收购项目增厚核心资产，土储供给优势厚积薄发

证券研究报告公司研究 公司点评报告华发股份(600325)投资评级买入上次评级买入江宇辉地产行业首席分析师执业编号：S1500522010002联系电话：18621759430邮箱：jiangyuhui@cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 收购项目增厚核心资产，土储供给优势厚积薄发 2023年1月8日 事件： 1)2023年1月4日，公司全资子公司珠海华发收购深圳融创文旅持有的融华置地51%股权及深圳融创文旅对融华置地的债权及利息，其中股权收购价35.7亿元，债权收购价0.12亿元，购完成后珠海华发将持有融华置地100%股权。 2)2023年1月4日，公司非公开发行A股股票申请获中国证监会受理。 收购合作项目股权，化解风险增厚核心资产。珠海华发与深圳融创文旅于2020年11月6日签订《深圳市宝安区冰雪文旅地块项目合作开发协议》等相关协议,双方合资设立项目公司融华置地作为项目地块的开发主体,其中华发房产认缴出资34.3亿元，持有49%股权，融创文旅认缴出资35.7亿元，持有项目公司51%股权。经资产评估机构采用资产基础法进行评估，截至2022年11月30日，融华置地股东全部权益评估价值为70.0亿元，评估增值5621.69万元，增值率为0.81%。此次交割完成后，珠海华发应向融华置地提供股东借款以足额向政府相关部门缴纳地块剩余地价款63.55亿元。同时，融创集团在2025年11月23日前保留了对深圳融华置地51%股权的回购权。本次首期股权收购价款20.82亿元，其余尾期股权收购价款将以其他地块中的冰雪项目、商办等项目公司未售物业按照成本价等额冲抵，预计实际资金占有量不大，此次收购以较小资金占用量化解合作方风险，同时增厚核心资产。 深圳冰雪文旅城为深圳标杆项目，发展潜力大。2020年11月23日，深圳融华经公开竞投获得位于深圳市宝安区沙井街道地块,成交总价为人民币127.1亿元,用地性质有商业用地、居住用地、游乐设施用地等，项目总占地面积43.68万平方米，计容积率建筑面积131.07万平方米，具体包括办公74.25万平，住宅（可售型人才房）30万平，游乐设施10万平，商业9.97万平，配套酒店4.9万平，公共配套设施1.95万平，计划总投资183亿元。深圳冰雪城项目位于深圳市宝安区大空港片区、国际会展中心板块，计划建成集世界最大室内雪世界、冰雪主题酒店、冰雪主题商街等设施于一体的世界级文旅项目，在2021年深圳市政府工作报告中就已被列入深圳宝安重大项目计划，项目区位优势显著，未来销售潜力可观。在冰雪文旅稀缺的南方地区，深圳冰雪文旅城项目发展潜力大，市场期望高，有望被打造成为“湾区极地，世界冰城”的深圳休闲度假旅游新名片，预估每年吸引成熟客流约125万人次，预计在2025年11月运营开业，同时公司也将结合项目实际情况及投资运营计划稳步推进住宅、商业、酒店及办公等业态的开发建设进度。 创新合作、盘活资产，助力项目恢复开发运营。公司作为深圳冰雪文旅城的合作开发方之一，收购项目剩余股权能更好的保障项目后续的开发、销售和运营等工作顺利推进，从而盘活存量项目。同时，本次收购完成后，公司与深圳融创文旅仍将设立合资公司，共同负责项目后续的开发建设及销售、冰雪项目及酒店项目的运营管理服务，其中持有型物业仍然由冰雪开发、运营经验成熟的深圳融创文旅经营，这种创新的合作模式将助力深圳冰雪文旅城尽快恢复开发运营。 定增募资增强资本实力，行业低潮抓收并购机遇。公司此前14亿元收购融创昆明文旅城二期40%股权，化解合作项目风险，旧改方面也在2022年2月接手珠海联安村城市更新项目。2022年12月公司发布定增预案募资60亿元，截至23年1月5日定增已获证监会受理，预计可以补充15亿元流动资金，同时公司在2022年融资渠道畅通，发行56亿元中票（其中22年11月发行1笔10亿元并购中票）、11.9亿元公司债及50.68亿元ABS与ABN，年初还发行2亿美元境外债，截至2022年三季报在手现金403亿元，资本实力增强、融资渠道丰富，有望支持公司在行业低潮时抓住收并购机遇，化解合资项目风险，优化商业运营的核心竞争力，夯实“一核两翼”业务战略。 坚守核心城市销售排名大幅提升，保持拿地节奏布局核心区域，维持“买入”评级。据克尔瑞口径，公司2022年全年实现全口径销售金额1202.4亿元，同比下降1.4%，全口径销售面积400.9万平，同比下降14.5%，其中上海单城销售 金额297.46亿元，销售贡献率达到24.7%，较2021年销售贡献率7.28%有明显提升，百强房企排名由2021年底第32名提升14名至第18名，提升幅度较大。 2022年以来公司保持拿地节奏，根据克而瑞数据，2022年公司共拿地22宗，成交总价409.5亿元，同比上升124.8%，规划建面187.0万平，同比增长30.4%，拿地强度由2021年14.9%上升至34.1%，其中公司今年提高在高能级核心城市的拿地力度，在上海、杭州、成都和珠海都有斩获，一线/二线/三线城市新增土储规划建面占比分别为31.46%/60.34%/8.20%，拿地金额占比分别为61.54%/36.17%/2.29%，其中公司2022年在上海权益拿地金额219.09亿元，位 列上海权益拿地金额榜单第一名。公司2022年抓住土地市场机遇，积极布局核心城市核心区域，补充核心城市核心区域土地储备，我们认为后续市场或将仍然延续城市分化，特别是如果需求端政策继续放松，核心城市核心区域有望率先量价提振，公司则有望凭借22年以来更加丰富的核心区域土储受益于供给端分化，实现销售的持续增加,因此维持公司“买入”评级。 风险因素：房地产调控政策收紧或放松不及预期，地产行业销售下行幅度超预期，公司地产开发业务和其他业务拓展不及预期，本次收购事项进展不及预期。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2020A 51,006 2021A 51,241 2022E 60,068 2023E 65,884 2024E 71,015 增长率YoY% 53.9% 0.5% 17.2% 9.7% 7.8% 归属母公司净利润(百万元) 2,902 3,195 3,513 3,839 4,297 增长率YoY% 4.3% 10.1% 10.0% 9.3% 11.9% 毛利率% 24.3% 25.8% 24.4% 24.0% 24.2% 净资产收益率ROE% 13.8% 15.3% 16.8% 15.5% 14.8% EPS(摊薄)(元) 1.37 1.51 1.66 1.81 2.03 市盈率P/E(倍) 7.32 6.65 6.05 5.54 4.95 市净率P/B(倍) 1.01 1.02 1.02 0.86 0.73 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年1月6日收盘价 图表1：深圳冰雪文旅城位于空港新城核心区域图表2：深圳冰雪文旅城效果图 资料来源：深圳冰雪文旅城公众号，信达证券研发中心资料来源：深圳冰雪文旅城公众号，信达证券研发中心 图表3：公司2022年拿地情况明细 序号 城市 土地属性 规划建面（万平） 成交总价（亿元） 成交楼板价(元/㎡) 溢价率(%) 1 珠海 商住 3.97 5.63 14196 0.00 2 珠海 商住 13.30 13.10 9846 0.00 3 珠海 纯住宅 8.69 7.59 8737 0.00 4 珠海 商住 11.33 13.34 11773 0.00 5 珠海 纯住宅 4.40 5.29 12035 0.00 6 珠海 纯住宅 34.94 34.65 9918 0.00 7 中山 纯住宅 6.92 6.92 10000 0.00 8 云浮 商住 4.09 1.23 3010 0.00 9 云浮 商住 2.84 0.71 2487 0.00 10 云浮 商住 1.49 0.52 3509 0.00 11 武汉 纯住宅 4.32 7.35 17014 0.00 12 苏州 纯住宅 5.21 14.36 27592 14.97 13 上海 商住 16.70 80.37 48128 0.00 14 上海 纯住宅 5.26 26.58 50573 8.99 15 上海 纯住宅 7.36 29.86 40581 9.39 16 上海 商住 11.02 44.89 40739 9.36 17 上海 纯住宅 10.38 31.59 30435 1.28 18 上海 纯住宅 2.36 9.65 40875 8.00 19 上海 纯住宅 5.74 29.06 50653 8.68 20 杭州 纯住宅 5.42 11.09 20470 12.00 21 成都 纯住宅 3.85 6.50 16900 0.00 22 成都 纯住宅 17.40 29.23 16800 0.60 资料来源：克而瑞，信达证券研发中心 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 312,687 317,838 328,223 342,374 营业总收入 51,241 60,068 65,884 71,015 货币资金 49,994 39,786 50,362 38,088 营业成本 38,020 45,392 50,100 53,835 应收票据 0 0 0 0 营业税金及附加 3,361 3,940 4,322 4,659 应收账款 328 506 226 168 销售费用 1,582 1,862 2,042 2,201 预付账款 3,720 2,270 2,505 2,692 管理费用 1,527 2,102 2,306 2,486 存货 217,378 234,022 233,579 259,910 研发费用 79 108 119 128 其他 41,267 41,255 41,550 41,516 财务费用 235 -518 -152 -577 非流动资产 42,370 48,216 54,003 59,728 减值损失合计 -1 0 0 0 长期股权投资 21,475 26,475 31,475 36,475 投资净收益 575 673 738 795 固定资产（合计） 2,795 3,640 4,409 5,110 其他 -48 24 26 28 无形资产 469 544 614 674 营业利润 6,962 7,878 7,911 9,107 其他 17,631 17,557 17,506 17,469 营业外收支 -133 -132 -132 -200 资产总计 355,057 366,054 382,226 402,102 利润总额 6,829 7,746 7,779 8,907 流动负债 152,807 164,944 177,779 190,050 所得税 2,152 2,442 2,452 2,808 短期借款 1,030 130 230 430 净利润 4,677 5,304 5,327 6,100 应付票据 1,321 1,074 1,152 1,240 少数股东损益 1,482 1,681 1,688 1,933 应付账款 31,283 36,806 38,345 42,408 归属母公司净利润 3,195 3,513 3,839 4,297 其他 119,172 126,934 138,051 145,971 EBITDA 6,937 6,980 7,373 8,149 非流动负债 106,359 103,359 101,359 102,859 EPS(当年)(元) 1.34 1.66 1.81 2.03 长期借款 77,170 73,170 72,170 73,170 其他 29,189 30