智能模组新锐，车载+FWA+泛IoT引领成长

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 公司是全球领先的无线通信模组及解决方案提供商。公司早期业务重心涉及手机按键制造和精密组件业务，2019年起聚焦无线通信领域，围绕4/5G提供无线通信模组及解决方案，深耕智能网联汽车、FWA连接，和以新零售、移动支付为代表的泛IoT三大应用场景，21年模组及终端产品实现收入18.2亿元，同比增长73%。 智能模组+定制方案双轮驱动，助推公司跻身行业头部。公司21年研发费用率8.6%、研发人员占比超过85%，研发驱动前瞻布局，基于高通芯片和安卓系统推出5G智能模组，具备先发优势。同时向物联网下游应用延伸，提供定制化解决方案，在智能座舱、新零售等大颗粒场景积累行业know-how。公司凭借智能化+定制化策略跻身行业头部，据Counterpoint数据，22Q2公司出货量占全球市场份额5.6%，位列行业第三。公司非公开发行股票获批，批复有效期至23年3月21日，计划募资6亿元用于5G+AIoT模组及解决方案产业化建设，增厚公司智能模组定制化能力，巩固核心竞争力，预计项目达产后年新增收入5.7亿元。 车载模组+FWA+泛IoT三驾马车，驱动公司长期发展。公司车载5G智能模组配套比亚迪DiLink4.0和5.0平台车型，未来随着客户整车放量叠加5G配置率提高，公司车载模组有望迎来量价齐升。海外运营商加速拓展FWA服务范围，Statista预计27年全球FWA连接数将达1.16亿。公司已形成丰富的FWA产品序列，看好逐步承接华为市场份额。公司深耕垂直行业定制化解决方案，伴随消费复苏，智慧零售、移动支付等泛IoT场景有望带动公司模组产品恢复温和增长。 投资建议与估值 我们看好公司智能模组+定制方案双轮驱动，卡位车载、FWA和泛IoT三大场景，有望成长为提供“一站式”服务的平台型物联网厂商。预计公司22-24年归母净利润分别为1.68/2.70/4.32亿元，给予公司23年0.6倍PEG，对应市值97亿元，目标价为41元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险；上游原材料短缺风险；信用减值损失过高风险；实控人股权质押过高风险；限售股解禁风险；汇率波动风险。 一、智能模组新锐，开启5G智能模组时代 1.1聚焦物联网行业，深耕智能算力模组 公司是全球领先的无线通信模组及解决方案提供商，业务转型加速发展。公司成立于2007年，早期主营手机按键与外壳制造，后转向精密组件加工制造。 2017年公司于深交所中小板上市，并在2019年出售精密组件业务，聚焦无线通信模组及解决方案。公司围绕4G/5G无线通信技术，为万物互联的物联网行业提供智能算力模组与解决方案。 图表1：公司业务转型，聚焦无线通信模组领域 产品引领IoT模组智能化趋势，应用聚焦泛IoT、FWA和智能网联车三大场景。 公司无线通信模组产品主要分为数传模组、智能模组、算力模组三大类，其中数传模组围绕基带芯片提供蜂窝网络通信连接，智能模组则是在此基础上，进一步增加操作系统和算力功能，算力模组是高算力场景开发的智能模组产品，可提供0.2T到27T的硬件算力。车载业务：提供应用于座舱域控制器、ADAS\DMS、辅助驾驶、车载监控等环节的智能模组或数传模组。FWA业务：为海外运营商和品牌客户提供FWA终端产品或解决方案，包括室内CPE、室外ODU、4G/5G BOX和4G/5G MiFi等。泛IoT业务：面向新零售、金融支付、现代物流或共享经济等领域的大客户提供模组、终端和解决方案。 图表2：公司产品分为数传模组、智能模组、算力模组三大类 1.2公司业绩稳健提升，整体经营向好 公司营收与净利润增速维持高位。收入端，公司受益于高景气度物联网行业对无线通信模组的需求扩大，以及自身5G智能模组的差异化竞争策略，17-21年收入复合增速达32.3%。22年泛IoT市场增速放缓，但公司车载模组和海外FWA业务增长较快，2022年前三季度公司实现营业收入18.00亿元，同比增长36.27%，实现归母净利润1.22亿元，同比增长53.95%。 图表3：2013-2022三季度营收及增速 图表4：公司2013-2022三季度归母净利润及增速 公司聚焦物联网模组赛道，加快海外市场开拓。公司IPO募集资金投入“窄带物联网（NB-IoT/eMTC）模组与Android智能通信模组研发及产业化项目，并于2019年出售精密组件业务，无线通信模组成为公司核心收入来源。公司加快开拓海外市场的步伐，针对美国、日本、欧洲、台湾等国家和地区进行重点市场开拓，2022上半年年海外营收2.7亿元，占总营收24%，海外市场和海外客户比重不断上升。 图表5：通信模组业务是公司主要收入来源（亿元） 图表6：公司加大海外市场开拓（亿元） 盈利能力稳中有升，费用控制能力稳定。公司毛利率水平较为稳定，20年至今受上游原材料涨价影响，毛利率有小幅下滑。2022年前三季度毛利率17.62%，同比下降1.76PP；净利润率6.76%，同比增长0.75pp，盈利能力保持稳定增长水平。费用端，公司销售、管理与研发费用率近两年呈现下降趋势，体现良好的费用控制能力，未来随着收入规模增加摊薄期间费用率，公司盈利能力有望进一步提升。 图表7：公司盈利能力稳中有升 图表8：费用控制能力稳定，整体费用率呈下降趋势 三大周转率上升，整体营运能力持续向好。公司注重对存货和账款的管理，截至22年三季度，公司应收账款周转率/应付账款周转率/存货周转率分别为4.92/4.97/3.29，自14年来一直维持上行趋势，体现公司出色的供应链管理能力和营运能力。 图表9：公司三大周转率上升，营运能力向好 1.3研发驱动前瞻布局智能模组，高效成本管控确保长期成长 重视研发投入，研发人数占比行业领先。1H22公司研发支出0.77亿元，研发费用率6.8%；研发人数占比不断提升，2021年研发人员达806人，占公司员工人数85%以上，近三年来在同行业公司保持领先水平。 图表10：公司研发费用率行业领先 图表11：公司研发人员占比行业领先 产品定位高端智能模组打开市场，跻身全球模组厂商TOP3。公司积极把握物联网行业数字化和智能化趋势，深耕智能模组产品研发，在2020年全球首发基于高通骁龙690平台的5G智能AI模组。目前已经形成了面向新零售、金融支付、智能网联车等领域的完整智能模组产品序列。公司模组产品ASP高于主要竞争对手，以智能化+定制化作为竞争点打开市场，16-21年模组收入/出货量复合增速分别达118%/133%。根据Counterpoint数据，按销售额来看，公司在4Q21全球模组厂商收入市场份额达到6.6%，位列第三。 图表12：公司模组产品ASP高于竞争对手（元/片） 图表13：公司在全球市场份额提升（按收入） 图表14：公司模组业务收入增长较快（亿元） 图表15：公司模组出货量增速较快（万片） 公司具备出色的获利能力和高效成本管控能力。公司管理层注重成本管理，分项目对成本进行准确分析，模组业务毛利率与整体净利润率水平行业领先。 图表16：公司模组业务毛利率处于行业领先 图表17：公司盈利能力较好，净利润率逐步回升 募集资金建设5G+AIoT项目项目，增强技术产业化转变能力。22年3月21日，公司非公开发行股票申请获证监会批复，批文有效期12个月，核准公司非公开发行股票不超过5534万股（调整后为7183万股）。公司计划募集资金6亿元用于5G+AIoT模组及解决方案产业化项目，项目建设周期两年，预计达产后年新增收入5.7亿元，新增利润0.7亿元。 图表18：公司募集资金用于5G+AIoT模组产业化项目和研发中心项目建设 二、万物智联时代到来，模组迎通信制式与智能化升级 2.1物联网模组走向低时延5G与低功耗LPWAN制式 无线通信模组主要包括蜂窝和非蜂窝类，可搭载多种无线通信技术。无线通信模组是将芯片、存储器和功放器件等集成于一块电路板并提供标准接口的功能模组，主要位于物联网产业链中的感知网络层，为设备提供网络连接和信息传输功能，具有不可替代性。按模组搭载基带芯片支持的通信协议，无线模组可划分为定位模组和通信模组，其中定位模组包括GNSS和GPS模组，通信模组包括蜂窝类（2/3/4/5G、NB-IoT、eMTC等）和非蜂窝类模组（SigFox/LoRa等）； 除按照通信协议划分外 ， 低功耗模组 （NB-IoT/eMTC/SigFox/LoRa）还被归类于低功率广域无线通信模组（LPWA）。不同的无线通信技术适用的物联网终端应用场景不同，而无线通信模组可搭载多种无线通信技术，支持更多的场景应用。 图表19：无线通信技术分类 5G连接数提升带动模组放量。物联网通信技术将呈现：高宽带、高速率、低时延领域向4/5G升级，低宽带、低功耗、低成本领域向LTE Cat/NB-IoT等LPWAN制式转变。据爱立信预计，到2027年全球物联网连接设备将达到55亿台，其中4G/5G物联网连接设备将达到22亿台，NB-IoT/Cat-M物联网连接设备将达到28亿台。 图表20：不同类别和技术的蜂窝物联网连接数量累计（百万） 2.2智能模组自带算力算法，缩短终端厂商开发周期 智能模组高集成度+低成本，可替代原有“AP+Modem”方案。相较于传统的AP+Modem搭配方式，智能模组的尺寸更小，价格更有优势，能够减少终端厂商开发周期与成本。智能模组具备通信模组特性，支持广域网接入。同时，自带Android、HarmonyOS等操作系统和CPU、GPU算力SoC，同时具备蜂窝无线通信、操作系统、智能计算三大功能。智能模组拥有丰富接口，可扩展复杂外设，方便终端厂商外扩传感器、NFC、扫码、指纹识别等设备。 图表21：智能模组自带操作系统与SoC，兼具通信与计算功能 公司智能模组产品力不断跃迁引领车载产品进入摩尔定律时代。2020年，美格智能首次推出了SRM900，开拓了针对智能座舱一芯多屏的5G解决方案。 2021年，推出的SRM930 5G高算力智能模组，搭载高通6 490芯片，支持多核AI引擎。可以实现“一芯多屏、多屏触控、多屏联动”，可以支持高分辨率显示及3D渲染可以接入多路摄像头信号，能够实现倒车影像快速显示以及360环视拼接等应用综合AI算力可达14TOPS，较SRM900提升了5倍，可以满足驾驶员行为检测，车道车距确认，交通标志及行人、障碍物识别的算力要求。 图表22：公司算力模组路线图 三、车载模组+FWA+泛IoT三驾马车，引领公司未来成长 3.15G车载智能模组具备先发优势，与头部车企绑定 汽车网联化和智能化是汽车未来长期发展趋势，正处于技术快速演进、产业加速布局的商业化阶段。智能网联汽车搭载车载传感器、控制器和执行器，融合现代通信与网络技术，实现V2X信息交换，具备环境感知、智能决策、协同控制和执行等功能。据IDC数据，21年中国/全球智能网联汽车出货量分别为1370和5830万辆，预计24年将达2180/7620万辆，全球出货的新车中超过71%将搭载智能网联系统。 图表23：全球智能网联汽车出货量 图表24：中国智能网联汽车出货量 跨域集中趋势下，集成信息传输与座舱娱乐功能的智能模组有望取代传统数传模组。传统的车载数传模组布置在T-Box中，主要进行无线通信功能，集成芯片包括基带芯片、存储芯片和射频芯片等。智能模组集成SoC和基带芯片，自带操作系统和算力，兼具智能座舱中娱乐、导航等多种功能，模块化产品集成度高，缩短下游车企开发周期，有望成为智能座舱核心产品，带来模组产品价值量提升。 图表25：智能模组Vs传统数传模组 图表26：车载模组单车价值量 公司产品覆盖比亚迪DiLink4.0和5.0平台，未来客户搭载车型价量增长带动公司智能模组量价齐升。比亚迪22年汽车累计销售达186.85万辆,同比增长152.5%。公司的5G智能模组已在比亚迪DiLink4.0和DiLink5.0平台大规模量产，其中DiL