策略周报：熊市后，第一波行情的空间

投资策略 证券研究报告|市场策略研究 2023年01月08日 熊市后，第一波行情的空间——策略周报（20230108） 新年第一周，市场几乎是以每天一个风格的轮动方式，迎来了普涨式的“开门红”。去年11月以来，在三大贝塔转向推动下，沪指自底部已反弹10%。熊市结束后，第一波行情有什么特征？行情的空间又该怎么看？ 熊市结束后，第一波行情都有什么特征？过去的近20年，A股一共出现过6轮熊牛转换，窗口期依次为：2005年中、2008年末、2012年末、2014年中、2016年初以及2019年初。行情的特征大概有以下几点： 第一、熊市后第一波行情，风格与行业通常会出现“反转”效应。从统计结果看。无论风格还是行业层面，底部前后市场均表现出较强的反转效应，尤其是在季度的窗口，风格层面出现“反转”的概率几乎接近100%。 第二、第一轮主线的形成，基本都是靠“拔估值”，随后才逐步转向业绩驱动。复盘历次熊市结束后的第一轮主线，股价上涨的最核心动力是来自于估值变动，尤其是在季度窗口内，估值贡献占指数总涨幅比重能达到 90%以上；随着观测窗口拉长，半年、年度视角下，盈利贡献逐渐提升，估值贡献逐渐转弱，但依然是主导涨幅的重要因素。 第三、基本面的重要度：环比变化>绝对景气，未来业绩>即期业绩。对于第一波行情来讲，主线的基本面特征按照重要度排序：当季度与下季度景气度环比均改善快>仅下季度改善快>仅当季度改善快>当季度与下季 度改善均慢，也就是说，在市场底部拔估值的过程中，行业景气度的环比改善相较绝对景气度更重要，未来业绩改善相较当前业绩改善更重要。 熊市后的第一波春季行情，空间有多大？回到当前的行情，一方面是熊市结束后的第一波上涨，另一方面也站在了跨年的时点。复盘历史，如果把熊牛转换与跨年时点结合起来，自2008年以来具备类似特征的行情（大 概6段），全A指数的涨幅在15-30%。简单比对历史，本轮行情向上仍有较大空间。若以2022年10月底为本轮行情底部，至今指数的涨幅仅有10%，因此以过往经验来看，本轮A股的上攻大概率尚未结束。 行情向上空间仍大，冬藏片刻、静待春生。现实视角下，跨年阶段其实对应了“预期驱动”向“基本面驱动”的转换期。11月开始，全A指数风险溢价迎来快速修复，现已脱离一倍标准差区间，显然，估值贡献是这一阶 段市场的主要推动力。而跨年前后，市场结构也在悄然发生转变，如果说之前市场存在三条清晰的主线（地产、美元、疫情），那么近两周，市场结构更趋于均衡，超跌+弱贝塔的成长板块同样开始补涨。 总结下来，我们延续之前的判断，即跨年阶段对应着由预期向现实的转换，12月PMI数据再度探底后，内需恢复的征程也随之开启。但考虑到春节前，基本面与政策面显著改善的可能性不大，短期内缺乏实际需求的配合，主线的强度与持续性都会受限。因此，跨年阶段，我们依旧延续“饵兵不食”的配置原则：结构不变，节奏从缓，“低吸”比“追高”更合适。行业配置建议：冬藏片刻、待春生；旧周期复位在先、新繁荣起点在后。 ——旧周期复位：【贝塔反转】医药/食饮/医美、保险/建材/厨电、贵金属 /恒生科技。 ——新繁荣起点：【攘外安内、取长补短】计算机/储能/工业母机。 风险提示：1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。 作者 分析师张峻晓 执业证书编号：S0680518110001邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 研究助理李浩齐 执业证书编号：S0680121110014邮箱：lihaoqi@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：市场回顾（1月1周）——成长价值轮动上行》2023-01-07 2、《投资策略：情绪低位徘徊，成长价值轮动——交易情绪跟踪第174期》2023-01-05 3、《投资策略：2022年外资年终盘点与展望》2023-01- 04 4、《投资策略：冬藏，待春生——策略月报 （20230102）》2023-01-02 5、《投资策略：2022年A股年终大盘点》2023-01-02 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 策略观点：熊市后，第一波行情的空间3 1、第一周股市“开门红”，各类风格轮动式上行3 2、熊市结束后，第一波行情都有什么特征？3 3、行情向上空间仍大，冬藏片刻、静待春生5 附录：交易情绪与市场复盘7 （一）交易情绪：市场情绪低位反转7 （二）市场复盘：成长价值轮动上行8 风险提示1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化10 图表目录 图表1：元旦第一周，市场迎来风格均衡式上涨3 图表2：市场底部前N日涨跌幅与底部后N日涨跌幅相关性（负相关代表反转）4 图表3：历轮底部后N日内，主线涨幅中估值贡献占比4 图表4：主线行业的景气度有较为规律性的特征（归母净利润同比单位：%）5 图表5：年末年初阶段牛熊转换期间，全A指数的第一波涨幅（标准化处理）6 图表6：个股成交集中度小幅回落，接近50%分位线7 图表7：个股交易分化有所反弹，仍在50%分位线下7 图表8：个股涨跌分化继续回落，仍处50%分位线下7 图表9：强势占比小幅回升、弱势股大幅回落，强势/弱势比例抬升7 图表10：指数全面收涨，中证1000和科创50涨幅居前8 图表11：A股估值回升，指数估值（PE）全面上行8 图表12：风格表现来看，中游制造和科技、小盘、高市盈率和绩优股占优8 图表13：行业多数上涨，计算机、建筑材料和通信领涨8 图表14：美股三大股指全面上扬，电信服务、材料和金融领涨9 图表15：港股指数全面上涨，资讯科技、医疗保健与地产建筑业领涨9 图表16：本周全球市场上涨，商品价格涨跌不一，美债利率回落、美元指数上涨，人民币汇率升值9 图表17：万得全A口径下的修正风险溢价有所回落10 图表18：标普500风险溢价回升，VIX指数回落10 策略观点：熊市后，第一波行情的空间 新年第一周，A股以放量普涨的方式实现“开门红”，各类风格主线轮动上攻，成交量自底部有所回暖，但较11-12月的中枢仍有差距。自去年11月以来，在三大贝塔转向推动下，沪指自底部已经反弹10%，从中期的视角来看，我们很可能处在熊牛转换的窗口。熊市结束后，第一波行情有什么特征？行情的空间又该怎么看待？ 1、第一周股市“开门红”，各类风格轮动式上行 12月月报《冬藏，待春生》的几个核心结论：1）从一个相对中期的视角看，成长-价值 风格在2023年将趋于均衡，而大-小市值风格很可能成为决定超额收益的胜负手，2023 年H1更看好大盘风格。2）周期信号灯亮起后，意味着在年度级别的视角下，不论节奏如何，基本面的方向大概率是向上的，A股需要告别熊市思维。3）考虑到春节前时日所剩不多，基本面与政策面在短期内显著改善的可能性不大，因此跨年阶段，我们依旧延续“饵兵不食”的原则：结构不变，节奏从缓，“低吸”比“追高”更合适。 开年第一周，A股迎来“开门红”，各类风格轮动式上行。成长方面，全国首个国家级合规数字资产二级交易平台启动发布仪式，数字经济相关的TMT行业领涨；乘联会预测新 能车销售维持景气，光伏产业链价格企稳、多家企业上调排产，新能源引领赛道反弹。价值方面，《经济日报》重申房地产支柱产业地位，央行、银保监会发布《建立首套住房贷款利率政策动态调整机制》，地产链行业普遍表现较强。总的看来，新年第一周，市场几乎是以每天一个风格的轮动方式，迎来了均衡式的普涨。 图表1：元旦第一周，市场迎来风格均衡式上涨 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 本周涨跌幅 万大中 A 得盘盘全 小高中低盘市市市盈盈盈 率率率 国国大大证证盘盘成价成价长值长值 中中小小盘盘盘盘成价成价长值长值 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2、熊市结束后，第一波行情都有什么特征？ 若以简单的牛熊视角划分A股周期，过去的近20年里，A股一共出现过6轮熊牛转换。有意思的是，每次熊牛周期基本都是3年左右的时长，熊市结束到牛市的转换窗口依次 为：2005年中、2008年末、2012年末、2014年中、2016年初以及2019年初。观察熊市后的第一波行情，我们可以总结出如下几个特征： 第一，熊市后第一波行情，风格与行业通常会出现“反转”效应。在衡量反转效应强度时，我们首先通过市场底部前10/20/60/250日涨跌幅与市场底部后10/20/60/250日涨跌幅的相关性来观察，负相关程度越大，则表明底部前跌幅大的行业在底部回升过程中 涨幅更大。无论从风格层面还是从行业层面看，底部前后市场均表现出较强的反转效应，尤其是在季度的窗口，风格层面出现“反转”的概率几乎接近100%。 10日 3 % 67% 20日 % -56% 7 % 67% 风格 60日 % % -11% -7% % 100% 250日 % -27% 29% - 60% 10日 % 23% 3 - % 67% 行业 67% 4% % -39 29% % -27 % -42 % -28 250日 67% % 11 21% -1% % -41 % -59 % -54 60日 67% % -17 48% % -22 1% % -28 % -65 20日 -26 67% 3% -64 % -65 4% 39% -42 / -66 -77 -83 - -8 8% 13% -80 % 79% -84 -26 % -67 3% 23% % -64 % -65 反转效应占比 19市场底 16市场底 14市场底 12市场底 08市场底 前/后N日05市场底 图表2：市场底部前N日涨跌幅与底部后N日涨跌幅相关性（负相关代表反转） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 第二，第一轮主线的形成，基本都是靠“拔估值”，随后才逐步转向业绩驱动。复盘历次熊市结束后的第一轮主线，股价上涨的最核心动力是来自于估值变动，尤其是在季度窗口内，估值贡献占指数总涨幅比重能达到90%以上，仅2008年的电力设备、建筑材料 和2019年的计算机靠盈利拉动，其余历次主线行情启动时均由“拔估值”主导。随着观测窗口拉长，半年、年度视角下，盈利贡献逐渐提升，估值贡献逐渐转弱，但依然是主导涨幅的重要因素。 图表3：历轮底部后N日内，主线涨幅中估值贡献占比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 第三，基本面的重要度：环比变化比绝对景气重要，未来业绩比即期业绩重要。对于第一波行情来讲，主线的基本面特征按照重要度排序：当季度与下季度景气度环比均改善快>仅下季度改善快>仅当季度改善快>当季度与下季度改善均慢，也就是说，在市场底 部拔估值的过程中，行业景气度的环比改善相较绝对景气度更重要，且未来业绩改善相较当前业绩改善更重要。 图表4：主线行业的景气度有较为规律性的特征（归母净利润同比单位：%） 主线+底部年份 业绩整体评 21 2 11 2 22 21 21 20 建筑装饰16 家用电器19食品饮料16非银金融14计算机19非银金融12农林牧渔19家用电器16电子19 建筑材料16 有色金 1.03 -11.58 0.58 12.59 -30.75 -24.58 -36.61 -13.12 -50 4.39 -1.69 6.71 25 31.57 -25.82 -56.78 -0.86 4.79 0.05 3 26.00 51 10.36 8.69 4.82 63.2 3.49 14.40 4.05 .45 76 10. 44 814.859. 8315.9 建筑装饰1418. 20 04 36. 37 30. 23 28. 7 13.7 44 -1. 房地产12 92 26. 29 815.1623. 9517.2 计算机1421. 14 22 18 83. 76 43. 99 15. 4 9.9 49 27. 交通运输14 21 82 30. 48 .3417. -32 3 -4.2 87 建筑材料0850. 12 12 22 25 25 68 2. 35 -8. 90 -7.