国内射频同轴连接器领先者，技术领先+客户资源+产能扩张促进公司发展

公司简介：专精特新“小巨人”企业，注重研发投入。1）业绩：公司业绩情况良好，2022年前三季度营收6.3亿元，毛利率40.14%，射频同轴连接器、电缆组件业务收入占比近九成；公司资本结构良好，应收账款规模增加，经营性现金流水平恶化，2022年前三季度经营活动现金流量净额-2501万元。2）研发投入：公司研发费用增加，2021年达4897万元，同比增长17.1%，2019—2021年拥有的专利数分别为36、70、101，研发人员占员工总量比增加。 行业发展：射频连接器市场前景良好，国内竞争激烈。1）现状：国内射频器发展较晚，国内连接器市场规模增速超过全球连接器市场规模增速，汽车、通讯领域主要的下游应用领域。2）空间：射频连接器市场前景良好，预计2026年中国射频连接器行业增长到172亿元，通信和防务领域需求增加。3）格局：国外射频器厂商竞争力强，前三名厂商销售占比达五成，国内相关领域公司竞争激烈，公司2021年毛利率水平居于高位。 核心逻辑：技术领先+客户资源，促进公司增长。1）技术领先：公司大力发展具有自主知识产权的核心技术，掌握多项技术，部分技术已经达到国际先进水平，2021年拥有11项IEC国际标准，10项国家标准、20项国家军用标准、2项通信行业标准，申请并获得授权专利101项，是国内射频连接器行业拥有IEC国际标准最多的公司。2）客户资源：公司客户资源丰富，主要客户包括华为、RFS等全球知名通信设备厂商以及中国航天科技集团、中国电子科技集团等国内军工集团下属企业等，2019年—2021年，主要客户年度销售占比合计分别为75.03%、78.38%、73.06%。 盈利预测与投资评级：我们预计2022—2024年公司营业收入为7.79亿元、9.43亿元、12.17亿元，增速分别为29.1%、21.0%、29.1%，毛利率分别为41.6%、39.0%、38.7%，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游行业需求变化风险，应收账款金额较大风险，经营性现金流波动风险，技术更新换代风险 F 1.公司简介：专精特新“小巨人”企业，注重研发投入 公司成立于1998年5月，主营业务为射频同轴连接器、射频同轴电缆组件、射频电缆等产品的研发、生产和销售，产品应用于航空航天、军工防务、高端5G通讯等领域。公司的市场包括华东、华南、西南、华北、华中、西北、国外七个市场区域，是我国该行业出口量最大的企业。 1.1.业绩情况良好，现金流水平恶化 公司营业收入和归母净利润持续增长，盈利能力稳定。2018年—2021年公司的营业收入呈增长态势，从2018年的3.93亿元增长到2021年的6.03亿元，增长了53.71%； 2018年—2021年公司的归母净利润持续增长，从2018年的0.21亿元增长到2021年的1.02亿元，增长了380.66%；盈利能力方面，2018年—2022年前三季度公司毛利率和净利率持续增长，2018年—2022年前三季度分别增长了12.21%、12.97%，加权ROE呈波动状态，2018年—2022年前三季度分别为9.51%、21.36%、16.85%、17.14%、5.18%。 公司资本结构良好，应收账款规模增加，经营性现金流水平恶化。2018年—2022年Q3公司资产负债率水平维持在40%—51%之间，最高为50.23%，2018年—2021年资产负债率下降8.21%；2018年—2021年公司应收账款规模持续增加，从2018年的2.03亿元增长到2021年的2.93亿元，增长了44.89%，应收账款占营业收入比在42%—52%之间，2022年Q3的应收账款规模仍在增加，应收账款达到5.53亿元，占营业收入比达87.68%；在经营性现金流方面，2018年公司经营活动现金流量净额为-593万元，2019—2022年前三季度经营活动现金流量净额持续下降，分别为4483万元、3641万元、1357万元、-2501万元，占营收比重分别为8.65%、6.73%、2.25%、-3.97%，现金流水平持续恶化，主要原因是公司的规模扩大且防务产品销售比例增加，防务产品的收款周期长。 分业务看，射频同轴连接器、电缆组件业务收入占比近九成。2020年公司射频同轴连接器收入有所下降，但2018年—2021年射频同轴连接器收入呈增加趋势，从2018年的1.85亿元增长到2021年的2.82亿元，2021年收入占比达到46.78%；2018年—2021年电缆组件收入持续增加，从2018年的1.71亿元增加到2021年的3.02亿元，2021年收入占比50.07%；微波元器件收入自2019年后有所下降，收入占比从2019年的9.02%下降到2021年的2.51%，主要是由于微波元器件不是公司的主要产品，逐步由参股公司富士达微波直接销售；从2021年的分业务毛利率占比看，射频同轴连接器和电缆组件是主要的毛利来源，分别占比41.23%、35.65%。 1.2.注重研发投入，专利数量逐年增加 2018年—2021年公司的研发费用逐步增加，从2018年的0.33亿元到2021年的0.49亿元，增加了49.52%，研发费用占收入比在6.5%—8.5%之间；2019年—2021年公司拥有的专利数和发明专利数稳步增加，拥有的专利数分别为36、70、101，拥有的发 F 明专利数分别为3、4、9；2019年—2021年公司的研发人员数量增加，从97人增加到160人，研发人员占员工总量比增加。 2.行业发展：射频连接器市场前景良好，国内竞争激烈 2.1.现状：国内射频器发展较晚，连接器市场规模扩大 从连接器市场规模看，国内连接器市场规模增速超过全球连接器市场规模，占全球连接器市场比重增加。全球连接器市场规模从2010年的458亿美元扩大到2021年的780亿美元，增长了70%，国内的连接器市场规模从2010年的91亿美元增长到2021年的250亿美元，增速为175%，相较于全球连接器市场，国内连接器市场的增长速度更快；国内连接器市场占全球连接器市场比有所波动，但总体上是增加的趋势，从2010年的20%增加到2021年的32%，增速12%。 从全球连接器行业下游应用领域看，汽车、通讯领域是主要的下游领域。2020年、2021年全球连接器行业下游应用领域分布中，通讯领域占比最高，分别为23.08%、23.47%，两年占比逐渐增加；汽车领域位居第二，分别为22.55%、21.86%，占比逐渐下降；工业领域约占13%，交通领域占比在13%—14%之间，消费电子领域占比最小，约占7%。 2.2.空间：射频连接器市场前景良好，下游行业未来需求增加 目前，世界射频连接器行业发展迅速，从2019年的44亿美元增长到2021年的49亿美元，增速11.85%，根据公司的年报和中国电子元件行业协会信息中心信息数据，预计2026年世界射频连接器行业将增长到63亿美元，2021年—2026年年均增长速度约5.3%。 中国射频连接器行业相比于世界射频连接器行业增速快，从2019年的100亿元增长到2021年的122亿元，增速为21.76%，根据公司的年报和中国电子元件行业协会信息中心信息数据，预计2026年中国的射频连接器行业将增长到172亿元，2021年—2026年年均增长速度约为7.2%，增长速度预计高于世界的增长速度。 2.3.格局：国外射频器厂商竞争力强，国内市场竞争激烈 当前，全球射频连接器的厂商主要有安费诺、泰科电子、莫仕、罗森博格等。安费诺是全球最大的连接器制造商之一，泰科电子是全球最大的连接器生产厂家，莫仕是领先的全套互连产品供应商，罗森博格是世界领先的射频同轴连接器制造商之一。2021年全球连接器厂商中，销售额前三名的厂商分别是泰科电子、安费诺、莫仕，销售额分别为120.19亿美元、86.06亿美元、47.11亿美元，前三名厂商的销售额总和占前十大厂商销售额总和比重为58.67%，中国的立讯精密和富士康分别位于第4、6位。 F 3.核心逻辑：技术领先+客户资源+产能扩张，促进公司增长 3.1.技术领先：国内射频连接器行业拥有最多IEC国际标准的公司，掌握多项技术 公司大力发展具有自主知识产权的核心技术，掌握射频同轴连接器、射频同轴电缆组件、射频共轴电缆、检测方面的多项技术，部分技术已经达到国际先进水平，公司2021年拥有11项IEC国际标准，10项国家标准、20项国家军用标准、2项通信行业标准，申请并获得授权专利101项，是国内射频连接器行业拥有IEC国际标准最多的公司；在航天航空领域，公司现在是航天五院认证的低损耗稳相电缆供应商，并成为航天互连产品配套的主力供应商；公司在保证通信领域业务优势的同时，进一步扩大业务领域，促进公司发展。 3.2.客户资源：依托中航集团，客户资源丰富 公司依托中航集团的国企背景，客户资源丰富。公司的主要客户包括华为、RFS等全球知名通信设备厂商以及中国航天科技集团、中国电子科技集团等国内军工集团下属企业等，2019年—2021年，主要客户年度销售占比合计分别为75.03%、78.38%、73.06%，2019年、2020年公司前五主要客户分别为华为公司及下属公司、中国电子科技集团有限公司下属公司、航空工业下属公司、中国航天科技集团有限公司下属公司、RFS，2021年公司前五主要客户分别为华为公司及下属公司、中国电子科技集团有限公司下属公司、航空工业下属公司、中国航天科技集团有限公司下属公司、中国航天科工集团有限公司下属公司，客户集中度高且客户稳定。 3.3.产能扩张：募集资金建设产业基地，逐步释放产能 公司2019—2021年产能利用率超过了100%，2021年公司射频同轴连接器、电缆组件的产能利用率分别为108.10%、107.90%，公司产能不足。为了应对产能不足的情况，公司投资中航富士达产业基地项目，项目主要进行精密连接器、精密电缆组件、微波器件及高端射频电缆等产品的研发制造，完成后将形成年生产连接器2500万只、电缆组件1500万套、微波器件200万只、高端射频电缆1万千米的产能，年产值将达10亿元，带动1500人就业。据2022年半年度报告，富士达产业基地一期在上半年陆续投产，富士达产业基地二期项目（募投项目）在于7月建设完成，当前处在生产环境改造阶段，预计2022年年底具备投产条件，在明年逐步释放产能。 4.盈利预测与估值 盈利预测：2022—2024年公司营业收入分别为7.79、9.43、12.17亿元，增速分别为29.1%、21.0%、29.1%，毛利率分别为41.6%、39.0%、38.7%。可比公司上，我们选取了航天电器和鼎通科技进行比较，2022年平均PE为43倍，公司PE为21倍，公司当前估值水平偏低。因此首次覆盖，给予“买入”评级。 F 5.风险提示 （1）下游行业需求变化风险。公司主营产品主要用于通信行业，如果未来通信行业的发展变缓，设备的需求量将减少，会减少公司的收入和盈利能力。 （2）应收账款金额较大风险。公司目前的应收账款规模较大，应收账款占收入比较高，如果公司的主要客户信用状况变差，可能会产生坏账，对公司的经营和生产产生不利影响。 （3）经营性现金流波动风险。公司2022年Q3的经营性现金流量净额为负，如果客户未能按时回款可能会引起公司的经营性现金流短缺，对公司的资金管理造成严重的影响。 （4）技术更新换代风险。公司的下游行业是以技术创新为导向的技术密集型的通信行业，如果公司产品的更新速度不能满足通信行业预期或已有新产品的需求，同行业竞争者优先创造出满足需求的新型技术，公司将面临着技术被淘汰的风险，对公司的经营和盈利性造成不利影响。