深度解析超额储蓄：何来何去

仅供机构投资者使用证券研究报告|宏观专题报告 2023年01月07日 宏观研究助理：丁俊菘 邮箱：dingjs@hx168.com.cn 联系电话：021-50380388 宏观首席分析师：孙付 邮箱：sunfu@hx168.com.cn SACNO：S1120520050004联系电话：021-50380388 评级及分析师信息 深度解析超额储蓄：何来何去 投资要点: ►超额储蓄规模几何？ 2020年1月至2022年11月末，居民部门积累了约10.5万亿元的超额储蓄。其中，2022年超额储蓄增幅最大，达到约6万亿元。定期储蓄存款是居民部门超额储蓄的主要存在形式。 ►超额储蓄来自哪里？ 1）居民可支配收入下降，拖累储蓄减少约为1.2万亿元。 2）疫情扰动下，居民消费支出累计减少约4.5万亿元，相应拉高储蓄存款水平。 居民减少消费支出，增加储蓄主要有三个方面的原因：一是，疫情冲击，线下消费场景受限；二是，居民预防性储蓄意愿上升制约了消费增长。三是，房地产市场低迷，居民资产缩水，财富效应影响下消费降低。 3）居民风险偏好下降，持有的其他资产向储蓄存款回流，形成了超额储蓄。 房地产市场低迷，约有3.5万亿元少支的首付款流向居民储蓄存款。 理财产品收益表现欠佳，约0.9万亿元理财资金回流向储蓄存款。 基金规模增速在2022年出现下降。其中，公募基金已回落至趋势水平；私募基金较趋势累计少增约3.2万亿元，约0.6万亿元流向居民超额储蓄。 ►中美超额储蓄的成因对比 中、美存在有一定的相似性：疫情冲击导致消费场景受限，造成消费减少，对应储蓄增长。 但两国超额储蓄的成因也存在有两个不同之处：美国超额储蓄主要是财政补贴和收入高增的作用结果，中国的超额储蓄则来自居民风险偏好收缩下的资产重新配置以及预防性储蓄的上升。 ►超额储蓄去向何方？ 消费:居民减收减支形成的约3.3万亿元的超额储蓄是向超额消费转化的 “主力军”。我们假设其将在3-4年内逐步释放，对应2023年将有约0.8- 1.1万亿元超额储蓄流向消费，约占2021年社零总额的1.8-2.5%，全年名义社零增速将达到6.5%。 138400 房地产:随着地产市场筑底回暖，超额储蓄会逐步流向刚需型和改善型住房需求，流向投资型房产的规模可能较为有限。房地产销售端预计将在下半年 出现回升。不过房地产投资层面的修复将相对滞后于销售，我们预计2023年房地产投资增速为-6.5%。 其他金融资产:我们认为银行理财产品和基金回流形成的约1.5万亿元居民超额储蓄，重新流回市场的可能性较高。 风险提示 宏观经济、产业政策出现超预期变化。 正文目录 1.超额储蓄规模几何？3 2.超额储蓄来自哪里？5 3.中美超额储蓄的成因对比12 4.超额储蓄去向何方？15 5.风险提示17 图表目录 图12022年居民储蓄存款出现显著上升(万亿元)3 图22022年居民存款储蓄率显著上升(%)3 图3居民储蓄存款增量逐年递增(万亿元)4 图4居民储蓄存款增速较为稳定(%)4 图5居民超额储蓄规模达到10.5万亿元(万亿元)4 图62022年居民超额储蓄增幅较大(万亿元)4 图7定期存款增速显著高于活期存款(%)5 图8居民定期存款占比不断抬升(万亿元)5 图9活期存款与趋势值较为接近(万亿元)5 图10居民超额储蓄的主要来自定期存款(万亿元)5 图11居民可支配收入低于其潜在趋势(万亿元)6 图12收入下降，拖累储蓄减少约1.2万亿元(万亿元)6 图132022年社零同比增速显著下降(%)6 图14居民人均消费支出增速不及潜在趋势(元)6 图15全国居民消费支出不及其潜在趋势(万亿元)7 图16居民消费支出累计减少约4.5万亿元(万亿元)7 图17餐饮消费同比增速较疫情前有较大差距(%)7 图18消费场景受限，四类消费类别占比下降(%)7 图19消费者信心指数在2022年出现大幅下滑(%)8 图202022年以来，居民失业率显著上升(%)8 图21房地产是家庭财产最主要的组成部分(%)8 图222022年以来，商品房价格持续低迷(%)8 图23居民消费意愿下降，储蓄意愿上升(%)9 图24银行理财投资仍是居民主要选择(%)9 图252022年商品房销售出现显著下滑(%)10 图26居民累计减少房资购买约8.8万亿元(万亿元)10 图27样本银行首套房平均首付比例约为3成左右(%)10 图28居民新增中长期贷款占房产销售额4成左右(%)10 图29银行理财预期收益率不断下降(%)11 图302022年银行理财产品余额增速放缓(万亿元)11 图31公募基金规模已回落至趋势水平(万亿元)12 图322022年私募基金规模增速大幅下滑(万亿元)12 图332022年A股市场成交金额出现下降(万亿元)12 图342022年A股市场表现欠佳(%)12 图35美国居民积累了规模庞大的超额储蓄(亿美元)13 图36美国个人储蓄率在疫情期间出现飙升(%)13 图37财政补贴是美国居民超额储蓄的主要来源(亿美元)13 图38美国新增就业人数高于趋势水平(千人)14 图39美国累计新冠确诊人数远超中国(千人)14 图40用工紧张，推高美国居民薪酬水平(美元)15 图41中国居民工资性收入增速不及疫情前水平(%）15 表1美国先后推出六轮财政刺激法案（亿美元）14 表22022年四季度以来，多个监管部门接连释放重磅利好16 疫情以来，美国、中国都出现了居民超额储蓄明显上升的现象。中国超额储蓄规模几何，来自哪里？中、美之间的超额储蓄有何异同？随着疫情影响逐渐消去，超额储蓄最终将去向何方？能否成为消费增长的推动力？本文重点围绕以上问题进行详细分析。 1.超额储蓄规模几何？ 当前居民部门积攒了约10.5万亿元超额储蓄。定期储蓄存款是居民部门超额储蓄的主要存在形式。 2022年1-11月，居民储蓄存款余额较2021年底增长了约14.96万亿元，大幅高于历史同期水平。2022年一至三季度居民存款储蓄率也创下近年来新高1，达到32.5%，较疫情前（2016-2019）平均水平提高了约15.2个百分点。 图12022年居民储蓄存款出现显著上升(万亿元)图22022年居民存款储蓄率显著上升(%) 金融机构:新增储蓄存款 金融机构:新增储蓄存款:同比(右，%) 20 15 10 5 0 2035 30 1525 20 10 15 510 5 00 存款储蓄率2016-2019年平均值 资料来源：WIND，华西证券研究所，2022年数据截至11月末资料来源：WIND，华西证券研究所，2022年数据截至9月末 我们将居民部门储蓄存款超过其趋势的部分视为超额储蓄，并采用外推法来估算居民部门储蓄存款潜在趋势。 常见的外推法有线性外推法和指数外推法两种。线性外推法，相当于假设储蓄存款存量将随时间线性增长，即认为储蓄存款各期的增量保持不变，不会随时间变化。而指数外推法，指数外推假设储蓄存款余额将随时间指数增长，即认为储蓄存款存量的增速保持不变。 从数据中可以看出，近年来，储蓄存款增量呈现出递增趋势，与线性外推的假设并不相符，而储蓄存款的同比增速则相对稳定。因此，我们使用2016-2019年的数据 作为疫情前的潜在基准，通过指数外推的方法推算出2020-2022年的趋势值。美联储工作论文中也采用了指数外推方法。 1居民存款储蓄率=当期居民部门储蓄存款增加额/当期住户部门可支配收入 图3居民储蓄存款增量逐年递增(万亿元)图4居民储蓄存款增速较为稳定(%) 1.6 1.4 1.21.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 2010-01 2010-09 2011-05 2012-01 2012-09 2013-05 2014-01 2014-09 2015-05 2016-01 2016-09 2017-05 2018-01 2018-09 2019-05 2020-01 2020-09 2021-05 2022-01 2022-09 0 储蓄存款余额:环比增加:12月移动平均 储蓄存款余额:同比平均增速 25 20 15 10 5 2010-01 2010-09 2011-05 2012-01 2012-09 2013-05 2014-01 2014-09 2015-05 2016-01 2016-09 2017-05 2018-01 2018-09 2019-05 2020-01 2020-09 2021-05 2022-01 2022-09 0 资料来源：WIND，华西证券研究所资料来源：WIND，华西证券研究所 经过我们测算，2016-2019年的储蓄存款潜在同比增速约为10%，按此增速推算，自2020年1月至2022年11月末，居民部门超额储蓄已经达到10.5万亿元。其中，2022年超额储蓄增幅最大，约6万亿元。 图5居民超额储蓄规模达到10.5万亿元图62022年居民超额储蓄增幅较大(万亿元) 超额储蓄(右)金融机构:储蓄存款余额指数趋势值(2016-2019) 1407 15 6 超额储蓄:新增 120 100 80 60 40 5 6.04 3.19 1.00 10 4 53 2 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 01 0 20202021 2022 资料来源：WIND，华西证券研究所资料来源：WIND，华西证券研究所 居民部门定期储蓄存款是超额储蓄的主要增量。住户部门定期存款占比不断提升。至2022年11月份，住户部门定期存款占比已达近7成，较2019年末上升约 5.1个百分点。我们按照前文所述指数外推方法，分别测算住户存款中活期存款和定期存款的超额储蓄规模。截至2022年11月末，定期存款超额储蓄约为10.5万亿元；活期存款超额储蓄规模约为-0.1万亿元，实际增量不及潜在趋势，但与趋势较为接近。因此，居民部门超额储蓄主要来自定期存款的超趋势增长。 图7定期存款增速显著高于活期存款(%)图8居民定期存款占比不断抬升(万亿元) 存款类金融机构:住户存款:活期存款:同比存款类金融机构:住户存款:定期存款:同比 25 存款类金融机构:人民币:住户存款:活期存款占比存款类金融机构:人民币:住户存款:定期存款占比 80 2060 15 40 10 20 5 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2016-02 2016-07 2016-12 2017-05 2017-10 2018-03 2018-08 2019-01 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 2021-02 2021-07 2021-12 2022-05 2022-10 00 资料来源：WIND，华西证券研究所资料来源：WIND，华西证券研究所 图9活期存款与趋势值较为接近(万亿元)图10居民超额储蓄的主要来自定期存款(万亿元) 超额储蓄:活期(右) 指数趋势值(2016-2019) 存款类金融机构:住户存款:活期存款 40 35 30 25 20 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05