保险行业深度报告：超额储蓄待释放，助力增额终身寿险及银保渠道高增长

摘要：2022年我国居民部门新增存款17.84万亿，同比大幅提升80.2%，23年1月新增6.2万亿，在22年高基数上继续同比多增7900亿。考虑到经济修复反馈到居民预期收入提升或消费信心提振仍需时日、房产投资效应减弱，预计23年超额储蓄仍将高企。叠加存款利率的下调，居民到期的定存将面临到期再配置，而在居民风险偏好普遍降低背景下，相较于净值波动较大的银行理财和基金，保本保息的储蓄险预计更能承接居民储蓄的迁徙需求。其中增额终身寿险由于具有保证收益且长期收益可达3%以上，仍极具稀缺性，预计依然是23年的主力险种。而银行具备客户优势，有望抓住增额终身寿热销机遇，驱动银保渠道快速发展。综合考虑23年储蓄险销售环境与2022年类似，将依旧热销，且代理人底部企稳，叠加22年超额储蓄释放可能带来超1000亿的保费增量，我们判断，23年上市保险公司NBV有望全面实现正增长，体现在个险同比增速大幅好转，以及银保高增长。我们预计2023Q1国寿、平安、太保、新华NBV增速分别为5%、3%、8%、5%；2023年全年增速分别为9%、3%、5%、3%，其中银保同比增速分别为51%、93%、107%、82%。 超额储蓄持续高企，收益确定、灵活性高的增额终身险可以较好地承接储蓄迁移需求：2022年我国超额储蓄高企高达（测算约8万亿），主要源于经济不景气导致的消费减少储蓄增加，及银行理财、基金净值波动+房地产价值下跌导致的财富迁移。展望2023，存款利率已经下调，预计随着定存的到期，居民储蓄将面临二次配置需求，在居民风险偏好普遍降低背景下，相较于净值波动较大的银行理财和基金，增额终身寿险保本保息优势明显。 银行具备客户优势，且增额终身寿与银行客户的长期财富保值增值需求相契合，银保渠道把握增额终身寿险热销机遇有望继续高增长。2021年银保渠道销量最高的十款期交产品中增额终身寿独占七席，主要源于①期交转型下，增额终身寿价值率与佣金率双高，保险公司与银行销售积极性高，②增额终身寿与银行客户对于资金长期保值增值的需求高度契合，驱动大型公司银保渠道高速发展。我们判断，当前银保渠道客户优势显著，长（居民财富迁移）短（个人养老金）期逻辑兼具，有望继续把握额终身寿险热销机遇，实现高增长，大型公司兼具资源、费用、服务三重优势，银保渠道发展有望显著优于中小公司。 测算22年超储再配置对23年银保新单贡献或达938亿，其中增额终身寿240亿，对国寿、平安、太保、新华整体NBV增速贡献分别为1.1%、1.7%、1.8%、2.4%。1）行业层面，我们预计22年超额储蓄将有1341亿流入保险产品，假设全为新单且23年银保新单占比为70%，测算出22年超储再配置对23年银保新单贡献或达938亿，增速贡献约9%，其中增额终身寿新单占240亿。2）上市公司层面，预计22年超额储蓄流入对国寿、平安、太保、新华23年银保新单保费贡献分别为52、21、33、35亿，增速贡献分别为19%、23%、11%、12%；基于期交占比变化及过往公司银保价值率水平，假设国寿、平安、太保、新华银保NBV Margin分别为8%、22%、5%、2%，则22年超额储蓄流入对23年国寿、平安、太保、新华NBV贡献分别为4.1、5.1、1.7、0.8亿，对银保NBV增速贡献分别为16%、26%、25%、22%，对整体NBV增速贡献分别为1.1%、1.7%、1.8%、2.4%。 投资建议：综合考虑23年储蓄险销售环境与22年类似，且代理人底部企稳，叠加22年超额储蓄释放带来的增量，我们判断，23年上市保险公司NBV有望全面实现正增长，驱动估值继续向上修复。截至3月1日，国寿A、平安A、太保A、新华A的2023PEV分别为0.73、0.57、0.47、0.34倍，历史估值分位分别处于15%、6%、9%、6%；国寿H、友邦、太平的2023PEV分别为0.24、1.56、0.14倍，历史估值分位分别处于9%、21%、6%。建议关注银保渠道有望快速增长且NBV正增长或正在好转的低估值标的，中国太保、中国人寿、中国平安、新华保险。 风险提示：银保渠道竞争加剧，手续费率提升；增额终身寿监管趋严；长端利率下行超预期。 表1：重点公司投资评级: 1超额储蓄预计将持续高企，储蓄险切合低风险偏好的超储再配置需求 1.1超额储蓄预计短期将继续高企 自2022年来我国居民新增存款高企。2022年我国居民部门新增存款17.84万亿，较2021年同比大幅提升80.2%，推动我国金融机构储蓄存款余额增加至120.34万亿，较21年末增长17.4%。考虑到2019-2021年居民新增存款均在10万亿左右，我们以2021年新增存款为基准，测算2022年超额储蓄高达7.94万亿。我们判断，居民超额储蓄主要来源于两个方面： 1）3年疫情影响及经济环境不景气，居民对就业和收入的预期降低，叠加房产价值降低、银行理财大面积破净致使居民财富缩水，消费者信心不足，截至22年末，消费者信心指数为88.3（自2017年2月起该值始终高于110，2022年4月起降至80+）；且疫情导致消费场景受阻，居民减少消费增加了预防性储蓄，央行《2022年第四季度城镇储户问卷调查报告》显示，去年四季度倾向于“更多储蓄”的居民占61.8%，这一数据为有统计以来最高。 2）由于居民财富迁徙，调整资产配置结构。存量资产方面，理财产品赎回后大量低风险偏好的理财资金回归储蓄，2022年理财产品余额为27.65万亿，较年初减少1.35亿；新增资产方面，房价增长势头放缓甚至下跌+理财产品净值波动致使 居民配置意愿下降，因此增加了存款储蓄，2022年住宅商品房销售面积同比-26.8%，2015年来首次负增长，货币型/非货币型公募基金份额分别同比+9.3%、+10.4%，增速分别较21年下滑7.6pct、27.4pct。 图1.住户存款增加额 图2.金融机构储蓄存款余额 图3.消费者信心指数 图4.城镇储户问卷调查 图5.银行理财历年余额 图6.大中城市新建商品住宅价格指数：当月同比（%） 图7.住宅商品房销售面积 图8.货币型公募基金份额 图9.非货币型公募基金份额 测算2022年我国居民超额储蓄高达7.94万亿，预计主要源于消费支出、购房支出与银行理财的减少： 1）消费支出减少，2018-2021年我国居民消费支出平均增速为8%，以此为基准； 假设2022年消费支出增速与2022H1保持一致（+2.5%），则消费支出减少贡献超额储蓄2.53万亿（趋势值47.52万亿-预估值44.98万亿）； 2）购房支出减少。2018-2021年我国住宅商品房销售面积平均增速为2%，以此为基准，则2022年疫情+地产商“暴雷”引发的系列反应共减少住宅商品房销售面积4.50万平方米，以2022年1.02万/平方米的均价计算，则购房支出减少贡献超额储蓄4.58万亿； 3）银行理财减少。2022年四季度爆发理财产品“赎回潮”，根据银行业理财登记托管中心发布《中国银行业理财市场年度报告（2022年）》显示，银行理财市场存续规模从22Q3的超30万亿减少至27.65万亿，预计这一部分中归属于个人理财且除去净值下跌的部分，也有很大部分转化为了超额储蓄。 23年1月我国居民部门存款新增6.2万亿，在22年高基数上继续同比多增7900亿。从22年超额储蓄来源看23年超额储蓄走势，我们认为，2023年超额储蓄高企仍将延续： 1）消费支出方面，根据消费支出理论，消费是居民收入与财富的函数，而非储蓄，因此，超额储蓄的积累并不能直接支撑消费支出的复苏。且从经济学规律来看，消费一旦进入低迷状态，“自我收敛机制”就会不断发挥作用，因此虽然当前我国各项稳增长政策已密集出台，但经济增长反馈到居民预期收入提升或消费信心提振仍需时日，即居民从消费的收敛机制和扩张机制之间转换，仍需要时间。此外，从行为惯性来看，疫情3年居民消费习惯趋于保守，即使转化为消费，储蓄率（或储蓄意愿）也将高于疫情前。 2）购房支出方面，当前房价尚未扭转下滑趋势，且居民对房价上涨的预期正持续被打破，央行《2022年第四季度城镇储户问卷调查报告》显示，去年四季度预期“未来房价上涨”的居民仅占14.0%，这一数据为有统计以来最低，楼市“投资效应”大幅削弱。叠加23年“房住不炒”的政策导向仍未改变，预计23年地产销量改善将主要来自于首套房与住房改善需求。我们认为，这将驱动23年居民房产销售增速与GDP增速相当（wind一致预测为5.4%），假设23年居民住宅商品房销售额增速为5%，按40%的首付比例计算，测算23年购房支出将减少居民储蓄4.90万亿。因此，预计23年楼市需求对超额储蓄影响中性。 图10.居民未来房价预期（单位：%） 1.2理财产品和基金净值波动加剧，具有保证收益的产品稀缺 银行理财产品破刚兑且竞争波动加剧。当前，资管新规实施已超一年，银行理财产品保本刚兑属性不再，且期间净值波动明显，22年前三季度权益市场波动使得银行理财净值波动加剧；第四季度，随着金融16条出台与疫情防控措施不断优化，市场对经济的悲观预期不断修正，债市回调带动银行理财迎来新一轮的调整破净潮，截至2023年2月24日，银保理财产品近1年内回报为负的占比高达33%，今年来回报为负的产品占比也有1%。 公募基金净值波动较大，超64%产品收益率为负。受22年来我国权益市场波动加剧影响，基金净值波动加剧，截至23年2月22日，开放式非货币型公募基金近1年内回报为负的占比高达64%，今年来回报为负的产品占比也有8%。 年初以来，我国股市震荡修复，但由于缺乏趋势性主线，行业、风格快速轮动，对投资者择时能力要求极高，考虑到银行存款客户的低风险偏好，我们判断，具备保本保息属性的储蓄险仍具备吸引力。 图11.33%的银行理财产品近一年收益率为负 图12.64%的公募基金（开放式非货）产品近一年收益率 1.3存款利率下调，超额储蓄面临再配置，保险产品优势明显 存款利率下行，到期定存面临再配置。当前我国仍处于降息周期，自22年9月来，银行存款利率已普遍下调，当前除部分小银行外，存款利率均低于3%，预计随着定存的到期，居民储蓄将面临再配置。保险产品收益确定，为当前市场上唯一保本刚兑产品，预计在居民风险偏好普遍降低背景下，更能承接居民储蓄的迁徙需求。 表1.除部分小银行外，存款利率均低于3%（%） 2收益确定、灵活性高的增额终身险可以较好地承接储蓄迁移需求 与其他储蓄险产品相比，增额终身寿具备收益确定、灵活性高等优势，市场需求大幅提升，一跃成为各个寿险公司、各销售平台的热销产品。中国的第一款增额终身寿险于2013年初上市，由保险经纪公司永达理推介至信泰人寿公司开发，但在此后的6年增额终身寿的关注度并不高，年金险+万能险是储蓄险的主要形态。 增额终身寿险发展的契机源于2019年银保监会发布的《关于完善人身保险业责任准备金评估利率形成机制及调整责任准备金评估利率有关事项的通知》，通知将长期年金保险产品的责任准备金评估利率上限由之前的4.025%降低为3.5%，自此预定利率为4.025%的长期年金险退出市场。当各类普通型人身险产品预定利率都统一回归到3.5%时，增额终身寿险凭借其现金价值增长速度快、灵活性和功能性脱颖而出，成为兼顾中期资产保值增值和养老、资产传承功能的产品，逐渐受到市场青睐。 增额终身寿险的兴起之势首先出现在经代渠道（中小公司为主），然后向银保渠道蔓延，2022年大型公司通过代理人渠道全面主销该产品。2020年共上市增额终身寿险共139款，主要由光大永明、百年人寿、华贵人寿、爱心人寿、信泰人寿、横琴人寿等中小保险公司推出，产品数量占比达96%，大多通过经代渠道销售。 大型保险公司如平安、国寿、太保虽有这类产品上市，但在代理人渠道并未作为主推，年金险、重疾险为代理人渠道的主销产品。2021年，银保渠道也开始大力推动增额终身寿险，2021年终身寿险占银保业务期缴产品年度销量前十中的七席，成为名副其实的销售主力，拉动2021