固收周报：又见二级资本债不赎回小高峰

证券研究报告 【固收+周报】又见二级资本债不赎回小高峰 2023年第13期总第47期 2023年4月1日 本周核心观点 市场回顾 信用债收益率基本下行，信用利差基本走阔。国开债利率均下行，信用债利率基本下行，具体：1）中高等级城投债1Y、2Y和3Y收益率分别变化约为-1BP、-3BP和-3BP，1Y低等级城投债上行较多，2Y低等级城投债下行最多。中高等级银行债1Y、3Y和5Y收益率分别变化约为-2BP、1BP和1BP，高等级银行永续均走阔；2）1Y信用利差均走阔，高等级银行永续均持平或走阔；3）条款点差涨跌互现。 REITs板块整体跑输股指和信用债。本周REITs指数周涨幅为-0.39%，各指数涨跌幅表现：沪深300指数>国债>高收益信用债>可转债>REITs。本周表现最好的3只REITs：中航京能光伏REIT、中信建投国电投REIT、中金厦门安居REIT。 转债相对权益表现负α，仅微涨0.02%。权益震荡微涨0.27%，沪深300涨幅大超中证1000。前期科创极致领衔的行情有所松动，消费、能源等复苏、顺周期板块的美容护理、石油石化、社会服务涨幅最为靠前。但在股债双涨的行情下，转债指数基本不变，主因转债发行人正股涨幅不及市场整体。29个行业转债，14涨、15跌，农林牧渔、食品饮料、石油石化转债涨幅最高。当前转债估值在20年以来86.6%分位数，估值仍然偏贵。策略展望 信用债仍建议2Y中等级城投债的骑乘机会：本周公布的工业企业利润数据明显低于预期，但PMI又高于预期，不过PMI更新，因此经济基本面数据整体较好，对债市有利空作用。不过本周在降准、MLF和OMO等货币政策的支持下资金面平稳跨季，资金利率小幅下降，带动债市整体走牛，其中利率债走牛更多，因此信用利差多走阔。目前信用债的估值相对于利率债而言已经没有优势，这也是这几周理财净买入规模持续明显下降的原因。但是目前信用债收益率曲线明显较利率债陡峭，可适当拉长久期到2Y以获取骑乘收益，尤其可关注2YAA（2）城投债。 两单新能源REITs本周上市：本周REITs二级市场整体延续下跌，跑输股指和信用债。两只新能源REITs本周上市，中航京能光伏REIT、中信建投国电投REIT的上市首日涨幅分别为12.37%、1.94%，累计涨幅分别为11.96%、2.04%。中航京能REIT的规模小、测算IRR相对更高，其打新涨幅在经营权类REITs中居前，但也不及此前的鹏华深圳能源REIT的21.52%，当前REIT市场情绪低迷的背景下也限制了打新想象空间。向后看，当前两单新能源REITs上市两天后，乐观估计下其IRR仍处在超过5%的相对较高的水平，短期可以继续关注。 关注年报及一季报，消费、顺周期转债行情或将延续：资金来源上，股票基金发行回暖，按认购截止日计算，近2个月股票型基金合计发行200亿元，环比上行60%，后市资金充裕。当前年报披露率已达到40%，本周开始，市场盈利预期快速上调，美容护理、钢铁、有色金属等复苏板 块上调幅度较大，业绩或成为资金加速入市的驱动事件。随着年报、一季报相继落地，权益有望结束震荡、转而上行，转债亦将受益，可逐步 加大仓位布局。复苏逻辑回归，消费、顺周期或为上行主力，这些板块的转债也有望继续回暖。 3月28日 本周信用事件：18孝感农商二级01公告不赎回 18孝感农商二级01公告不赎回 湖北孝感农商行决定不行使“18孝感农商级01”赎回选择权，这是3月以来第5家不赎回二级资本债的银行。 简评：23年3月二级资本债公告不赎回的支数以及首次公告不赎回二级资本债的银行家数均为历史第二高。23年3月共有5支二级资本债的发行人发布不赎回的公告。如果以公告日为统计依据的话，本月宣布不赎回的二级资本债的数量达到历史第二高（最高的是21年11月的7支）。之后比较高的就是21年12月、22年1月和22年11月，各有4支。如果已发行人为准，3月份首次有公告二级资本债展期的银行有4家（营口银行此前已经有展期），依然是历史第二高（最高的是21年11月的7家）。 23年3月宣布不赎回的二级资本债数量高一是因为进入行权期的二级资本债数量较高，二是因为当前资本补充难度较高。历史上宣布不赎回二级资本债的银行全都是小型城农商行。历史上宣布不赎回二级资本债数量最多的是21年11月，而次月有14支小型城农商行二级资本债进入行权期，属于历史第二高水平。23年4月进入行权期的城农商二级资本债数量也达到7支，属于历史第8高水平。不过从比例上来看，23年4月进入行权期的小型城农商行二级资本债决定不赎回的比例高达57%，属于历史最高水平 （剔除进入行权期的支数低于4支的月份）。之所以选择不赎回的比例高，我们认为可能和理财赎回潮和2月份发布的银行资本管理新规有关。 不赎回二级资本债的银行的特征基本符合以往特征，对市场的影响较小。23年3月首次公告不赎回二级资本债的4家银行的特征和以往不赎回二级资本债的银行基本一致。这四家银行都是评级较低（隐含评级为A，主体评级为AA-和A+）、规模小（最高的只有567亿元）、未上市、资本充足率低（赎回二级资本债后的资本充足率平均为10.7%）。所在的省份分别是山东、安徽和湖 北，均是历史上不赎回二级资本债债数量前四多的省份。3月份5YAAA-和AA-信用利差分别压缩4BP和6BP，说明二级资本债不赎回对市场影响较小。 23年二级资本债不赎回的压力整体较22年明显下降，但需要关注年底的行权高峰以及首批展期后到期的二级资本债。21-23年进入行权期的小型城农商行二级资本债的数量分别是67、86和41。23年的数量仅是22年的48%，说明赎回压力大幅下降。但是23年12月有10支小型城农商行二级资本债进入行权期，处于历史较高水平，需要投资者关注。另外历史上最早不赎回的二级资本 债分别是13滨农商二级和16六安农商二级01，这两支债券分别于今年7月和12月到期。从国内二级资本债的历史来看，多数情况下银行即使出现重大经营困难（例如锦州银行和恒丰银行），二级资本债也没有减计，除非出现包商银行那样的严重资不抵债以及严重的公司治理问题。目前滨海农商和六安农商整体虽然经营不佳，但最新的资本充足率也分别达到15.7%和11%，因此减计的风险较小。 PART1：收益率基本下行、信用利差基本走阔 信用债供需跟踪：金融和城投净融同比上升，产业净融同比下降 •本周金融和城投净融同比上升，产业净融同比下降。金融债同比上升478亿元,城投债同比上升183亿元，产业债同比下降993亿元。 •本周公用事业和房地产业净融同比上升，其他产业净融同比下降。公用事业同比上升700亿元，房地产业同比上升50亿元，其他产业同比下降1403亿元。 各类信用债净融 非金信用债净融趋势 亿元2021年2022年2023年 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 W1 W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51 -3000 信用债供需跟踪：理财净买入规模大降 •传统卖方：1）股份行。净卖出规模较上周大幅下降，占比明显下降；2）城商行。净卖出规模和占比均小幅上升；3）大行。净卖出规模和占比均较上周下降；4）证券公司。净卖出规模较上周明显上升，占比显著提升。 •传统买方：1）公募非货基。净买入规模较上周小幅下降，占比小幅上升；2）货基。净买入规模小幅上升，占比较上周有所上升；3）银行理财。理财净买入规模与占比均大幅下降；3）保险。净买入规模与占比变化不大。4）农商行。净买入规模与占比变化小幅上升。 二级市场各机构净买入信用债（短融、中票和企业债）规模和占比 信用债定价：收益率基本下行，信用利差基本走阔，期限利差多压缩 •收益率：本周（3.31较3.24）国开债利率均下行，信用债收益率基本下行，仅1YAA-等级城投债和5Y中低等级银行永续上行； 2Y中低等级城投债下行最多。 •信用利差：本周（3.31较3.24）城投&产业信用利差基本走阔，仅2Y中低等级城投压缩；银行永续信用利差多压缩，低等级走 阔。 •期限利差：本周（3.31较3.24）期限利差多压缩；低等级城投债压缩最多，5-1Y和5-3Y低等级银行永续走阔明显。 城投&产业债收益率、信用利差和期限利差变化 银行永续债收益率、信用利差和期限利差变化 AAA-银行AA+ 永续债AAAA- 国开债 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 3-1Y 5-1Y 5-3Y -6.1 -8.4 -5.2 -2.5 -1.8-1.8 -2.3 -2.3 0.9 3.2 -3.1 -5.4 -5.2 0.5 -2.3 -2.3 -2.1 0.2 -6.1-6.1 -9.4 0.8 -3.5 4.2 -3.3 -3.3 6.9 10.2 -5.4 2.8 0.5 6.2 0.7 0.70.9 8.9 8.2 -6.9 -6.0 -3.4 3.5 2.6 收益率变化：BP信用利差变化:BP期限利差变化：BP 信用债定价：条款点差涨跌互现，二永点差多压缩 •ABS点差：涨跌互现，对公贷款与RMBS中2YAAA走阔最 多，企业ABS2YAAA点差压缩最多。 产业债、城投债条款点差变化情况 •产业&城投永续点差：基本上行或持平，1Y高等级产业债走阔较多，2YAA(2)城投压缩最多。 •产业&城投私募点差：涨跌互现，1YAA+产业与AA(2)城投压缩最多，3YAA城投走阔最多。 •银行二永点差：多压缩，3Y低等级压缩最多，尤其是二级资本债点差。 ABS点差变化情况 银行债条款点差变化情况 信用债定价：主流行业表现强于非主流行业 主流行业利差压缩1.2BP，非主流行业利差走阔1.4BP。 •主流行业（3.27较3.20）：大类板块涨跌互现；细分行业有色金属走阔最多，证券压缩最多。 •非主流行业（3.27较3.20）：大类板块均走阔；细分行业中传媒走阔最多，食品饮料压缩最多。 主流行业信用利差变化非主流行业利差变化 信用债定价：外资银行隐含评级下调，城投和产业有上有下 •本周隐含评级调整的企业中城投5家、产业2家与金融3家，其中6家下调，4家上调。下调主体是三家外资行、江苏和 山东的区县级城投额普洛斯中国。上调的主体是江苏江西的城投和冀中能源。 本周隐含评级变动主体 发行人担保人/是否次级变动隐含城投行政级别/属省份行业主体存量债级数评级性评级（亿元） 城投 靖江市润新建设有限公司 苏州市融资再担保有限公司/否 1 AA(2) 区县级 江苏省 土木工程建筑业 AA 9.5 邳州市润田建设有限公司 江苏润城资产经营集团有限公司/否 1 AA(2) 区县级 江苏省 土木工程建筑业 AA 8.9 抚州高新区发展投资集团有限公司 抚州市市属国有资产投资控股集团有限公司/否 1 AA(2) 归属地市级开发区 江西省 土木工程建筑业 AA 10.0 靖江市润新建设有限公司 无锡联合融资担保股份公司/否 -1 AA(2) 区县级 江苏省 土木工程建筑业 AA 9.5 山东省鑫诚恒业集团有限公司 无担保/否 -1 AA(2) 区县级 山东省 土木工程建筑业 AA+ 87.4 产业 冀中能源集团有限责任公司 无担保/否 1 A+ 地方国企 河北省 煤炭开采和洗选业 AAA 91.5 普洛斯中国控股有限公司 无担保/否 -1 AA- 外资企业 香港特别行政区 仓储业 AAA 215.6 金融 汇丰银行(中国)有限公司 无担保/否 -1 AA+ 外资企业 上海 银行 AAA 359.4 渣打银行(中国)有限公司 无担保/否 -1 AA+ 外资企业 上海 银行 AAA 233.2 渣打银行(中国)有限公司 无担保/是 -1 AA 外资企业 上海 银行 AAA 233.2 信用债估值体系：收益率与信用利差历史分位较低，期限利差较高 •收益率：仅AA-超过5%；与20年4月的低点相比，目前利率