固定收益周报：疫情冲击缓和带动风险偏好回升，债市小幅调整

——固定收益周报（2022.12.26-2023.01.01） 分析师冯琳于丽峰曹源源 疫情冲击缓和带动风险偏好回升，债市小幅调整 1.后市展望 利率债方面，上周债市整体小幅调整，主要原因是北京等第一批感染达峰的城市经济活动较快修复，带动基本面预期改善，加之新冠更名加降级管理，驱动风险偏好回升；但年末资金面依然宽松，对债市仍有支撑。展望后市，上周末公布的12月PMI数据延续下行，但市场普遍认为12月即为经济底部，后续基本面将展开修复过程，因而，PMI数据低迷对长端的提振可能有限。不过，数据反映出当前实际经济下行压力较大，意味着货币政策仍将延续宽松基调，上周召开的央行四季度货币政策委员会例会对经济形势的判断即较为谨慎，同时强调“保持流动性合理充裕”，预计未来一段时间资金面宽松的确定性较高。在上述因素综合影响下，预计短期内长端利率仍将以震荡为主，短端表现会更好。 信用债方面，近期理财赎回压力缓解叠加信用债收益率大幅上行后性价比提升，市场逐步进入修复期。上周中高评级、中短久期信用债收益率多数下行，信用利差有所收窄；目前多数期限、评级信用债收益率和信用利差仍大幅高于去年底的水平，负债稳定的机构可择优配置；上周信用债取消发行数量和规模有所回落，但城投债取消发行占比仍高，一级市场净融资缺口继续走阔，需关注机构风险偏好下降、流动性偏好提升对中低评级债券发行的影响，不宜过度下沉，关注尾部主体再融资风险。 转债方面，2022年最后一周，权益市场经过两周调整后震荡反弹，转债市场亦跟随权益市场小幅反弹，但转债市场日均日成交额仍不足500亿元，且成交额主要集中于少量异常活跃个券，反映出转债市场情绪仍显低迷；不过上周个别个券涨幅及成交异常活跃的现象明显减少，因多数转债个券涨幅不及正股，上周转债市场估值中枢出现小幅下降。回顾2022年全年，上证指数、深证成指、创业板指分别下跌15.13%、25.85%、29.37%，中证转债、上证转债、深证转债分别下跌10.02%、8.49%、13.21%，转债市场陷入深度调整明显打击了市场投资热情， 1 同时转债市场调整幅度不及权益市场，也导致高估值问题贯穿于转债市场全年；但转债市场也有一些积极变化，一是转债市场对中小非金融上市公司的融资支持力度明显增强，二是8月转债新规实施后，转债与正股联动效应更加明显，转债估值定价也更趋理性，这为转债市场长期健康发展营造了良好环境。展望后市，随着转债市场不断发展完善，2023年转债市场对中小上市公司的融资支持力度有望保持，或有更多上市公司进入转债市场融资，进而带动转债市场进一步扩容；同时，随着经济修复反弹，企业业绩持续改善，2023年权益市场有望迎来牛市行情，并由此带来转债市场的向上行情，受制于高估值压力，转债市场整体收益表现可能不及权益市场，但仍可考虑疫后消费复苏、地产回暖等主线，并择机配置。 2.上周利率债市场回顾 2.1二级市场 上周长端利率先下后上，债市小幅调整。周一，北京疫情冲击缓解，经济活动较快修复，压制债市情绪，长端利率上行；周二，国务院联防联控机制将新冠病毒感染调整为“乙类乙管”，股市大涨而债市调整；周三，资金面宽松带动债市情绪回暖，长端利率下行；周四，资金面依然宽松，长端利率继续下行；周五，债市消息面平静，长端利率窄幅震荡。全周看，10年期国债期货主力合约累计下跌0.21%；现券方面，上周五10年期国债收益率较前一周五上行1.02bp，1年期国债收益率较前一周五下行13.00bp，收益率曲线明显陡峭化。 2 图1上周国债收益率曲线陡峭化图2上周国开债收益率曲线陡峭化 数据来源：Wind，东方金诚 图310年期国债现券收益率和期货价格走势 图4上周国债活跃期货结算价环比小幅下跌图5上周国开债隐含税率环比下行 数据来源：Wind，东方金诚 3 图6上周国债10Y-1Y期限利差（bp）环比走阔图7上周中美10年期国债利差倒挂幅度环比小幅走阔 2.2一级市场 上周共发行利率债8只，环比减少4只；发行量207亿元，环比减少2119 亿元；净融资额6亿元，环比减少2060亿元。2022年最后一周无国债发行，利率债整体发行和净融资规模均较低。 表1利率债发行与到期（亿元） 12月26日当 周发行量 12月19当周 发行量 12月26日当 周偿还量 12月19日当周偿还量 12月26日当 周净融资额 12月19日当 周净融资额 国债 0 2,100 201 201 -201 1,899 政金债 200 100 0 50 200 50 地方政府债 7 126 0 9 7 117 合计 207 2,326 201 260 6 2,066 数据来源：Wind，东方金诚 上周利率债认购需求整体尚可：上周共发行7只地方政府债，平均认购倍数为27.56。 3.上周信用债市场回顾 3.1信用债发行情况 上周是2022年最后一周，信用债发行量环比降幅较大，到期量降幅相对较 小，净融资缺口继续扩大。当周共发行信用债938亿元，环比减少641亿元，净融资-2326亿元，缺口环比走阔443亿元。其中，上周城投债和产业债发行量均下降，城投债到期量环比下降，融资缺口小幅走阔，产业债由于到期量环比持平，融资缺口走阔幅度更大：当周城投债发行量397亿元，环比减少222亿元，净融 资-457亿元，缺口环比走阔18亿元；产业债发行量541亿元，环比减少419亿元，净融资-1909亿元，缺口环比走阔465亿元。上周AA级城投债发行量逆势上升，发行占比升至30%。分券种看，上周所有券种发行量均环比下降。 上周信用债取消发行规模回落幅度较大，取消发行占比（取消发行规模/周发行规模）降至12%，低于过去三周的水平；但城投债取消发行占比仍高达21%，产业债取消发行占比降至6%。上周共有20只信用债取消或推迟发行，其中包括16只城投债和4只央企债，取消发行的城投债中主体评级为AA+及AA级的分别为10只和6只。上周有1只产业类地方国企债和3只城投公司债项目状态更新 为“终止审查”。 图8信用债周度发行和净融资图9城投债周度发行和净融资 图10产业债周度发行和净融资图11城投债分评级周度发行情况（亿元） 图12产业债分评级周度发行情况（亿元）图13主要券种周度发行情况（亿元） 图14周度取消发行情况（亿元）图15交易所终止审查公司债项目数量 数据来源：Wind，东方金诚 3.2信用债成交与信用利差 上周信用债收益率多数下行，高评级、短久期收益率下行幅度最大，仅5YAA级（中债隐含评级）及以下信用债、各期限AA-级城投债收益率上行；信用利差多数压缩，仅AA级及产业债、AA-级城投债信用利差走阔。中债收益率曲线主要评级、期限信用债收益率和信用利差仍明显高于2021年底水平。年前一周信用债交投热度下降，信用债二级市场成交量下行幅度较大，其中城投债成交占比小幅降至59%，AA级成交占城投债成交总量的比重上升至28%，AAA级占比仍在30%。 表2信用债收益率及周度变化 上周末值（%）较上上周变动（bps）较去年底变动（bps）2012年以来历史分位数 AAA AA+ AA AA(2) AA- AAA AA+ AA AA(2) AA- AAA AA+ AA AA(2) AA- AAA AA+ AA AA(2) AA- 中 1Y 2.71 3.01 3.44 5.83 -12 -12 -5 -5 -4 14 44 48 12.9 20.5 26.6 67.4 短 3Y 3.17 3.57 4.00 6.39 -9 -8 -1 -1 26 44 34 38 21.3 25.6 28.8 64.0 票 5Y 3.50 3.91 4.34 6.73 -6 -4 3 3 23 38 19 23 21.5 25.0 23.1 54.9 城 1Y 2.86 3.11 3.68 4.18 5.74 -10 -16 -14 -6 1 11 22 67 100 37 19.6 25.0 43.6 48.1 67.9 投 3Y 3.28 3.69 4.20 4.63 6.87 -9 -12 -3 -3 0 34 60 87 99 103 22.9 32.9 44.8 45.9 84.3 债 5Y 3.52 3.93 4.44 4.92 7.17 -3 -3 0 3 3 25 41 58 56 61 21.3 27.9 37.0 36.8 75.7 数据来源：Wind，东方金诚 表3信用利差及周度变化情况 上周末值（%）较上上周变动（bps）较去年底变动（bps）2012年以来历史分位数 AAA AA+ AA AA(2) AA- AAA AA+ AA AA(2) AA- AAA AA+ AA AA(2) AA- AAA AA+ AA AA(2) AA- 中短票 1Y 48 78 121 360 -3 -3 4 4 4 22 52 56 40.3 49.6 70.8 99.1 3Y 63 103 146 385 -6 -5 2 2 29 47 37 41 85.8 88.4 89.4 98.5 5Y 67 108 151 390 -9 -7 0 0 18 33 14 18 82.9 82.8 73.1 98.5 城投 1Y 63 87 144 194 350 -2 -8 -6 2 9 20 31 76 109 46 48.4 56.0 73.9 86.7 97.6 3Y 74 115 166 209 433 -6 -9 -0 -0 3 37 63 90 102 106 79.0 75.1 79.8 83.5 97.9 债5Y68109161209434-6 -6 -3 0 0 20 36 53 51 5666.469.872.171.897.9 数据来源：Wind，东方金诚 表4期限利差及周度变化情况 产业债 城投债 上周末值较上上周变动较上年末变动历史分位数（%） 3Y-1Y 5Y-1Y 3Y-1Y 5Y-1Y 3Y-1Y 5Y-1Y 3Y-1Y 5Y-1Y AAA 46 79 2 6 30 27 74 80 AA+ 56 91 3 8 30 24 83 76 AA 56 91 3 8 -10 -25 58 39 AA- 56 91 3 8 -10 -25 39 27 AAA 42 66 1 7 23 14 66 57 AA+ 58 82 4 13 38 19 85 62 AA 53 76 11 14 20 -9 62 38 AA- 114 143 -1 2 66 24 90 63 数据来源：Wind，东方金诚 表5永续债利差及周度变化情况 上周末值（%）较上上周变动（bps）较去年底变动（bps）2012年以来历史分位数 AAA AA+ AA AA(2) AAA AA+ AA AA(2) AAA AA+ AA AA(2) AAA AA+ AAAA(2) 产业债城投债 1Y 44 50 46 6 7 7 27 34 6 42.6 32.1 17.8 3Y 47 50 46 9 7 7 24 28 6 41.4 21.8 17.6 5Y 47 50 46 9 7 1 24 28 6 40.7 21.1 17.2 1Y 47 55 56 84 7 4 11 5 31 39 32 -50 40.2 28.0 21.118.4 3Y 55 61 54 84 14 6 8 4 26 31 -3 -49 50.7 33.2 15.013.5 5Y 55 61 55 95 14 6 10 0 21 26 -1 -39 61.1 22.5 15.026.3 数据来源：Wind，东方金诚 图16信用债周度成交量（亿元）图17城投债分评级周度成交量（亿元） 图18产业债分评级周度成交量（亿元）图19主要券种周度成交情况（亿元） 数据来源：Wind，东方金诚 4.上周转债市场回顾 4.1二级市场 上周，权益市场主要指数明显反弹，在连续数日弱势调整后，上周权益市场主要股指震荡反弹，