宏观经济分析报告：经济逐渐修复，A股谨慎乐观

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] [Table_Authors] 韦志超 首席经济学家 SAC执证编号：S0110520110004 weizhichao@sczq.com.cn 电话：86-10-81152692 黄煜阳 研究助理 huangyuyang@sczq.com.cn 电话：86-10-81152672 相关研究 [Table_OtherReport]  宏观经济周报：疫情快速攀升，市场情绪低迷  国内提振信心，海外加息放缓  11月经济数据：基本面仍弱，预期向好 核心观点 [Table_Summary] ⚫ 经济再度探底，12月比4月更弱。12月PMI读数反映了经济低迷的情形，制造业、建筑业、服务业PMI分别录得47.0%、54.4%和39.4%，较前值分别下降1.0、1.0和5.7个百分点。制造业和服务业比4月更弱，显示经济再度探底。在PMI构成中排除疫情期间失真的供货商配送时间，结果同样显示本轮疫情对经济的影响比4月更大。 ⚫ PMI全面走弱，服务业相比于制造业和建筑业更弱。在疫情过渡阶段，服务业首当其冲。生产走弱的同时，需求也在全面收缩。12月新订单、新出口订单、在手订单PMI分别录得43.9%、44.2%、43.1%，较前值分别下降2.5、2.5、0.3个百分点。倒算的国内订单指数为43.8%，较前值下降2.5个百分点，内外需下降的幅度相当。 ⚫ 经济边际回升，股市周内微涨。高频数据反映经济在触底回升，12月可能是经济的一个底部。随着经济边际好转，万得全A和南华工业品指数周内分别上涨1.5%和2.9%，中债10年期国债收益率上行1个BP。风格指数方面，成长上涨幅度明显高于消费，可能反映了从放开预期转到放开现实，市场在等待强力催化剂。 ⚫ 预期转向现实。虽然2023年元旦国内出游人次为2019年同期的42.8%，仅好于2020年疫情之后的清明假期，但是近期多个城市开始显示修复迹象，最早受到冲击的城市如保定等已率先开始恢复，后续经济逐渐修复的确定性较大。 ⚫ 后市展望。A股经过一段时间的调整，估值已有充分优势，且基本面和风险偏好的修复仍在进行，随着防疫政策调整到位，市场将从博弈预期转向跟踪现实，从近期政策定调来看，经济修复概率大，因此可以对股市乐观，对债市保守。10年国债收益率中枢有望升至3.0%-3.1%，趋势比较明确，短期可能在2.9%左右波动。股债变化的时点均难以准确判断，需提前布局。 风险提示：疫情发展超预期；政策不及预期；海外扰动超预期 [Table_Title] 经济逐渐修复，A股谨慎乐观 [Table_ReportDate] 宏观经济分析报告 | 2023.01.05 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 1 经济再度探底，12月比4月更弱 12月经济走弱在意料之中，PMI读数反映了经济低迷的情形，制造业PMI、建筑业PMI、服务业PMI分别录得47.0%、54.4%和39.4%，较前值分别下降1.0、1.0和5.7个百分点。制造业PMI和服务业PMI指标比4月更弱，经济再度探底。 图1：经济再度探底（%） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 进一步排除PMI的结构性因素。通常情况下，供货商配送时间PMI越小意味着配送时间越长，反映经济需求较好，因此“100-供货商配送时间”对PMI数据贡献更大。但是在疫情扰动下，该读数失去了指向意义。因此，通过构造不含供货商配送时间的PMI来观察经济运行情况。 35.0040.0045.0050.0055.0060.0065.002019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07PMI非制造业PMI:建筑业非制造业PMI:服务业 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 图2：供货商配送时间失去指示意义 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 相较于原PMI，重新构造的PMI显示12月经济情况环比11月恶化程度更深，且数值与4月份的读数一样，均为38.0%，再次探底。因此，在一定范围内排除掉PMI数据的结构性因素之后，本轮疫情对经济的冲击仍然不弱于4月疫情。 图3：构造制造业PMI（不含供货商配送时间） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 制造业PMI分项普遍走低，其中生产PMI、从业人员PMI、新订单PMI分别录得44.6%、44.8%、43.9%，较前值分别下降3.2、2.6、2.5个百分点。 30.0035.0040.0045.0050.0055.002017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-04PMI:供货商配送时间3537394143454740424446485052542017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-04PMI构造PMI（不含供货商配送时间，右轴） 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 图4：制造业PMI分项普遍走弱（%） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 生产走弱的同时，需求也在全面收缩。12月新订单PMI、新出口订单PMI、在手订单PMI分别录得43.9%、44.2%、43.1%，较前值分别下降2.5、2.5、0.3个百分点。 图5：订单全面走弱 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 将PMI新订单指数拆解为新出口订单PMI和国内订单PMI，12月倒算的国内订单指数为43.8%，较前值下降2.5个百分点，内外需下降的幅度相同。 4042444648505254562017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-04PMI:新订单PMI:生产PMI:从业人员PMI:原材料库存4042444648505254562017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-04PMI:新订单PMI:在手订单PMI:新出口订单 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 图6：内外需走弱程度相当 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 2 经济边际修复，市场等待催化 高频数据反映经济在触底回升，全国主要城市地铁平均客运量和整车货流指数从12月下旬开始有所反弹，12月可能是经济的一个底部。 图7：全国主要城市地铁平均客运量12月低点比4月低点更小 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 4042444648505254562019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07新订单新出口订单倒算的国内订单010020030040050060001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01全国主要城市地铁平均客运量：7MA20182019202020212022 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 5 图8：整车物流指数走弱 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 随着经济边际修复，万得全A和南华工业品指数周内分别上涨1.5%和2.9%，中债10年期国债收益率上行1个BP。 图9：股债商走势 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 风格指数方面，成长、稳定、周期、金融和消费周内分别上涨2.3%、1.8%、1.3%、1.2%和0.5%，可以看到，成长风格指数上涨幅度明显高于消费风格，可能反映了从放开预期转到放开现实，市场在寻找新的动能。 0204060801001201401602020-01-022020-04-022020-07-022020-10-022020年整车货运流量指数（7MA）2021年（7MA）2022年（7MA）2.402.502.602.702.802.903.007080901001101201301402022-01-042022-04-042022-07-042022-10-042022-1-4=100万得全A南华工业品指数中债国债到期收益率:10年，右轴 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 6 图10：中信风格指数 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 虽然总体上消费的复苏仍处于初始阶段，2023年元旦国内出游人次为2019年同期的42.8%，数据仅好于2020年疫情之后的清明假期，但是多个城市开始有修复迹象，最早受到冲击的城市如保定最先开始恢复，后续经济逐渐修复的确定性大。 图11：假期文化和旅游市场情况 资料来源：Wind,文旅部，首创证券研究发展部 607080901001101202021-10-272022-01-272022-04-272022-07-272022-10-272021-10-27=100金融(风格.中信)周期(风格.中信)消费(风格.中信)成长(风格.中信)稳定(风格.中信)43%61%73%87%67%68%74%70%87%99%103%95%75%79%51%47%39%国内旅游出游人次按可比口径恢复至2019年同期国内旅游收入按可比口径恢复至2019年同期 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 7 图12：最早受到冲击的城市率先恢复 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图13：最早受到冲击的城市率先恢复 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 经济将进一步修复是市场共识，股市对此已提前做出反应，自2022年11月以来，股市上行与经济下行形成背离。 1.001.101.201.301.401.501.601.701.801.902.0001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01拥堵延时指数:保定:周平均2019202020212022202311.21.41.61.822.22.401-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01拥堵延时指数:北京:周平均20192020202120222023 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 8 图14：股