策略周观点：熊转牛第一波的上涨高度

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 熊转牛第一波的上涨高度 ——策略周观点 2023年1月8日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐联系人 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 联系人 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 熊转牛第一波的上涨高度 2023年1月8日 核心结论：过去2年压制股市的主要利空（疫情、房地产、人民币汇 率、美联储加息）在2022年10月开始已经有所反转。我们认为之所以 指数过去2个月涨幅比较慢，或是受到了熊市惯性的影响，这一影响类 似2012年11月和2018年12月，影响一旦过去，股市有望进一步加速上涨。对比A股和美股的熊转牛第一波上涨，如果是指数跌幅不超过30%的小级别熊市，一旦熊市结束，指数可能在第一波上涨中，就修复过去1年熊市的大部分跌幅，类似的案例可以参考2012年12月和2019年Q1，而且上涨的幅度，主要取决于市场预期改善的强度，而不是经济高频指标改善的力度。2019年Q1，经济指标的改善力度和广度都小于2012年12月，但这并没有影响2019年Q1的涨幅。 （1）反转已经开启，之前上涨慢或是因为熊市的惯性。过去2年压制股市的主要利空（疫情、房地产、人民币汇率、美联储加息）在2022年10月开始已经有所反转。我们认为之所以指数过去2个月涨幅比较慢，或是受到了熊市惯性的影响，这一影响类似2012年11月和2018年12月，影响一旦过去，股市有望进一步加速上涨。 （2）熊转牛第一波上涨的高度：可能会修复之前一年熊市中的大部分跌幅。投资者对股市处在底部区域正在形成共识，但是对股市上涨的速度和幅度有很大的分歧。以2008年以来，A股历次熊市结束后第一波上涨的幅度来看，一般能收复之前一年熊市最大跌幅的40-100%。如果是对比估值处在低位，之前一年熊市跌幅不超过30%的熊市，那么可以类比的案例主要是2012年12月和2019年Q1的上涨，两次上涨均收复了之前1年熊市的大部分跌幅。我们认为，这一情况在2023年Q1可能会重演。而且我们认为，这个修复的幅度，和经济基本面改善的幅度关系不大。我们以国内经济周期中最重要的指标之一房地产销售为例，对比熊转牛的第一波上涨和房地产销售的关系，能够看到2008年底、2018年底，股市底部领先地产销售底部，2012年底、2016年Q1，股市底部滞后房地产销售。房地产销售2019年Q1几乎没有改善，但这也不影响股市第一波上涨的幅度。 （3）美股熊市结束后第一波上涨，也能收复熊市的大部分跌幅。A股的经验告诉我们，如果是大级别熊市（指数跌幅30%以上），则股市修复熊市跌幅的时间可能会比较久，但如果是小级别熊市，指数可能会在熊转牛第一波直接收复过去1年熊市的大部分跌幅。这一经验其实在美股也是存在的，甚至比A股更强。比如2008年美股的大熊市结束后，第一波上涨修复了熊市一半的跌幅。而如果是2011和2016年这种小级别的熊市，熊市结束后的第一波上涨，指数可能就已经创新高了。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：熊转牛第一波的上涨高度4 二、上周市场变化9 风险因素12 表目录 表1：配置建议表8 图目录 图1：2012年Q3经济改善后，12月才反转（单位：%，点数）4 图2：2018年10月三座大山反转，1月才反转（单位：点数）4 图3：历次熊市结束后，第一波上涨的高度（单位：%，点数）5 图4：2012年经济数据改善后，还出现了11月的最后一跌（单位：%，点数）5 图5：熊市结束第一波大部分投资者都会回补仓位（单位：%，点数）6 图6：美股在股市底-盈利底之间也会修复熊市大部分跌幅（单位：点数，%）6 图7：跨年大势研判（单位：点数）7 图8：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）9 图9：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）9 图10：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）9 图11：概念类指数周涨跌幅（单位：%）9 图12：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）10 图13：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）10 图14：2023年全球大类资产收益率（单位：%）10 图15：沪股通累计净买入（单位：亿元）10 图16：融资余额（单位：亿元）10 图17：新发行基金份额（单位：亿份）11 图18：基金仓位估算（单位：%）11 图19：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）11 图20：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）11 图21：长期国债利率走势（单位：%）11 图22：各类债券与同期限债券利差（单位：%）11 一、策略观点：熊转牛第一波的上涨高度 过去2年压制股市的主要利空（疫情、房地产、人民币汇率、美联储加息）在2022年10月开始已经全面 反转，之所以指数过去2个月涨幅比较慢，主要是受到了熊市惯性的影响，这一影响类似2012年11月和2018年12月，影响一旦过去，股市有望进一步加速上涨。对比A股和美股的熊转牛第一波上涨，如果是指数跌幅不超过30%的小级别熊市，一旦熊市结束，指数可能在第一波上涨中，就修复过去1年熊市的大部分跌幅，类似的案例可以参考2012年12月和2019年Q1，而且上涨的幅度，主要取决于市场预期改善的强度，而不是经济 高频指标改善的力度。2019年Q1，经济指标的改善力度和广度都小于2012年12月，但这并没有影响2019年 Q1的涨幅。 （1）反转已经开启，之前上涨慢或是因为熊市的惯性。我们上周周报《可能是最后一跌》提示过，历史上，熊市末期，即使经济或盈利基本面已经反转，由于熊市的惯性，股市也经常会企稳后出现再次下跌（或者也可以称为二次回撤、最后一跌）。比如，2012年底，经济基本面拐点出现在8-10月，但只带来了指数的阶段企稳，11月市场再次创新低，直到12月才正在反转。2018年底，去杠杆、汇率、中美贸易政策的反转出现在10-11月，但指数短暂企稳后，12月又再次回调，直到2019年1月才真正反转。我们认为，过去2年压制股市 的主要利空（疫情、房地产、人民币汇率、美联储加息）在2022年10月开始已经全面反转，之所以指数过去 2个月涨幅比较慢，主要是受到了熊市惯性的影响，这一影响类似2012年11月和2018年12月，影响一旦过去，股市有望进一步加速上涨。 图1：2012年Q3经济改善后，12月才反转（单位：%，点数）图2：2018年10月三座大山反转，1月才反转（单位：点数） 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2012-04 2012-05 2012-05 -20% 2800 商品房销售面积:当月同比 上证综合指数 企 稳 最 后一跌 反 转 2700 2600 2500 2400 2300 2200 2100 2000 1900 2013-01 2013-02 2013-03 2013-04 1800 上证综合指数 企 稳 反 转 最后一跌 3700 3500 3300 3100 2900 2700 2500 2012-06 2012-07 2012-08 2012-09 2012-10 2012-11 2012-12 2017-10 2018-01 2018-04 2018-08 2018-11 2019-02 2019-06 2019-09 2300 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 （2）熊转牛第一波上涨的高度：可能会修复之前一年熊市中的大部分跌幅。投资者对股市处在底部区域正在形成共识，但是对股市上涨的速度和幅度有很大的分歧。以2008年以来，A股历次熊市结束后第一波上涨的幅度来看，一般能收复之前一年熊市最大跌幅的40-100%。如果是对比估值处在低位，之前一年熊市跌幅不超过30%的熊市，那么可以类比的案例主要是2012年12月和2019年Q1的上涨，两次上涨均收复了之前1年熊市的大部分跌幅。我们认为，这一情况在2023年Q1可能会重演。 图3：历次熊市结束后，第一波上涨的高度（单位：%，点数） 万得全A 收复熊市 跌幅的40% 收复熊市 跌幅的90% 收复熊市 跌幅的70% 收复前一 年最大跌幅的100% 4800 2400 2007-10-01 2008-03-01 2008-08-01 2009-01-01 2009-06-01 2009-11-01 2010-04-01 2010-09-01 2011-02-01 2011-07-01 2011-12-01 2012-05-01 2012-10-01 2013-03-01 2013-08-01 2014-01-01 2014-06-01 2014-11-01 2015-04-01 2015-09-01 2016-02-01 2016-07-01 2016-12-01 2017-05-01 2017-10-01 2018-03-01 2018-08-01 2019-01-01 2019-06-01 2019-11-01 2020-04-01 1200 资料来源:万得，信达证券研发中心 而且我们认为，这个修复的幅度，和经济基本面改善的幅度关系不大。我们以国内经济周期中最重要的指标之一房地产销售为例，对比熊转牛的第一波上涨和房地产销售的关系，能够看到2008年底、2018年底，股市底部领先地产销售底部，2012年底、2016年Q1，股市底部滞后房地产销售。房地产销售2019年Q1几乎没有改善，但这也不影响股市第一波上涨的幅度。 图4：2012年经济数据改善后，还出现了11月的最后一跌（单位：万平方米，点数） 220000 200000 180000 160000 140000 120000 100000 80000 60000 2007-08 2008-02 2008-09 2009-03 2009-10 2010-05 2010-11 2011-06 2011-12 2012-07 2013-01 2013-08 2014-03 2014-09 2015-04 2015-10 2016-05 2016-11 2017-06 2017-12 2018-07 2019-02 2019-08 2020-03 2020-09 2021-04 2021-10 2022-05 2022-12 2023-06 2024-01 2024-07 40000 8000 商品房销售面积:12个月滚动累计 万得全A 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 资料来源:万得，信达证券研发中心 所以，熊转牛第一波上涨的高度，主要是逻辑的修复，只要经济企稳反转的逻辑顺畅了，即使数据并没有大幅改善，股市的反转可能也会很快。背后的主要原因，可以从私募的仓位来看，因为在熊转牛第一波上涨中，股市中存在仓位很低的投资者。这些投资者在熊转牛初期的补仓动力非常强，这个力量对涨幅的影响可能会大于经济高频指标的影响。 私募基金股票仓位（华润信托数据） 熊市结束 熊市结束 熊市结束 熊市结束 90% 85% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 2008-01 2008-09 2009-05 2010-01 2010-09 2011-05 2012-01 2012-09 2013-05 2014-01 2014-09 2015-05 2016-01 2016-09 2017-05 2018-01 2018-09 2019-05 2020-01 2020-09 2021-05 2022-01 2022-09 45% 资料来源:万得，信达证券研发中心