非轮胎橡胶制品龙头，三大增量业务放量可期

投资要点 推荐逻辑：（]1）公司是国内非轮胎橡胶制品龙头企业，在空悬系统、NVH系统、冷却系统、密封系统等领域行业领先。（2）传统业务稳定增长，海外并购项目国内落地成长。2023H1，KACO中国营业收入3.4亿元，净利润0.6亿元； 安徽威固实现营收1.2亿元，同比增长8%，净利润0.2亿元，同比增长42%。 （3）增量业务：细分领域行业领先，业务放量可期。截至2023年6月，AMK中国已获订单总产值78.4亿元。2020年以来，TFH全球已公告订单生命周期总产值为61.0亿元。2021年以来，安徽望锦、四川望锦、成都望锦合计已公告订单生命周期总产值约144亿元。 公司是国内非轮胎橡胶制品龙头企业，在多个细分领域行业领先。公司先后收购高精度密封公司德国KACO（2014），高端底盘减震公司德国WEGU（2015），空悬和电机电控公司德国AMK（2016），发动机/新能源汽车电池冷却系统公司德国TFH（2017）。同时通过收购海外高端技术开拓国内市场，设立安徽嘉科、安徽威固、安徽特思通、安美科安徽等国内子公司，国内落地公司业绩近年来保持稳步提升。 传统业务：业绩稳定增长，海外并购项目国内落地成长。（1）密封产品丰富，抢占新能源密封先机。公司在电池包、电机密封等新能源板块处于国际领先水平，为沃尔沃、蔚来、上汽、广汽等新能源汽车平台配套。公司通过收购海外高端技术开拓国内市场，国内公司业绩近年来保持稳步提升，KACO中国（无锡嘉科、安徽嘉科）2023H1营业收入3.4亿元，净利润0.6亿元。（2）NVH模块不断壮大，国内外布局趋于完善。公司于2015年收购德国WEGU，2021年中鼎集团收购日本普利司通旗下减震业务公司开拓日本市场，完成了在中国、美国、欧洲、日本全球主要市场的业务布局。WEGU国产化进展顺利，业绩增长趋势良好。2023H1，安徽威固实现营收1.2亿元，同比增长8%，净利润0.2亿元，同比增长42%。 增量业务：细分领域行业领先，业务放量可期。（1）空悬模块：国内空气供给单元龙头，在手订单充足。国产化下空悬系统单车价值下降，应用车型不断下探，渗透率预计将快速提升。中鼎股份通过并购德国AMK确立国内龙头地位，2020年来国产化项目逐渐落地，截至2023年6月，AMK中国已获订单总产值约78.4亿元。（2）冷却管路：主推新能源热管理管路，加速布局温控系统。 伴随着新能源汽车的发展，流体管路系统的市场规模也在不断的迅速增长。公司通过并购TFH完成冷却系统管路总成升级并开拓海外市场，同时设立安徽特思通，实现TFH国产化落地运营。2020年以来，安徽特思通陆续成为国内多家头部主机厂批量供应商，TFH全球已公告订单生命周期总产值约61.0亿元。 （3）轻量化底盘：技术全球领先，总成产品业务持续推进。2019年，收购四川望锦公司，获得底盘系统核心安全部件球头铰链核心技术，目前公司持有四川望锦96.43%股份。2021年以来，安徽望锦、四川望锦、成都望锦陆续成为国内多家头部主机厂批量供应商，已公告订单总产值约144亿元。 盈利预测与投资建议。随着公司各板块业务国内落地公司业绩稳步提升，业务订单持续放量量产，业绩保持快速增长。预计公司2023-2025年归母净利润分别为11.3/ 14.0/ 16.7亿元，CAGR为20.1%。给予公司2024年18倍PE，对应目标价19.26元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、原材料价格波动、海外经营环境变化、增量业务项目落地不及预期等风险。 指标/年度 1非轮胎橡胶制品龙头企业，通过并购整合业务布局优化 中鼎股份主营业务为密封件、特种橡胶制品的研发、生产、销售与服务。公司产品主要应用于汽车领域，同时广泛应用于工程机械、家电、船舶、化工、电力、铁路、航空航天等领域。自成立以来，公司积极借助内生式增长和外延式并购扩张发展主业，目前公司的产品主要应用于汽车的智能底盘空气悬挂系统、智能底盘橡胶、智能底盘轻量化系统、冷却系统、密封系统等领域。在非轮胎橡胶制品领域公司已经具备雄厚的技术开发和创新能力，能够满足各类主机厂同步开发战略需求，牢固确立了全球领先地位。《美国汽车新闻》（Automotive News）发布的2023年全球汽车零部件供应商百强榜，中鼎集团已经连续5年上榜，位列本次榜单第95位。欧洲橡胶杂志（ERJ）发布的2023年度全球非轮胎橡胶制品50强排行榜，公司名列第13位（国内第1）。 公司发展历程：2006年11月实施重大资产重组，2007年1月15日，公司名称变更为安徽中鼎密封件股份有限公司，2008年3月6日，公司股票撤销其他特别处理后简称变更为“中鼎股份”。2008年，中鼎在德国设立中鼎欧洲公司，开启海外并购之路，先后收购德国KACO、德国WEGU、法国FM、德国AMK、德国TFH、普利司通减震橡胶业务等。 经历海外并购“全球并购”、“中国落地”、“海外管控”三个阶段，积累了丰富的国际化管理经验。现在公司已经步入海外管控阶段，公司按照五大事业部构建全球组织架构体系，进一步推进全球大协同战略，在更高层次实现全球战略协同、平台协同、技术协同、产品协同，从资本输出转向了产业输出、管理输出、文化输出。 图1：公司发展历程 通过海外并购和扩张过程中对欧美先进技术工艺的引进消化吸收，公司在智能底盘空气悬挂系统、智能底盘橡胶、智能底盘轻量化系统、冷却系统、密封系统五大领域确定了行业领先地位。 空气悬挂系统：使一辆汽车既有轿车的舒适性，又有了兼顾越野车的操纵性能。空气悬架系统包括空气压缩机、控制单元、多系统传感器、空气弹簧等等。2016年，公司并购德国AMK，迈入汽车空气悬挂系统、电机电控系统领域，也是公司进入汽车电子方向的起点。 AMK是空气悬挂系统和电机、电控系统的高端供应商，尤其是在空气悬挂系统领域，是行业前三的领先者。自九十年代进入空悬系统业务领域以来，不断提升产品总成技术，深耕行业二十多年，为捷豹路虎、沃尔沃、奥迪、奔驰、宝马等世界顶级主机生产商配套。截至2023年6月，AMK中国已获订单总产值78.4亿元。 轻量化底盘系统：汽车金属件广泛应用于汽车底盘系统，包括转向系统、悬架系统、制动系统和行驶系统。近年来，公司大力发展底盘轻量化系统总成产品，锻铝控制臂总成项目已经取得突破性进展。同时旗下子公司四川望锦公司，其核心技术为球头铰链总成产品，是底盘系统核心安全部件及性能部件。随着公司在底盘轻量化系统总成产品业务的不断推进，已经取得奔驰、长安、广汽、比亚迪等多个传统主机厂订单，同时在新能源头部企业业务都取得突破性进展并获得相关订单。 流体管路系统：2017年，公司并购德国TFH是发动机/新能源汽车电池冷却系统优秀供应商，拥有自主专利的独家生产技术creatube工艺以及TPV软管和尼龙管的核心技术，公司在所处细分领域行业全球排名前二。目前，全球OEM主机厂业务以德国TFH为主导，全球非主机厂业务以中鼎流体为主导，主机厂客户包括宝马、沃尔沃、奥迪、大众、吉利、小鹏和理想等。TFH中国公司目前已经完成建立并开始拓展国内市场，未来有望拿到更多项目定点，尤其是新能源汽车项目定点。 密封系统：旗下子公司德国KACO、美国COOPER、美国ACUSHNET拥有国际前三的密封系统技术。KACO为代表密封系统旗下企业积极推进新能源布局，已经开发配套成功高性能新能源电机密封。同时，公司目前已经开发批产新能源电池模组密封系统和电桥总成等产品，为沃尔沃、蔚来、上汽、广汽等新能源汽车平台配套。 减振降噪底盘系统：公司旗下全资子公司中鼎减震一直深耕于汽车减振系统，在衬套类、顶端链接板类、发动机悬置类等产品上拥有多项专利。在公司收购德国WEGU后，其核心产品硅胶动力吸振技术为汽车领域提供了快捷高效的振动噪音解决方法，在橡胶减振降噪领域走在了全球同行业的前列。 图2：公司产品矩阵 公司业绩状况：2008-2022年，公司营收从10.3亿元增至148.5亿元，CAGR 21.0%，归母净利润从1.3亿元增至9.6亿元，CAGR 15.2%。2019-2023年，在行业低迷和外部环境的严重影响下，公司持续推进海外工厂的成本控制和精细化管理的提升，对海外企业进行费用优化及非核心业务剥离等一系列举措，国内外业务保持持续向好的成长态势，公司整体利润逐步提升。截止2023年6月，亚洲、欧洲、美洲三大区域生产占比分别为57.1%、32.4%、10.5%。 图3：2008年以来公司营业收入及增速 图4：2008年以来公司归母净利润及增速 公司主营业务结构：冷却系统占比最大，其次是智能底盘橡胶业务，密封业务排第三。 公司主营产品分为密封系统、智能底盘-空悬系统、智能底盘-轻量化、智能底盘-橡胶业务、冷却系统及其他。在冷却系统领域，自2017年并购德国TFH以来，公司大力推进新能源汽车热管理管路系统总成业务，冷却业务营收占比由2017年的20.2%提升至2023H1的31.2%。 2023H1，公司总营业收入81.9亿元，其中，密封系统、智能底盘-空悬系统、智能底盘-轻量化、智能底盘-橡胶业务、冷却系统业务收入分别17.5、3.6、5.6、17.5、25.6亿元，占比分别为21.3%、4.4%、6.8%、21.4%、31.2%。 毛利率方面，除其他业务外，密封系统毛利率最高，空悬系统毛利率自2020年以来逐年提升。2023H1，公司密封系统、智能底盘-空悬系统、智能底盘-轻量化、智能底盘-橡胶业务、冷却系统业务毛利率分别为26.3%、23.1%、8.6%、19.9%、15.3%。 图5：2017-2023H1公司按业务收入结构（亿元） 图6：2017-2023H1公司按业务毛利率（%） 公司国内外收入占比趋于均衡。2014年之前，公司收入主要来自国内。2009-2019年，公司国外业务收入占比持续增长，2019年，公司国外和国内营收占比分别为67%和30%。 2019年之后，公司国内收入占比有所提升，2023H1，公司国外和国内收入占比分别为55%和44%。毛利率方面，公司业务在中国大陆的毛利率较国外更高。2023H1，公司国外和国内业务毛利率分别为15.9%和27.0%。 图7：2008-2023H1公司业务按地区收入结构（亿元） 图8：2010-2023H1公司业务按地区毛利率（%） 品牌优势凸显，产品销售向中高端车型发展。公司大客户包括大众、比亚迪、福特、通用、戴姆勒、宝马、理想、VOLVO、长安等。2023年上半年，公司前十大主机厂客户直接与间接总销售额42.6亿，占2023年上半年营业收入的52.1%，高端客户集中度较高。 新能源领域业务占比持续提升。公司积极布局新能源汽车领域，以智能底盘系统为核心，同时在热管理管路、电池包电机密封等多个新能源板块处于国际领先水平。2023年上半年，公司新能源领域业务实现收入26.0亿元，占2023年上半年汽车业务营业收入比例为33.0%，其中国内2023年上半年新能源领域业务收入为17.1亿元，占2023年上半年国内营业收入的46.1%。 图9：OEM主机厂直接及间接配套客户结构 图10：新能源领域业务收入情况 公司股权结构：截至2023年9月30日，公司第一大股东为安徽中鼎控股（集团）股份有限公司直接持股比例为40.46%。公司拥有上百家参控股子公司。其中，中鼎减震是减震橡胶业务经营主体，也是中鼎减震橡胶减震制品研发及生产基地迁扩建项目（一期）的实施主体，中鼎流体是汽车流体管路制品业务经营主体。 图11：公司股权结构 2传统业务：业绩稳增长，海外并购项目国内落地成长 2.1密封模块：海外收购成行业龙头，国内落地公司业绩稳步提升 汽车密封产品广泛应用于汽车引擎、传动系统、制动系统等各系统，在汽车构造中发挥防渗漏、减震等关键作用。橡胶作为一种超弹性高分子材料，具有良好的耐油、耐高低温、弹性、气密性等显著特征，是汽车密封系统主要采用的材质。随着汽车工业的发展尤其是新能源汽车的迅