受益铝模板渗透率提升，强管理+优服务构筑领先优势

研究助理：刘毅男 核心观点：铝模板行业当前处于“铝代木”渗透率快速提升和小企业加速出清时期，公司作为行业龙头，自身具备强管理和优服务等竞争优势，在国内外布点扩产和品类延伸支持下市占率有望持续提升，中长期具备成长性；且在地产政策边际好转带来的需求修复预期下，公司短期亦具备较强的向上弹性。 Email：liuyn01@zts.com.cn 基本状况 铝模板租赁周转20层以上成本优势凸显，当前仍是渗透率快速提升时期。铝模板具多重优势，而促成“铝代木”的直接原因在成本，我们测算铝模板采购、铝模板租赁、木模板采购三种模式的经济效益：1）木模板综合单位成本80元/平左右；2）铝模板综合单位成本则伴随周转层数提高逐步降低，在周转20层以上情况下铝模板租赁较木模板成本更低；3）铝模板采购则需周转50次以上才能具备经济效益；且铝模板在工期节约和质量方面的提高又进一步降低了隐形成本。下游对铝模板经济效益的逐步认识会催化“铝代木”的实现，考虑部分发达国家中高层铝模板渗透率已经达到90%以上，国内整体渗透率仍处于较低水平，当前正处于“铝代木”渗透率快速提升时期。 总股本(百万股)流通股本(百万股)市价(元) 市值(百万元) 流通市值(百万元) 164 70 41.98 6,880 2,939 股价与行业-市场走势对比 志特新材 沪深300 行业调整换挡，短期需求低迷加速行业出清。近年行业面临地产景气下行影响需求、疫情防控延缓工程进度、铝价上行增加成本三重压力，部分企业特别是小企业逐步退出市场，2022H1行业内企业600余家，较2021年末减少达100余家；另部分大企业也因自身经营问题逐步退出市场，行业正加速出清。 10% 0% -10% 2022-01 2022-01 2022-02 2022-03 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-06 2022-07 2022-08 2022-08 2022-09 2022-10 2022-10 2022-11 2022-12 2022-12 -20% 市场空间超500亿，公司实际市占率仅3%左右，未来提升空间大。我们测算2022-2025年国内铝模板市场规模分别为420、445、487、542亿元，同比+5.4%、+5.9%、+9.5%、+11.2%，从产量和收入口径测算志特新材2020-2021年市占率均仅为3%左右，在铝模板渗透率提升叠加行业出清背景下，公司作为行业龙头自身具备强α，在多重优势加持下，未来市占率提升空间大。 -30% -40% -50% -60% -70% 铝模产品及租赁业务特点决定行业进入容易但做优做精难，公司自身的强α在于内部管理的精细化和外部服务的高效性，而海内外各区域产能及业务的扩张布局和品类的延伸又进一步支持了公司未来的成长。 公司持有该股票比例 相关报告 内部强管理：公司基于BIM技术自主研发相关信息管理系统，优化各项业务流程，提高管理效率，依托于充足的研发资金及人员投入，将内部管理优势最大化。 外部优服务：“铁三角”服务团队加持，保证售前、售中、售后提供高效、快速、优质、全面的服务，强大的综合服务能力帮助公司在激烈竞争中占据优势。 区域广布局：国内华中/华南/华北/西北/西南均有基地投产、拟/在建，全国布局深入空白市场，2021年公司铝模产能300万平，江门二期及重庆一期项目投产后产能将达到390万平，产能扩张有力支持规模增长。另公司在马来西亚和新加坡已成立子公司开展租赁业务，未来将紧跟“一带一路”形成国内外“双轮驱动”格局，对冲国内需求影响。 品类多延伸：爬架与铝模经济特性趋同，配套率提升空间大；装配式预制件与铝模技术互补，公司依托铝模客户基础积极延伸品类，促单项目/客户收入增加。2022Q1-Q3公司爬架和装配式预制件业务收入分别为1.3、1.1亿，均超过21年全年水平，较21年分别增长1.6%、174.4%，合计业务占比达20.8%，正成为公司收入增长重要驱动力。 盈利预测及投资建议：预计公司2022~2024年的归母净利润分别为2.0、2.9、3.6亿元，对应PE市盈率分别为34、24、19倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 志特新材：铝模板行业领军者 建筑铝模上市龙头企业，业务规模快速增长 深耕建筑铝模市场，细分领域上市龙头企业。志特新材是一家专注于铝模、爬架、装配式PC构件一体化集成系统的研发、设计、生产、租售、技术服务综合型企业。公司2011年起步于革命老区江西广昌，并在粤港澳大湾区腹地的中山市翠亨新区设立了运营总部，产品畅销全球30多个国家和地区。深耕铝模市场十余年，公司积累丰富经验并在2021年4月于深交所上市，成为细分领域的上市龙头企业。 图表1：公司发展历程 实控人持股超40%，员工持股保障核心技术团队稳定性。公司实控人为高渭泉、刘莉琴夫妇，通过珠海凯越、珠海志壹、珠海志同、珠海志成间接持股48.6%。另珠海志壹、珠海志同、珠海志成为公司员工持股平台，全部有限合伙人为公司或子公司员工，除公司高管以外，员工持股平台重点面向了公司核心技术人员、设计部、研发中心、信息技术中心等核心部门员工，通过技术人员持股的激励机制，公司将研发创新、公司中长期发展与研发人员利益有效结合，保障了公司科技创新的团队稳定性。 图表2：公司股权结构 首次股权激励激发员工积极性，高考核要求彰显发展信心。2022年5月公司发布《2022年限制性股票激励计划（草案）》，拟授予限制性股票190万股，约占总股本1.6%，其中首次授予153.7万股，首次授予价格为16.8元/股。本次股权激励首次授予对象主要为公司高管及核心骨干，其中核心骨干员工79人，获授权益数量占授予总量的51.1%，此次激励有助于提升核心骨干员工工作积极性，与公司共同发展成长。业绩考核要求方面，公司主要考核2022-2024年的营业收入累计值，并设定了激励考核的触发值和目标值，如果按照触发值来计算，2021-2024年公司目标收入复合增速为30.2%，如果按照目标值计算，2021-2024年公司目标收入复合增速为40.3%，在下游市场景气不佳背景下，公司依旧设臵了较高的业绩考核条件，反映对未来公司保持快速发展的坚定信心。 图表3：2022年公司股权激励计划情况 紧抓行业发展机遇实现规模快速扩张，公司成长性持续兑现。2017-2021年公司营收自3.0亿元增长至14.8亿元，近4年CAGR达到48.9%，归母净利润自0.4亿元增长至1.6亿元，CAGR达到40.4%。2021年在地产景气下行背景下，公司依托出色竞争优势实现收入端32.3%增速，铝模业务依旧保持快速增长，且防护平台和装配式预制件等业务共同助力规模扩张。2021年公司归母净利润同比-2.4%，扣非归母净利润同比+7.2%，业绩增速难以匹配收入端增长主要原因为报告期公司主要原材料铝价大涨加剧成本压力，同时2021年业绩亦受到人员扩张、上市费用以及政府补助减少等多重因素影响。2022年前三季度公司实现营收13亿元，同比+29.2%，实现归母净利润1.3亿元，同比+22%，在下游地产整体面临较大经营压力情况下，仍旧保持收入业绩的稳健增长，公司成长性正持续兑现。 图表4：公司营收及同比增速（亿元，%） 图表5：公司归母净利润及同比增速（亿元，%） 盈利能力有所波动，费用率稳中有降。从盈利能力看，剔除运费调至成本端影响，公司毛利率在2021年之前整体保持在40%以上，而2021年毛利率为36.5%，同比下降4.5pct，下滑主要原因为原材料价格上涨以及公司业务结构调整影响；2022年前三季度毛利率略有修复，为37.9%。从费用水平看，2017-2021年公司期间费用率自26.9%降低至19.1%，2022年前三季度期间费用率进一步下降至18.5%，系公司资产周转率提升以及规模效应加强所致。净利率角度来看，2021年受成本端影响，净利率同比下滑4.1pct至11.8%；2022年前三季度公司净利率则为10.2%，同比下滑1pct。 图表6：公司毛利率及净利率水平（%） 图表7：公司期间费用率水平（%） 铝模主业外延配套“1+N”服务，租赁占主营业务比重80%以上 聚焦铝模主业多年，业务配套延伸多领域迈向全体系化品类布局。公司长期专注于建筑铝模系统的研发设计、生产销售、租赁等综合服务，2021年铝模业务收入11.4亿元，同比+19.7%，业务占比为77.1%。2019下半年开始公司将业务延伸至爬架业务，以其满足客户实现铝模系统与爬架配套使用、穿插施工、提升效率的需求，2021年公司爬架相关业务收入实现1.3亿元，同比+125.0%，收入占比提升3.7pct至8.9%。2021年1月公司成立了全资子公司海南志特，主营装配式PC构件的生产销售，进一步扩宽了公司多元产品品类，推动公司“1+N”服务战略的落地，2021年公司装配式预制件收入为0.4亿元，占当年收入比重2.7%。 未来公司将继续探索并积极推进如地铁、桥梁、油罐、大坝等具有高附加值的公建产品及特制产品的开发，推进地下室系统的发展，与地上产品构建“一天一地”的产品布局，形成全体系化品类布局。 图表8：公司铝模业务收入情况（亿元，%） 图表9：公司2021年业务收入结构（%） 早期铝模业务受制资本实力以销售为主，租赁业务近年快速增长，占比超过80%。铝模板业务模式有销售和租赁两种，公司成立早期资本实力有限，为实现资产快速流转主要采取快速设计、加工和销售的模式，因此早期铝模板销售业务所占比重较高，2016年以前销售业务模式占比超过70%。伴随公司产品设计能力、市场开发能力和资本实力的增强，公司铝模板租赁业务快速发展，2017年开始，公司铝模板租赁收入比重开始超过销售业务，到2021年公司整体租赁业务占比达到85.2%。 图表10：公司铝模板销售及租赁业务收入增速（%） 图表11：公司销售及租赁业务占比（%） 核心铝模租赁业务毛利率更高，折旧完成后有望进一步改善。从毛利率水平看，公司铝模租赁业务近两年在短期下降后逐步趋于平稳，2022年前三季度毛利率为38.5%，且其毛利率相较铝模的销售和受托翻新业务毛利率更高。从成本端分析，铝模租赁项目折旧摊销费用较大，2021年租赁项目折旧摊销占报告期铝模营业成本的76.9%，对铝模产品的毛利率影响颇为显著。租赁业务模式特点在于：铝价上涨仅影响公司新板价格及成本，旧板并不受影响，在原材料价格高涨时公司可以加大旧板使用比例从而减小原材料价格影响，且铝模板实际使用寿命高于折旧次数，意味着折旧完成后租赁成本会有明显下降，有利于提高公司的未来盈利水平，铝模产品毛利率后期有望改善。 图表12：2021年公司铝模业务营业成本占比（%） 图表13：公司铝模业务毛利率情况（%） 境内业务已扩展至国内大部分区域，境外业务持续扩展形成互补。铝模产品受地产等建筑开发商项目分布影响，因此国内需求主要来自于华东、华南、华中等经济较为发达、项目较多的地区，近些年公司在三大区域的业务占比保持在70%以上，2021年华东、华南、华中三大区域合计业务占比78.5%。2016年以前公司仅有江西志特生产基地向全国供货，可覆盖区域有限，2016年起，公司在中山、山东、湖北等地的生产基地建设加大了向华南、华东、华北、华中的供货量，目前境内业务已经扩展至全国大部分区域。境外方面，公司已初步建立了境外销售网络，目前客户主要集中在新加坡、马来西亚、印度、柬埔寨、沙特阿拉伯等国家，2021年境外主营业务收入为1.4亿元，占主营业务收入比重为9.2%。 未来公司在东南亚和南亚的基础上，会进一步拓展中东和中南美市场，促进客户结构多元化，与国内业务形成互补。 图表14：公司国内各销售区域业务收入占比（%） 图表15：公司境内外业务所占比重（%） “以铝代木”大势所趋，行业格局有望重塑 铝模板具多重优势，经济性直接推动“以铝代木” 建筑模