公司简评报告：航空锻件龙头，产能持续扩张

航空锻件龙头，产能持续扩张 中航重机(600765)公司简评报告|2022.12.06 评级：增持 曲小溪 首席分析师 SAC执证编号：S0110521080001 quxiaoxi@sczq.com.cn 电话：010-81152676 郭祥祥研究助理 guoxiangxiang1@sczq.com.cn 电话：010-81152675 0.2中航重机 沪深300 0 -0.2 -0.4 -0.6 1-Dec 20-Sep 10-Jul 29-Apr 16-Feb 6-Dec 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 公司基本数据 最新收盘价（元）29.58 一年内最高/最低价（元）37.15/19.87 市盈率（当前）68.32 市净率（当前）4.31 总股本（亿股）14.72 总市值（亿元）435.50 资料来源：聚源数据 相关研究    核心观点 主营锻造及液压环控业务，盈利能力快速提升。公司主营锻造业务和液压环控业务。2021年，公司营业收入87.90亿元，其中锻造业务收入占比74.91%，液压环控业务收入占比为23.30%。锻造业务领域：子公司贵州安大主要负责生产发动机环形锻件，2020年营收18.01亿元；子公司陕西宏远主要负责生产航空模锻件，2020年营业收入20.09亿元。液压环控业务中包含了散热器业务和液压产品业务，2021年两者的收入占比分别为13.01%和10.29%。散热器业务由贵州永红负责，产品包括列管式/板翅式热交换器等，为各种军、民机配套。液压业务由中航力源负责，主要产品为高压柱塞泵/马达，应用于航空航天、工程机械、农业机械等领域。2021年，公司通过股权转让和增资扩股的方式，剥离亏损的力源苏州，归母净利润大增159.05%。2022年前三季度，公司实现营业收入77.18亿元，同比增长18.34%；实现归母净利润9.16亿元，同比增长50.46%。 两次定增扩产，产能将在未来两年快速释放。2018年公司发布定增方案，募集资金17.03亿元，投入“西安新区先进锻造产业基地建设项目”、“民用航空环形锻件生产线建设项目”、“国家重点装备关键液压基础件配套生产能力建设项目”、“军民两用航空高效热交换器及集成生产能力建设项目”，预计达产后分别为公司贡献年净利润1.48亿元、0.45亿元、0.43亿元、0.74亿元。“西安新区先进锻造产业基地建设项目”预计达到预定可使用状态的时间为2023年12月，其余三个个项目达到预定可使用状态的时间为2022年12月。2021中航重机再次发布定增预案，计划募集资金19.10亿元，投入“航空精密模锻产业转型升级项目”、“特种材料等温锻造生产线建设项目”，布局精密锻造和等温锻造，两个项目预计在2024年12月达到预定可使用状态。 发布十年期限制性股票激励计划，坚定长远发展信心。中航重机于2019年底发布A股限制性股票长期激励计划。该长期激励计划分期实施，每期激励计划的禁售期均为2年，解锁期均为3年。第一期激励计划均设三个解除限售期，业绩考核指标为：（1）可解除限售日前一会计年度加权平均净资产收益率不低于4.7%/4.9%/5.1%，不低于同行业对标企业75%分位值。（2）可解除限售日前一会计年度较2018年的营业收入复合增长率不低于6.4%/6.5%/6.6%，不低于同行业对标企业75%分位值。（3）可解除限售日前一会计年度营业利润率不低于5.3%/5.4%/5.5%，不低于同行业对标企业75%分位值。2022年，中航重机第一期限制性股票激励计划解锁条件达成。 投资建议：公司是我国航空锻件的龙头企业，产品涉及机身模锻件和发动机环锻件，军、民机皆覆盖。国防现代化持续推进，军机补缺口背景下，军用航空锻件需求旺盛。民机领域，国外业务稳定增长，国内C919逐步量产，未来市场空间广阔。液压环控业务领域，公司剥离亏损的力 源苏州，轻装上阵，该业务的盈利能力将有明显提升。我们预测公司2022年-2024年净利润分别为12.39/17.32/23.55亿元，对应PE分别为35.2/25.1/18.6。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：航空装备交付节奏放缓，供应链受到疫情等风险因素影响。 盈利预测 2021A 2022E 2023E 2024E 营收（亿元） 87.90 112.42 142.11 177.43 营收增速（%） 31.2% 27.9% 26.4% 24.9% 净利润（亿元） 8.91 12.39 17.32 23.35 净利润增速（%） 159.1% 39.1% 39.8% 34.8% EPS(元/股) 0.60 0.84 1.18 1.59 PE 48.9 35.2 25.1 18.6 资料来源：Wind，首创证券 图1：中航重机2017-2022Q1~Q3营收（亿元）及增速图2：中航重机2017-2022Q1~Q3归母净利润（亿元）及增速 营业收入营收增速 归母净利润归母净利润增速 90 70 50 30 10 (10) 90% 87.90 77.18 66.98 56.63 54.44 59.85 31.23% 9.94% 18.34% 11.92% -3.86% 70% 50% 30% 10% -10% 9.0 7.0 5.0 3.0 1.0 (1.0) 220% 8.91 9.16 159.05% 102.49% 3.33 3.44 2.75 1.65 50.46% -17.38%24.90% 180% 140% 100% 60% 20% -20% 资料来源：Wind，首创证券资料来源：Wind，首创证券 图3：中航重机2017-2022Q1~Q3各项费用率图4：中航重机2017-2022Q1~Q3毛利率和净利率 销售费用率管理费用率研发费用率毛利率净利率财务费用率期间费用率 25% 20% 15% 10% 18.47% 19.20% 16.29%16.21% 13.17% 8.78% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 25.67%25.99%26.16% 26.64%28.33%29.30% 13.16% 11.00% 5% 0% -5% 5%4.20%5.35%6.36% 0%1.80% 资料来源：Wind，首创证券资料来源：Wind，首创证券 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 15,384 15,524 19,962 24,683 经营活动现金流 1,518 164 2,186 2,001 现金 6,130 4,132 6,218 8,290 净利润 891 1,239 1,732 2,335 应收账款 2,635 3,277 4,029 4,889 折旧摊销 306 323 312 316 其它应收款 16 62 52 81 财务费用 119 -18 -7 -34 预付账款 301 369 444 527 投资损失 -151 -41 -45 -50 存货 3,232 3,893 4,597 5,339 营运资金变动 -17 -1,399 71 -749 其他 3,069 3,790 4,621 5,556 其它 370 61 122 182 非流动资产 4,301 4,715 4,942 4,973 投资活动现金流 -281 -633 -474 -275 长期投资 751 811 876 946 资本支出 -620 -605 -445 -245 固定资产 2,396 2,317 2,365 2,434 长期投资 -151 -60 -65 -70 无形资产 484 481 478 475 其他 490 32 36 40 其他 669 1,106 1,223 1,118 筹资活动现金流 1,843 -1,529 373 346 资产总计 19,685 20,239 24,904 29,655 短期借款 -284 -185 105 137 流动负债 7,314 7,769 10,351 12,363 长期借款 213 -1,308 232 190 短期借款 535 350 455 592 其他 1,914 -36 36 20 应付账款 2,291 2,934 3,694 4,594 现金净增加额 3,079 -1,998 2,086 2,072 其他 4,488 4,485 6,202 7,178 主要财务比率20212022E2023E2024E 非流动负债 2,535 1,286 1,488 1,693 成长能力 长期借款2,104 900 1,080 1,296 营业收入 31.2% 27.9% 26.4% 24.9% 其他431 386 408 397 营业利润 120.6% 38.1% 39.9% 35.0% 负债合计9,849 9,055 11,839 14,056 归属母公司净利润 159.1% 39.1% 39.8% 34.8% 少数股东权益476 582 730 929 获利能力 归属母公司股东权益9,360 10,602 12,335 14,670 毛利率 28.3% 28.2% 28.5% 28.8% 负债和股东权益19,685 20,239 24,904 29,655 净利率 11.0% 12.0% 13.2% 14.3% 利润表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E ROE 9.5% 11.7% 14.0% 15.9% 营业收入8,790 11,242 14,211 17,743 ROIC 8.9% 12.7% 14.6% 15.9% 营业成本6,300 8,068 10,158 12,634 偿债能力 营业税金及附加 29 48 54 71 资产负债率 50.0% 44.7% 47.5% 47.4% 营业费用 73 88 108 129 净负债比率 14.1% 5.4% 5.7% 5.6% 研发费用 346 415 498 596 流动比率 2.10 2.00 1.93 2.00 管理费用 657 745 864 1,025 速动比率 1.66 1.50 1.48 1.56 财务费用 81 -18 -7 -34 营运能力 资产减值损失 -345 -362 -381 -400 总资产周转率 0.45 0.56 0.57 0.60 公允价值变动收益 - - - - 应收账款周转率 1.76 1.87 1.91 1.96 投资净收益 182 41 45 50 应付账款周转率 1.38 1.55 1.53 1.53 营业利润 1,140 1,574 2,202 2,972 每股指标(元) 营业外收入 10 8 9 8 每股收益 0.60 0.84 1.18 1.59 营业外支出 7 8 7 8 每股经营现金 1.03 0.11 1.48 1.36 利润总额 1,144 1,574 2,204 2,973 每股净资产 6.36 7.20 8.38 9.96 所得税 177 230 324 438 估值比率 净利润 967 1,344 1,880 2,535 P/E 48.9 35.2 25.1 18.6 少数股东损益 76 106 148 199 P/B 4.65 4.11 3.53 2.97 归属母公司净利润 891 1,239 1,732 2,335 EBITDA 1,690 2,200 2,843 3,604 EPS（元） 0.60 0.84 1.18 1.59 分析师简介 曲小溪，首创证券研究发展部机械及军工行业首席分析师，曾先后进入华创证券、方正证券、长城证券研究部从事机械及高端装备行业的研究相关工作，曾获得第九届新财富最佳分析师电力设备新能源行业第二名；第九、第十、第十一届水晶球最佳分析师机械行业分别获得第四、第三、第四名。 郭祥祥，研究助