国内临床前分子砌块龙头，海外拓展有望逐步收获

国内临床前分子砌块龙头，近年持续高增。①发展路径及主营业务：公司成立于2007年，业务主要聚焦于新药研发产业链前端，向药企、CRO、科研机构提供分子砌块及科学试剂产品或相关定制化服务。②近年持续高增， 海外增长成为看点： 公司2018-2021年营业收入CAGR达54.9%，其中海外增长更快，2018-2021年CAGR约58.3%。随着2019年美国、印度、德国区域中心相继投入运营，叠加“多”、“快”“好”“省”四大竞争优势持续凸显，公司海外发展有望进一步加速，长期成长可期。 分子砌块行业空间广阔，公司四大核心竞争优势显著。①行业格局分散，市场空间广阔：国内分子砌块市场起步较晚，仍处于产品品类持续开拓阶段，我们预计2023年全球分子砌块市场空间约253亿美元，发展空间广阔；②四大竞争优势凸显：“多”：产品种类齐全，客户覆盖广阔。公司分子砌块品类国内领先，并通过同海外高质量客户合作，抢先布局行业前沿产品；“快”前瞻性备货，快速满足客户需求。下游客户对产品时效性要求较高，通过前瞻性备货，公司快速响应客户需求，国内可于当天或次日提供产品；“好”多项荣誉加身、产品质量优异。公司近年获得多项高新技术证书，产品检测报告全面，纯度较高；“省”成本控制高效，性价比优势显著。公司通过优化路线、纯化方法实现对成本的高效控制，产品较行业同类品种价格优势显著。 新品开拓+海外扩张有望驱动长期成长。①新品持续开拓：公司持续扩增SKU，不断扩充新品，带来新的增量。其中近年随着含硼、含氟药物分子砌块国内外需求逐年上升，公司正专注其自主研发，根据质量高低对产品进行等级划分，不断完善备库，未来有望成为新看点。②海外区域中心持续发力：公司近年海外销售规模大幅提升，2021年海外收入约2.79亿元（+45.8%）。公司全球拥有8大区域中心，其中印度区域中心投入运营后收入占比由2019年的5.3%升至2021年的10.2%。未来随着各区域中心持续发力，四大竞争优势持续扩大，海外市场份额有望持续提升。 盈利预测及估值：结合公司业务布局规划及行业增速情况，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为8.2亿元、11.3亿元、15.3亿元，增速分别为35.5%、37.3%、35.6%； 归母净利润分别为1.35亿元、1.83亿元、2.57亿元，增速分别为38.1%、36.1%、40.2%。 考虑到公司所处赛道发展空间广阔，公司未来有望通过新品开拓叠加海外扩展带来长期成长性，享受估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、产能提升不及预期风险、核心技术人员流失风险、毛利率下降的风险、汇率风险、原材料供应及其价格上涨的风险、环保和安全生产风险、市场空间测算偏差风险 投资主题 报告亮点 报告的创新之处： 1）深度解析公司各项基本面：从历史、管理层、业务等角度剖析公司。 2）差异化分析分子砌块行业：通过分析化学试剂行业测算分子砌块行业空间及发展趋势。 3）深度剖析公司核心竞争力：对公司在分子砌块领域“多”、“快”、“好”、“省”四大核心竞争力进行较为深度的分析。 投资逻辑 1）分子砌块业务“多”、“快”、“好”、“省”优势显著，SKU扩增有望驱动国内业务持续高增。 2）海外区域中心不断落地，逐步扩大海外市场份额。 关键假设、估值与盈利预测 关键假设： 假设一：公司各项费用率、营业税金及附加占营业收入百分比基本维持稳定； 假设二：分子砌块业务：该块业务行业空间大，需求持续旺盛，2018-2021年业务收入CAGR约52%，我们预计随着SKU品类持续扩张，业务高增有望持续，2022-2024年分子砌块业务复合增长约35%； 假设三：科学试剂业务：该块业务基数较低，2028-2021年业务收入CAGR约92%，我们预计未来催化剂新品持续开拓有望推动业务持续快速增长，2022-2024年科学试剂业务复合增长约48%； 假设四：公司其余业务收入占比较少，并非公司主营业务且历年占公司收入比例不足1%，我们预计未来三年保持在3.00%左右增长。 假设五：公司2022年底及2023年有望通过降价策略大幅扩大市场规模，我们预计2023年整体毛利率略有波动，2024年在规模扩大后规模效应有望推动毛利率逐步回升。 估值方法：PE估值法 采用相对估值法进行估值，选取药石科技、阿拉丁、成都先导、皓元医药作为可比公司，2023年平均估值为39.9倍。 盈利预测结果： 结合公司业务布局规划及行业增速情况，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为8.2亿元、11.3亿元、15.3亿元，增速分别为35.5%、37.3%、35.6%；归母净利润分别为1.35亿元、1.83亿元、2.57亿元，增速分别为38.1%、36.1%、40.2%。 国内领先的临床前分子砌块企业，多方位助力新药研发 临床前分子砌块龙头，深耕产业、实力雄厚 15年风雨铸就国内临床前分子砌块龙头，2019年海外区域中心落地打造全球业务布局。毕得医药成立于2007年，是一家聚焦于新药研发产业链前端，依托药物分子砌块的研发设计、生产及销售等核心业务，为新药研发机构提供结构新颖独特、功能多样、品类丰富的药物分子砌块及科学试剂等产品的高新技术企业。公司发展历程主要分两个阶段：1）2007-2018年：初创期，打造国内前端新药研发服务平台；2）2019-至今：快速成长期，2019年美国、印度、德国区域中心相继投入运营，逐步大力开拓全球市场。 图表1：公司发展历程 核心管理团队行业经验丰富。董事长兼总经理戴龙先生具有多年管理经验，曾任上海书亚医药执行董事。副总经理王超曾任晟康生物研发组长、上海书亚副经理，副总经理尚卓婷曾任北京邦菲生物联合创始人、运营副总监。 图表2：毕得医药核心管理层介绍 聚焦新药研发前端、专注公斤级以下分子砌块生产研发 公司收入主要来自分子砌块业务。公司业务主要分为分子砌块与科学试剂，其中分子砌块业务占比较高，2021年收入5.22亿元（+52.4%），占比约88%。 图表3：公司收入结构（百万元，%） 图表4：2021年公司收入结构（%） 图表5：公司业务聚焦药物发现前端 分子砌块全球市场空间广阔，横纵向发展驱动行业持续成长 分子砌块---药物分子的基石，两种商业模式驱动行业持续发展 分子砌块为每个完整的药物由不同类型的分子砌块拼接而成。药物分子砌块（BuildingBlock）为用于设计和构建药物活性分子的小分子片段。 可以理解为每一个药物分子是由一个个小型分子片段拼接成的。分子砌块一般分子量小于300，具有结构新颖、品种多样等特点。 图表6：分子砌块用于新药研发各个阶段 药物分子砌块的研发壁垒在于设计并合成出具有新颖性、可行性及成药性的结构。首先，需要实时跟踪药物研发领域的最新文献和专利，通过药物化学知识迅速分析设计出结构新颖、类药性及可行性的分子砌块。 之后利用有机合成方法（部分反映条件苛刻）得到目标砌块，进而构建规模庞大的分子砌块库。最后，需要利用化学药物手段对合成路线进行工艺优化，实现分子砌块的中式生产。 图表7：药物分子砌块研发壁垒 分子砌块的商业模式分为横向扩张及纵向延伸。①纵向开拓：提升通过提升产品量级，深度绑定客户，不断拓展临床后期及商业化阶段药物分子砌块的需求量，其代表公司为药石科技；②横向拓展：通过提升分子砌块产品的种类，提供结构独特、功能多样的药物分子砌块，快速响应客户多样化需求，更好的服务于新药研发，其代表公司为毕得医药、Sigma-Aldrich、皓元医药及阿拉丁。 图表8：药物分子砌块规模化的两种商业模式 全球市场空间广阔，预计2023年约253亿美元 根据沙利文及各家公司年报研发投入拆分分析，我们预计2023年全球化学试剂/工具化合物/分子砌块市场潜在市场规模约为253亿美元，市场空间广阔。 核心假设： 假设一：预计2023年全球化学药市场规模约11567亿美元：据沙利文数据，预计2023年全球化学药销售额约11567亿美元，2021-2023年复合增长2.5%。 假设二：预计2023年全球药物研发费用率约21.4%：据沙利文数据，预计2023年全球医药市场销售额约15953亿美元，而同期研发投入约2168亿美元，因此假设2023年全球药物研发费用率约21.4%。 假设三：预计2023年试剂耗材占全部研发比重约20.2%：据2020年恒瑞医药、丽珠集团、泽璟制药、贝达药业及微芯生物研发投入分析，试剂耗材在药物研发费用占比平均约20.2%。因此假设2023年试剂耗材占研发投入比重同2020年基本趋于一致，约20.2%。 我们预计2023年全球试剂耗材市场规模约为：11567 X 21.4%X 20.2%=500.4亿美元 假设四：预计2023年化学试剂/工具化合物/分子砌块占试剂耗材的比重约51.0%：据《生物实验室耗材市场及关键制造技术分析》及沙利文统计的全球生物科研试剂市场规模及预测数据分析，2017年生物试剂占全球试剂耗材市场规模比重约49.5%，则2017年化学试剂/工具化合物/分子砌块占试剂耗材的比重约1-49.5%=50.5%。假设2023年化学试剂/工具化合物/分子砌块占比同2017年趋同，因此假设2023年化学试剂/工具化合物/分子砌块市场规模约500.4 X 50.5% =253亿美元。 综上所述，我们预计2023年全球化学试剂/工具化合物/分子砌块市场潜在市场规模约为253亿美元。 图表9：分子砌块市场空间测算 壁垒坚实：多、快、好、省等竞争优势显著 多：产品种类齐全，客户覆盖广阔 分子砌块库品类丰富，提前储备前沿品种。①分子砌块产品库种类完备：公司拥有国内较为齐全的分子砌块产品库，截止2021年12月，公司分子砌块产品库总数约7.3万种，能够覆盖更多的疗法、靶点及药物类型，能够更深入参与客户新药研发过程，为同一靶点、相同疗法及适应症提供更多的分子砌块选择，确保提升命中潜在新药分子结构片段的概率。 ②同海外高质量客户合作提前储备前沿产品：此外，定制业务是公司储备新颖分子砌块现货的重要途径，特别是海外客户的需求往往领先国内市场1~2年，公司通过和海外大型药企、顶尖分子砌块供应平台的广泛合作，能够领先一步知悉行业前沿的热点分子砌块，并提前储备未来可能在国内市场热销的产品，公司是国内规模领先的分子砌块定制产品供应商。 图表10：公司及国内头部公司分子砌块数目概况（种） 报告公开披露信息 品牌效应凸显，同高质量客户建立了长期合作关系。公司从事药物分子砌块和科学试剂研发设计多年，深刻理解新药研发疾病研究最新动态，通过分析Scifinder、ACS Publications、EPO、PubChem、Compliance Checker、DrugBank等权威数据库，能够深度把握新药研发市场动向，并与建立的深厚的合作，从科研院所、CRO机构、药企进行了全面覆盖，客户数量多达近8000家。结合自身强大的产品研发设计技术优势，确保提升命中潜在新药分子结构片段的概率。通过实现理论前沿与客户需求的深度结合，从而为新药研发提供结构新颖独特、功能多样的药物分子砌块。 图表11：公司客户概况 快：前瞻性备货，快速满足客户需求 公司前瞻性备货，快速响应客户需求，国内可于当天或次日提供产品，缩短新药研发周期。药物分子砌块主要用于新药研发，新药研发过程对药物分子砌块的需求具有时效性高的特点。药物分子砌块提供商需要对新药研发市场和行业需求进行积极调研和主动准备，深刻理解新药研发领域的最新动向，并主动储备热点疾病新药研发领域所需药物分子砌块库，以便在客户提出需求时及时供货。公司的现有针对性产品库能够提升命中潜在新药分子结构片段的概率，现有分子砌块库能够覆盖更多医药靶点、药物类型、疾病类型，且能够前瞻性及时预判行业动态，响应客户需求，有效构筑自身行业壁垒，具备相应竞争力。通过前瞻性备货，快速响应客户需求，国