缘激励+省外扩张。未来几年洋河、今世缘利润增速20%+，23年PE为21X/23X；古井利润增速30%左右，23年38X；迎驾利润增速20%多，23年25X，估值在板块中具备性价比，且大部分与增速匹配度好（地产酒目标估值中枢普遍25-30X）。首推洋河，关注今世缘、迎驾、古井、口子窖。 古井集团激励方案点评：近期，古井集团发生股东变更，上海浦创持股降低10%至30%，新增安徽古鑫企业管理合伙企业持股10%。我们认为， 1、从古鑫的股权架构看，预计还处于过渡阶段。宋子发、尚广慧、亳州古鑫人合企业管理咨询分别持股59.8%、40%、0.2%，其中宋、尚曾任集团财务管理中心总监、法务部负责人，古鑫人合为员工持股平台（股东包括梁金辉、周庆伍等），后续不排除将继续引入产业资本。 2、集团层面股权激励的意义在于：1）虽然不能直接在二级市场买卖股票，但享受了分红权，分红额直接和集团（特别是上市公司）利润挂钩。2）古井上市公司存在费用优化空间，23年渠道费用或推进改革，业绩弹性未来几年复合增速预计在30%左右。3）以23年利润来计算，假设古井上市公司股利支付率为50%，集团分红率100%，对应集团分红为10亿左右。假设古鑫股权成本为10亿元，对应年收益率在10%左右。后续随着利润提升，收益率有望继续上行。 3、覆盖范围：前期平台合伙人招募会议参会人员为集团、股份公司高管，股份公司本部总监助理级别以上人员，以及主要子公司管理团队，销售公司总监助理及以上管理人员，各大区总经理，安徽、河南、河北、山东区域分公司总经理，以及相关指定人员。 4、近日，古井集团将2023年定调为“改革深化提升年”，梁金辉号召广大员工，新的一年，拿下200亿，向更高目标进发。梁金辉代表集团先后与古井贡酒股份公司、瑞景商旅集团、汇信金融公司、盛隆商贸公司、亳州宾馆等子公司签订2023年经营目标和安全生产责任状。复盘汾酒国改复兴之路，我们持续看好古井改革红利加速释放。 整体而言，我们重申23年白酒受益于需求回暖&经济修复下的配置价值，逐季环比改善的确定性较强，板块景气度在23-24年会有明显回升，伴随需求回暖带动批价向上，渠道或步入景气上行期内的加杠杆阶段，且地产端等政策利好下白酒板块也会受益于后周期属性。短期内重点关注确定性高端酒（茅五泸）及区域alpha受益标的（苏酒洋河、徽酒古井等）。往后伴随人流常态化，消费情绪回暖下看好弹性标的的配置价值（次高端舍得、酒鬼酒等）。 1.2子板块观点更新 啤酒 22年销量重啤预计增长1-2%（对应Q4下滑中双位数以上），华润预计持平或微增（12月比11月差，Q4下滑个位数），青啤预计+2%不到（Q4下滑6%）。我们认为，疫情之下短期数据存在波动，22年业绩预期或有下修，但依旧看好23年复苏态势。从元旦期间连锁餐饮、小酒馆数据来看，消费场景、聚餐意愿均恢复向好。结合估值，优先推荐港股龙头公司，3月起步入低基数，旺季前板块关注度也在提升，关注A股机会。 食品综合 当下维度建议把握两条主线：1）疫后修复逻辑，主要集中在餐饮供应链（立高等）和连锁业态（绝味、周黑鸭等），主要源于消费人流的修复带动需求回暖，此外大部分企业今年原材料上涨压力较大，目前来看明年存在成本回落的空间。2）与疫情关联度较低的零食板块，源于口红效应、渠道红利等，甘源、盐津等在今年都有较好的业绩表现，成长性在明年仍可延续。 调味品 本周个股表现分化较为明显，前期估值饱和的个股逐步回归理性，估值偏低或12月数据较好的个股小幅回弹。上周的专题中我们提到早感染地区餐饮修复斜率较快，伴随着全国感染人数达峰，预计春节后行业需求修复更明显。 短期内仍建议布局位于餐饮供应链上游+估值处于合理水位的个股，修复速度和弹性均最高，重点关注前期受需求、成本、流动性影响的行业龙头。推荐中炬高新、安琪酵母、海天味业、颐海国际。 二、本周行情回顾 本周（2023.01.03~2023.01.06）食品饮料（申万）指数收于23575点（+2.69%）。沪深300指数收于3981点（+2.82%），上证综指收于3158点（+2.21%），深证综指收于2041点（+3.29%），创业板指收于2422点（+