非轮胎橡胶件龙头迎增量业务快速发展期

中鼎股份(000887.SZ) 非轮胎橡胶件龙头迎增量业务快速发展期 汽车 2023年01月05日 推荐（首次） 股价：14.39元 主要数据 行业汽车 公司网址www.zhongdinggroup.com 大股东/持股安徽中鼎控股(集团)股份有限公司 /40.46% 平安观点： 中鼎股份是我国非轮胎橡胶件龙头企业，全球排名约13位。公司深耕非 轮胎橡胶件领域，2008年起通过多起海外并购掌握高端橡胶件技术，同时进入高端豪华品牌全球配套体系。结合本土工程师红利及海外先进橡胶件技术，中鼎的海外并购项目的本土落地成效显著。 基盘业务发展稳健。汽车密封行业属于高技术壁垒行业，可靠性要求极高，其中动态密封技术难度尤大，目前公司在电池冷却系统、电机密封、电池 实际控制人 夏鼎湖,夏迎松 总股本(百万股) 1,316 流通A股(百万股) 1,314 流通B/H股(百万股)总市值（亿元） 189 流通A股市值(亿元) 189  每股净资产(元) 8.2244.9 模具密封、电池电机减振降噪、电桥密封总成等板块处于国际领先水平。公司旗下全资子公司中鼎减震一直深耕于汽车减振系统，收购德国WEGU后，其核心产品硅胶动力吸振技术提供快捷高效的振动噪音解决方法，在橡胶减振降噪领域走在了全球同行业的前列。 资产负债率(%) 行情走势图 证券分析师 王德安投资咨询资格编号 S1060511010006 BQV509 WANGDEAN002@pingan.com.cn 研究助理 王跟海一般证券从业资格编号 S1060121070063 WANGGENHAI964@pingan.com.cn 增量业务订单饱满。2016年收购的AMK为全球空气悬架系统之核心部件 ——空气压缩机龙头企业，当前乘用车空气悬架正处于渗透率基数低，增长空间大的关键时期，造车新势力的示范效应及软硬解耦的采购新模式给空悬核心部件供应商带来广阔市场机遇，公司将立足空压机的龙头地位，积极拓展空气弹簧等其它空悬核心硬件，享受我国空悬从高端配置走向普罗大众的市场红利。收购四川望锦掌握高壁垒的球头铰链总成技术，底盘轻量化收入规模正处高速增长期。受益于新能源车温控要求远高于纯燃油车，公司的冷却管路产品单车价值提升明显，预计未来几年我国插混车渗透率快速提升将促使公司冷却管路业务高增长。 盈利预测与投资建议：中鼎股份长期深耕非轮胎橡胶件领域，同时较早进行国际化布局，具备丰富的国际化运营经验，通过并购收获高端橡胶件技术及优质客户，海外并购的本土落地成效显著。2020年公司海外业务见 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 11548 12577 13750 15758 18003 YOY(%) -1.3 8.9 9.3 14.6 14.2 净利润(百万元) 493 965 1133 1377 1654 YOY(%) -18.2 96.0 17.4 21.5 20.1 毛利率(%) 22.7 22.5 23.5 23.6 24.1 净利率(%) 4.3 7.7 8.2 8.7 9.2 ROE(%) 5.5 10.4 10.2 11.5 12.7 EPS(摊薄/元) 0.37 0.73 0.86 1.05 1.26 P/E(倍) 38.5 19.6 16.7 13.8 11.5 P/B(倍) 2.2 2.1 1.7 1.6 1.5 底复苏，加上近几年公司立足自身优势积极拓展增量业务，底盘轻量化及空气悬架赛道广阔，公司掌握核心环节的核心技术，看好未来增长空间。我们预计公司2022/2023/2024年净利润为11.3亿/13.8亿/16.5亿。首次覆盖给予公司“推荐”评级。 公 司报告 公 司首次覆盖报告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 风险提示：1）海外业务恢复程度不达预期；2）新业务面临激烈竞争，导致盈利能力不达预期；3）主要客户新品产量未达预期；4）空悬系统渗透率不达预期，可能导致公司核心增量业务增速不达预期，将直接影响公司估值水平；5）商誉减值风险，公司海外并购多家企业，累积的商誉较高，如果海外公司经营状况不佳将导致商誉存在减值风险。 正文目录 一、非轮胎橡胶件龙头迎新发展机遇5 二、密封、降噪减震等基盘业务发展稳健7 三、把握核心环节、卡位电控空悬黄金赛道8 四、轻量化底盘系统在手订单充足13 五、冷却管路业务优势显著、高增长可期14 六、盈利预测与投资建议16 七、风险提示17 图表目录 图表1中鼎股份海内外毛利润占比单位：亿元5 图表2中鼎股份海内外业务毛利率单位：%5 图表3中鼎股份主要业务构成单位：亿元6 图表4中鼎股份海外并购历程6 图表5中鼎股份海外并购项目本土落地成效显著单位：亿元7 图表6中鼎股份前十大客户变迁7 图表7中鼎股份密封系统8 图表8中鼎股份降噪减震系统8 图表9中鼎股份密封减振等基盘业务发展稳健单位：亿元8 图表10空气悬架优点9 图表11空气悬架构成及工作链路10 图表12空气悬架部件构成10 图表13国外乘用车空气悬架系统供应商10 图表14空气悬架系统单车价值远高于传统被动悬架11 图表15中鼎股份AMK中国落地节奏12 图表16中鼎股份空气悬架业务发展战略：技术迭代补强+产业布局补全12 图表17空气悬架之空气弹簧构造13 图表18中鼎股份轻量化底盘系统14 图表19中鼎股份冷却管路产品15 图表20冷却管路单车价值对比单位：元15 图表21冷却管路业务收入规模保持高增长单位：亿元16 图表22公司各项业务营业收入拆分预测单位：亿元17 图表23中鼎股份可比公司估值17 一、非轮胎橡胶件龙头迎新发展机遇 中鼎股份控股股东为中鼎集团（40.46%），中鼎集团创建于1980年,总部位于安徽宁国，中鼎集团由夏鼎湖、夏迎松父子持股53.74%，中鼎集团工会持股46.26%。2007年收购飞彩股份，注入中鼎集团橡胶密封件业务。2008年定增注入制动、减震、骨架、模具业务，实现集团优质橡胶件业务的整体上市。中鼎为我国非轮胎橡胶件龙头，位居全球非轮胎橡胶件第13名。 中鼎自2003年开始在海外建立物流中心，2008开启海外并购之路，经历海外并购“全球并购”、“中国落地”、“海外管控”三个阶段，积累了丰富的国际化管理经验。2008开始收购美国AB、MRP、BRP公司，整合北美海外业务资源。2011年收购美国COOPER公司，2012年收购美国ACUSHNET公司及Precix公司，2014年收购德国KACO公司，2015年收购德国WEGU公司及法国FM公司，2016年收购德国AMK，2017年收购德国TFH公司。海外并购走过几个阶段：1）市场导向，为进行国际化配套就近设厂。2）技术品牌导向，由此进入高端橡胶件配套，获得尖端技术与高端客户。3）技术落地，本土开花结果，海外并购项目本土落地业务发展顺利。 受汽车行业低迷和全球疫情影响，过去几年海外业务处整合期，公司对海外企业进行人员缩减、费用控制、成本优化，处置海外不良资产（完成AMK工业、Greenmotion的出售剥离），聚焦核心主业，提升企业竞争力，增加了海外业务恢复的速度及确定性。2020年起海外业务谷底修复，当前公司的海外业务管理由区域化管理变更为五大事业部管理模式，由新高管团队担任五大事业部全球CEO，强化中方管理团队对海外企业的管理，全面推进海外工厂的成本控制和精细化管理的提升，提升海外公司的盈利水平，同时发挥本土工程师红利优势，加快技术吸收和创新。 近年来中鼎顺应汽车轻量化、智能化发展趋势，在稳固其密封降噪减震等基盘业务的基础上积极拓展增量业务，轻量化底盘及空气悬架处于高增长赛道，相关订单呈现加速增长势头，2021年底盘轻量化及空气悬架业务占比为11.3%。 图表1中鼎股份海内外毛利润占比单位：亿元图表2中鼎股份海内外业务毛利率单位：% 海外业务毛利润国内业务毛利润 国内业务毛利率 海外业务毛利率 3545 3040 35 2530 2025 1520 1015 10 55 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 1H22 00 资料来源：中鼎股份，平安证券研究所资料来源：中鼎股份，平安证券研究所 图表3中鼎股份主要业务构成 单位：亿元 2018年 2019年 2020年 2021年 1H22 空气悬挂对应企业：AMK收入15.1 10.6 7.8 6.3 3.0 毛利率26.8% 16.9% 12.1% 16.8% 21.6% 轻量化总成收入 4.4 7.9 4.7 毛利率 23.27% 16.06% 13.66% 降噪减震橡胶业务代表企业：WEGU收入28.6 27 22.2 27.6 14.9 毛利率24.5% 20.7% 24.3% 20.0% 17.5% 冷却管路代表企业：TFH收入28.7 29.9 30.3 33 17.8 毛利率27.0% 22.2% 17.9% 25.6% 16.1% 密封系统代表企业：KACO收入29.5 29.5 27.9 30.6 14.2 毛利率25.1% 24.9% 26.9% 27.9% 26.3% 其它（吊耳等）收入21.8 20 22.8 20.4 7.9 毛利率34.9% 40.5% 26.7% 17.2% 32.6% 资料来源：wind，平安证券研究所 图表4中鼎股份海外并购历程 并购时间 公司 国家并购原因 2008年 USABR ·进入美国市场 美国 ·增强汽车橡胶零组件生产能力 2009年 USMRPandBRP ·持续拓展美国市场 美国 ·提升在汽车、农业机械、工业机械及给水系统的产品竞争力 2011年 USCOOPER ·获取目标公司在高端油封产品上研发和模具设计优势美国·进入高端密封产品领域 2012年 USACUSHNET/Precix ·提升在航天、石油、天然气领域产品的技术能力和市场地位美国·进入高端密封产品领域 2014年KACOGmbH+Co.KG(Germany KACO) ·获取KACO在研发方面的强劲实力 德国·进入新能源行业（电子汽车和混合动力汽车） ·进入高精度密封（油封）领域 ·获取抗震减噪技术的智能解决方案 2015年WeguHoldingGmbH德国 2016年FederalMogulSystems法国 ·进入高端品牌汽车的供应领域 ·增强公司在密封技术解决方面的优势 ·进入法国市场，扩展欧洲市场 2016年 GreenMotion 瑞士 ·欧洲充电桩配置、运营与管理方面的市场领导者 2016年 AMK 德国 ·欧洲电机电池控制系统、驾驶辅助和底盘电子控制系统供应商 2017年 TFH 德国 ·TFH是提供流体解决方案系统，是发动机和电池冷却，充气和进气应用的全系统提供商。市占率13%，排名第二，客户群包括所有主要的知名汽车制造商。 资料来源：中鼎股份，平安证券研究所 图表5中鼎股份海外并购项目本土落地成效显著 单位：亿元 收入2016A2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 1H22 无锡/安徽嘉科2.624.72 5.18 4.97 5.46 6.18 2.72 安徽威固0.290.82 1.10 1.08 1.38 2.11 1.11 安徽特思通 2.72 3.39 4.35 2.59 AMK中国 0.28 0.37 净利润2016A2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 1H22 无锡/安徽嘉科0.290.55 0.65 0.60 0.90 1.15 0